宏观专题：金融泡沫大时代——2015年中国经济和资本市场走势回顾

经济持续下行，通缩风险升温。15年前3季度分别为7.0%、7.0%和6.9%，4季度经济仍未见改善迹象，或勉强完成7%左右年度增速目标。受工业去产能影响，第二产业增速持续下滑；股市繁荣带动服务业增速大升，但股灾后或回归常态。15年物价整体走弱，CPI和PPI走势明显分化。CPI低位徘徊，全年在0.8%-2%之间小幅波动。PPI加速下滑，自8月起逼近-6%的低位。

降息降准不断，积极财政来迟。14年底以来央行降准降息不断，7月宽松预期落空，8月双降标志着货币宽松周期重启。同时央行还通过降低逆回购招标利率和SLO等公开市场操作，引导货币利率下行。而在财政赤字率偏低、地方债务规范的背景下，积极财政难言积极，直到5月推出第二批债务置换才正式发力，15年地方债务总额3.8万亿，助力稳增长、防风险。

债牛行情延续，股市跌宕起伏。15年债牛行情延续。14年11月，央行正式宣布降息，本轮宽松周期正式开启，股市出现加速上涨的疯牛行情。年中宽松预期生变，去杠杆引发股灾。826双降后宽松周期重启，债牛王者归来，股市不再悲观。

联储加息兑现，大宗汇率齐跌。12月17日美联储加息25bp，引发汇市大崩盘，而美元指数走强叠加供给过剩，也令大宗商品价格跌跌不休。

一周扫描：

海外经济：大宗冲击相继显现。上周二来宝集团评级降为垃圾级，其违约风险高达70%。在一些小公司出现违约后，大宗商品价格的暴跌对大宗商品贸易巨头和巴西这类大宗商品出口国的冲击已相继浮出水面。16年美联储FOMC原先拥有投票权的4位委员，将被另外4位替换，鸽派成员只剩1位。

国内短期经济和物价：制造业仍待破局，通胀短期企稳。12月全国制造业PMI微反弹至49.7，指向制造业景气略改善，但下行压力仍大。分项指标显示内外需均有改善，生产微幅回升，库存短期改善。上周菜价保持稳定，肉价小跌，食品价格小幅回落。预测12月CPI食品价格环涨1.5%，CPI同比1.6%，预测1月CPI小升至1.7%.12月PMI购进价格回升至42.4，但仍远低于荣枯线，印证12月工业品通缩未改，预计12月PPI环比-0.5%，同比-5.8%。预测1月PPI环比或止跌，PPI同比降幅或缩窄至4.8%.

流动性和货币政策：宽松再度延后。央行维持7天逆回购招标利率2.25%不变，但货币市场利率继续上升，R007升至2.56%，R001升至2%。上周央行操作逆回购缩量至100亿，逆回购到期700亿，公开市场净回笼600亿。上周人民币继续贬值，在岸和离岸汇率均创下15年新低，外汇市场人民币兑美元成交量再度放大。上周货币利率继续回升，最主要的原因还是在于宽松预期延后，缘于15年M2增速在14%左右，远超12%的年度目标，以及货币宽松不属于目前政府大力倡导的供给侧改革。

国内政策：建设小康社会。习主席新年伊始在求是杂志发文，指出进入全面建成小康社会决胜阶段，要贯彻落实创新、协调、绿色、开放、共享五大发展理念。财政部部长在同期求是杂志发文，强调大力推进结构性改革。

防范风险，等待良机——海通利率债1月报

专题：1月利率债前瞻

1月经济判断：需求萎靡，工业生产不温不火。12月全国制造业PMI微反弹至49.7，低于预期的49.8，连续6个月低于荣枯线，创08年以来同期新低，指向制造业景气略改善，但下行压力仍大。中观方面，12月地产销量拾阶而下，汽车销量增速也高位回落，需求未见好转，而12月全月发电耗煤同比增速-9.3%，较11月跌幅略扩大，工业生产不温不火，经济预计仍底部徘徊。

1月通胀判断：物价短期企稳。12月最后一周食品价格小幅回落，考虑到春节来临，1月食品价格有望继续上涨，支持CPI小幅回升；PPI方面，12月下旬以来生产资料价格明显反弹，加之国内成品油价格并未下调，1月PPI同比降幅有望收窄。

1月政策判断：宽松受制约，或需降低预期。降准一再落空，宽松政策主要受到汇率因素、供给侧改革、货币超增的制约，且当前货币利率仍相对稳定，或需降低对货币宽松的预期。但贬值压力较大，不排除降准可能，且去产能仍需要低利率支持。泰勒规则下，预计未来半年R007在2-2.5%.

