转眼2015年过去了，过去的一年多非常不平凡。从14年7月以来指数10个月暴涨150%，之后2个多月暴跌45%，成交量从2000亿暴增到2万亿，出现了千股涨停、千股跌停、千股停牌、千股涨停到跌停、千股跌停到涨停的奇观，国家动用了万亿资金救市，这一切必将载入证券史册。回顾2015年，股市的起起伏伏，围绕着几个关键词：降息、融资、汇率。展望2016年，影响市场的关键词可能是以下几个：资产荒、注册制、美联储加息、去产能去杠杆、A股纳入MSCI.

1、关键词一：资产荒还会继续吗？

15年下半年以来，“资产荒”成为一个热点话题，即利率不断下行使得大类资产配置的机构投资者找不到高收益的固收类资产，于是权益资产成了一个被迫选择。资产荒会否延续，边际效益是否递减？市场存在分歧，有观点认为利率已经很低，下行空间有限，资产荒是个阶段性的伪命题，资金流入权益市场的力量减弱。回顾美国1900年以十年期国债收益率，总体上经历了两轮上升下降周期，利率走完一轮上升或下降趋势平均达25年。站着历史的长河中，中国的利率下行之路可能还很长。中长期看，利率水平取决于产业结构，产业结构取决于人口结构和技术水平。中国人口年龄平均数步入40多岁，产业结构从重资产走向轻资产，利率下行的趋势未结束。回顾过去历史，大类资产轮动周期往往五年以上乃至十年，过去十几年房地产代表的实物资产大幅优于金融资产，居民财富结构中房地产等固定资产占比60%以上，权益资产占比不到5%，长期看，股权投融资时代可能才开始。最近保险公司频繁举牌上市公司说明资产配置向股权资产转移的潮流。我们测算，16年资金净流入预计约为3.3万亿，其中资金流入5.5万亿，包括银行理财和私人银行配置资金2万亿、保险社保和养老金入市资金6300亿、储蓄搬家2.7万亿、海外资金1700亿，资金流出2.2万亿，包括IPO4000亿、再融资1万亿、交易费用3200亿、产业资本净减持5000亿。详见报告《展望2016:有多少钱可以进来-201511203》。

2、关键词二：注册制会改变A股生态环境吗？

回顾A股历史，一直上演“小”神话，小市值公司整体表现更优，这源于制度红利。发行审核制和退市制度不完善的背景下，小市值公司壳价值和并购重组优势更明显。A股历史上仅经历两次风格大切换，小市值公司更优时经济增速下行，大市值公司更优时经济增速上行。这恰恰因为不同经济背景下并购重组活跃度不同，经济增速上行时公司内生增长很快，对并购重组等外延扩张的需求不强烈，而经济增速下行时恰恰相反。2009年以来上市公司并购重组的公司数量占比显示，经济增速回落后，该数据明显上升，而且小市值公司发生的比例远高于市场平均水平。尤其是13年以来，国务院、证监会等部门多次发文鼓励并购重组，并购市场火热，13、14、15年前5%小市值公司中发生重组的比例分别高达15.4%、12.2%、25.5%。随着证券制度的完善、注册制的逐渐推进，这种情况将会逐渐改善，但改变并不会一蹴而就。未来在注册制完全实施后，宽进宽出，壳价值必将逐渐消失。但是短期来看，目前的注册制很可能是有保留、有管控的注册制。尤其是，目前证监会已受理首发企业高达750家，还需要一个渐进的过程。注册制真正全面实施前，并购重组将继续火爆，小市值公司的壳价值仍然存在。详见报告《A股的“小”神话：市值越小越妖-20151231》。

3、关键词三：美联储会大幅加息吗？

对于2016年美联储加息的预期国内外分析师和投资者存在分歧。海通债券团队问卷调查统计，国内投资者对于16年美国加息次数预期均值为2.3次，56%的人认为将加2次，时间点很可能在6月、12月。但摩根大通和高盛等国际投行预测16年美联储将加息4次。如果3月美联储加息，对A股市场投资者而言是超预期事件。而如果2016年美联储加息4次，即每个季度末都加息，则新兴市场的汇率风险将会更加剧烈。从2013年美联储开始退出宽松货币政策以来，每一年美联储的货币政策变化都会引发全球资本市场的大幅波动。从2013年5月、2014年10月、到2015年8月，美国退出宽松货币政策的举措对全球资本市场的冲击一浪高过一浪，仿佛1997魔影一遍遍重现。目前澳大利亚、哈萨克斯坦、马来西亚、土耳其的外债/GDP比率已经跟97年金融危机时期的泰国相接近，新兴经济体金融风险仍然存在。12月份美联储正式开启加息进程，全球资本市场迎来流动性拐点，而全球经济形势并未开始复苏，意味着在未来很长一段时间内，部分新兴经济体仍然存在风险。