1月债市判断：防范风险，布局良机。一级市场方面，根据国债发行计划和财政部关于地方债务置换的报告，预计16年利率债供给将抬升，往年淡季的一季度是否转为供需两旺，值得关注。

而二级市场方面，当前利率债收益率已经下行至低位，虽有基本面支持，但仍需注意外占下降、股市回暖和宽财政加码等风险。但利率债调整有顶，预计16年国债中枢为2.6%~3.1%，国开债中枢在3.1%~3.6%，建议抓住调整期布局良机，把握区间，波段操作。

我们始终认为经济增速换挡和居民财富配置转移的大方向未变，坚定债市慢牛，但16年债市面临的风险因素加大，在利率已至低位的环境下，应降低预期，在防风险的思路上去等待机会，灵活操作。

12月市场回顾：一级结果向好，二级上涨停不下来

一级市场：12月发行收尾，一级招标结果向好。12月国债发行了1341亿元，到期753亿元，净供给增加587亿元；政策性金融债发行了1534亿元，到期1645亿元，净供给减少110亿元；地方政府债发行了1361亿元。12月最后一周，农行和口行增发共550亿新债，一级招标结果仍好。农发债配置热情较高，短期限品种更受青睐，1年、2年和3年期品种的一二级利差均超过10BP。进出口行债发行结果亦不俗，20年期固息债中标利率低于二级市场4BP，认购倍数为3.02倍。

二级市场：利率债大幅走牛。12月1年期国债利率下行28BP至2.3%，国开债下行43BP至2.4%；10年期国债利率下行22BP至2.82%，国开债下行30BP至3.13%.

信用风险仍最担忧——海通信用债1月报

本周专题：2015年信用债市场回顾。

1)供给规模再创新高，结构大幅调整。15年信用债新增供给达2.5万亿，较14年净融资额增加1万亿，增速高达65%。供给结构大幅调整。公司债占比大幅提升至36%，而企业债占比下降至不足5%，短融、中票仍维持约30%.

2)慢牛变快牛，信用更疯狂。15年债市再次走出大牛市，1年期国债收益率全年下行达96BP，而1年期中短期票据和企业债收益率下行幅度均超过200BP，是利率债下行幅度的两倍。

3)城投品种表现依旧更胜一筹。下半年城投偏好显著回升，且等级越低越明显，年末AA+城投与企业债信用利差已缩窄至-20BP，而AA已达到-40BP.

4)信用利差持续压缩，低等级开始分化。AAA、AA+、AA和AA-信用利差全年分别下行89BP、111BP、95BP 和59BP，但低等级利差自14年开始大幅提升，15年再次扩大36BP，目前利差区间已突破140BP的高位。

5)债券违约率已大幅提升，但违约损失率仍较低。15年以来共发生9起违约事件，其中4起均已在年内完成兑付，剩余5起信用事件目前虽未兑付，但仍处于协调之中。目前实质性违约仍待开启，信用风险定价将会进一步凸显。

上月市场回顾：收益率下行，城投债表现较佳。12月一级市场主要信用债品种净供给3516亿元，小幅增加。AAA等级发行人占比稍有下降，AA-等级发行人占比略有上升，整体资质未有明显提升。建筑业发行人占主要优势，房地产业和制造业占比亦相对较高。在发行的523只主要品种信用债中有139只城投债，占比有所上升，超过两成。12月二级市场成交35288亿元，有所上升。信用债收益率整体大幅下行，1年期品种中，高等级品种收益率下行约36-39BP，AA和AA-收益率分别下行22BP和3BP；3年期和5年期品种中，高等级品种收益率下行约48-61BP，中低等级品种收益率下行29-38BP；7年期品种收益率下行约34-43BP.

上月评级迁徙评论：采矿业和制造业风险持续。上月共公告11项信用债主体评级向上调整行动和18项信用债主体评级向下调整行动。评级上调的发行人中有2家为城投平台，其余为产业债发行人，所处行业分别为建筑业、房地产业、制造业、金融业和电力、热力、燃气及水生产和供应业。各主体评级的发行人运营良好，整体收入和盈利水平稳步增长，偿债压力较小。评级下调的发行人多数集中于采矿业，制造业其次，另有三家分别来自房地产业、建筑业和农、林、牧、渔业，主要受经济下行和行业景气度恢复缓慢的影响。

投资策略：信用风险为最大风险点。上月信用债跟随利率债大涨，信用利差大幅压缩。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1)宽松预期延后，货币利率回升。上周市场期待的降准再度落空，货币利率继续回升。当前汇率贬值和供给侧改革对宽松形成制约，我们最新的调查也显示，认为未来将实施宽松政策的受访者占比较上期明显下降；同时，认为央行将“不作为，维持现状”的受访者占比由上期的17%大幅提升至27%.

2)信用风险仍最担忧。我们于15年12月底进行了第21期海通债市一致预期调查，结果显示自15年11月底成为债市投资者最担忧的风险点之后，本期信用风险依旧拔得头筹，担忧程度超过汇率风险、货币政策、美国加息等。16年信用风险实质爆发可能性较大，或真正成为影响信用债走势的主导因素之一。

3)高等级和城投债看好程度下降。高等级信用债仍为投资者最看好的债券品种，但看好者占比由11月底的65%下降至47%；城投债取代利率债成为第二看好的品种，但对于城投债走势出现分歧，约60%的人认为5年AA+城投债收益率将震荡或向上，40%认为会继续向下。由于高等级和城投债安全性较高，市场仍看好，但大幅上涨后对于是否继续追高也十分犹豫。

4)降低对产能过剩行业风险暴露。上周国企五洲船舶破产清算，近十年来首家国有船厂破产倒闭，而亚洲最大大宗交易商来宝上周被下调评级至垃圾级，均反映产能过剩的中上游行业风险在加剧。其中的高等级债虽违约风险有限，但亦有较大的估值风险，降低组合对产能过剩行业的整体风险暴露或是合适之选。

转债发行提速，机会源自供给——海通类固收1月报

12月转债市场整体表现

12月中证转债指数小幅上涨0.79%，同期上证综指上涨2.72%，沪深300上涨4.62%，中小板指数上涨2.83%，创业板指上涨1.55%.

上月转债个券涨少跌多，15清控EB跌幅达到8.06%，其次为歌尔转债和格力转债，跌幅分别为5.7%和5.04%，而15国盛EB跌幅为3.08%，15天集EB和15国资EB的月内跌幅则在2%以内。仅电气转债和14宝钢EB在正股上涨的带动下表现较好，电气月内上涨5%，宝钢EB月内上涨5.3%.

1月转债市场前瞻：打新仍是首选

由于正股上涨和转债/交换债的新发行和存量价格下跌，12月个券的转股/换股溢价率较11月出现下降。我们此前判断，由于新券开闸、需求分流，转债高溢价率可能收窄，而12月个券表现印证这一判断。

随着蓝标、三一、国贸转债的发行，溢价率回归可能刚开启，平均值有望从50%-60%回归至30%-40%，这一过程中若无正股上涨支撑，转债表现可能较为平淡。因此打新仍为稳妥策略，二级交易机会要等大量一级供给后才能显现。此外，歌尔转债即将触发提前赎回条款，转债和正股表现将趋同，可关注套利机会。

中央经济工作会议提出去产能、去杠杆、降成本等五大任务，转债和EB作为债转股工具，有助于去杠杆和降低融资成本，从近期证监会的审批速度看，16年转债可能迎来发行大年。当前三一和厦门国贸即将申购，获得证监会批准的待发转债共8只，总计145.9亿元，建议积极把握正股优质的筹码。

从最新的债市一致预期调查看，交换债和可转债的关注度较此前明显上升，而新券中最看好蓝色光标、九州通和厦门国贸，而三一重工和精工钢构相对关注度较低。

1月分级A策略：配置机会未到

海通债市一致预期调查结果显示，分级A是类固定收益资产中受关注度最低的资产，12月关注度较11月明显下降。当前分级A隐含收益率均值仅4.77%，A类份额回到接近600亿，但与15年2-3季度比仍偏低，总体投资价值不高。

当前分级A整体折价幅度较小，整体溢价较高的为国金500A、中证800A等；下折方面，深成指A、可转债A等距离下折边界较近，但理论下折收益很低，总体来看，分级A的套利机会和下折机会均不大。