4、关键词四：去杠杆、去产能冲击有多大？

11月份习总首次明确提出了供给侧改革的概念，并在12月中央经济工作会议中再次指出将推进供给侧改革，明确提出去产能、去杠杆的、去库存。2000年以来我国各部门杠杆率不断提高，到2014年末非金融部门杠杆率达到了123%，这给工业企业带来了极大的财务负担。虽然去产能、去杠杆是个老生常谈的问题，这次在中央经济工作会议里重笔墨强调，仍需重视。相关政策措施如落地，很可能在3月份两会之后。如去产能、去杠杆推进力度大，必将出现多起企业的关停并转，坏账和信用风险暴露。毫无疑问，中期而言，这是好事，但短期不仅影响短经济增长，更会影响市场情绪。2014年2月底-5月底，即信用风险暴露及汇率贬值曾引发了一轮市场调整。《激情到温情——2016年A股投资策略-20151206》中我们就提出，信用风险释放是市场阶段性风险的重要诱导因素。过去三年市场都出现阶段性回调，就是因为经济仍处于虚弱状态，旧的产能仍未出清，新的经济增长模式仍未确立，好比一个人的身体虚胖，不够强壮，遭遇风寒时容易感冒。

5、关键词五：A股纳入MSCI会带来什么新变化？

近期市场热议会否出现风格切换，我们回顾2012年以来两次典型的风格切换，一次是12年12月，源于十八大后改革预期强化，一次是14年11月，源于降息周期开启。但从两次风格切换看，呈现出两大特征：一是大象起舞需刮大风，二是风格切换来也匆匆去也匆匆。回到当下，大风还未看到，风格切换时机尚不成熟，险资入场利好蓝筹是伪命题，历史数据显示险资配置结构随着市场风格变化而变，并非独爱蓝筹。16年6月A股纳入MSCI迎来再评估，有可能再次成为风格切换的催化剂。随着人民币纳入SDR，这次A股纳入MSCI将是大概率事件，将带来海外被动型基金的配置需求。如果完全纳入A股，MSCI新兴市场指数、全球市场指数分别增加A股权重15.7%、2%。目前全球追踪这两个指数的产品规模分别为1.5万亿和2.1万亿美元，静态测算新增A股配置资金2652亿美元，按照期初10%的折算比例测算，增量资金为265亿美元，折算为1700亿人民币。根据目前MSCI中国A股指数的GICS行业分类，其中占比最大的为金融板块，占比均超过30%，如果A股成功加入MSCI，金融板块受益最为显著。另一方面如果经济在16年中出现阶段性趋稳，也将为风格切换提供良好的温床，届时市场迎来风格切换的条件可能更为成熟。详见报告《风格切换没有春天-20151225》。

6、应对策略：拥抱春季行情，持有成长

拥抱春季行情。年初流动性宽松、“十三五”政策亮点增多将再次提升市场风险偏好，春季行情不会缺席。对于市场担心的“减持禁令”到期带来的市场影响，我们认为无需过虑。《减持解禁是洪水猛兽吗？-20151230》中我们测算，1月8日大股东减持禁令到期后，减持规模或小于1400亿，与15年5、6月差不多，且如出现大规模减持不排除监管层窗口指导。过去历史看，减持并不改变市场上涨的趋势，13-15年产业资本净减持分别为1056亿、1415亿、2108亿，在资金总流出中占比分别只有18%、14%、11%，并非资金流出主力。展望2016，资产荒背景下大类资产配置向权益市场的趋势不变，年初仍是做多的良好窗口期，下一步值得警惕的时间窗口期是3-4月，美联储加息、去产能去杠杆、注册制等各类不利影响集中出现。而市场纠结的风格问题，我们认为，当下没有大风，成长性的中小创继续占优，关注16年年中A股纳入MSCI可能引发的阶段性切换。

持有成长，关注农业现代化、军工等。中央经济工作会议布局16年工作任务重点强调供给侧改革，对应到传统行业是去产能、去库存，对应到新兴行业是扩大有效供给释放需求。目前我国产业结构已在渐变，人口结构变化与收入增长推动消费从商品转向服务，供给侧改革将激发服务类潜在需求释放，传媒、体育、医疗、教育等领域已在悄然推进。此外，“十三五”规划相关的大数据与云计算、智能制造同样是中期的长坡，短期尤其重视二者与“一号文”农业相关的农业现代化。十三五规划建议中已提出要大力推进农业现代化，提高农业机械化水平，着力构建现代农业产业、生产、经营新体系，一号文将在1月底公布，无人机植保、精准农业、农村电商、农垦改革等现代科技和新兴模式对农业的改革有望加速推进。改革方面，中央军委近日印发了《关于深化国防和军队改革的意见》，随着国企改革、事业单位改革、军队改革不断兑现，2016年资产注入有望密集落地，军工行业基本面维持高景气，军工板块投资机会值得关注。主题方面，A股投资偏好炒小、炒新，在注册制全面推进和实施前，壳公司可能更活跃。掘金小市值壳价值公司，我们从市值小、负债少、股权分散、微利或亏损角度构建了一个组合。