811汇改测试的是全球的神经，市场意识到人民币可以这样贬值；

11月底，人民币加入SDR之后人民币又一轮贬值，测试的是市场化。这一阶段，人民币国际化出现进展，完成了基差缩窄、完成了维持汇率稳定，进入区间市场化阶段。期间央行进行一定程度的干预，同时强调要看有效汇率，推出CFETS指数。

16年伊始的贬值幅度较大，此轮贬值测试的是双向波动：双向波动也意味着在贬值的中期趋势下，仍存在阶段性机会。

1月4日，新年第一个交易日居民换汇需求叠加基本面不好(财新PMI差)，促发新一轮贬值，央行干预的力度也较弱，目前在岸、离岸人民币汇差极速扩大。对于这一个问题，我们分为长期、短期、资产、行业来看。

一、关于汇率中期变化

811汇改后，我们与业界形成一致预期，即人民币对美元形成中期贬值通道；再平衡方向明确，此前和美国一起升多了、日本对我们贬多了，需要调整。此前官方的措辞均是不具备长期持续贬值的基础等措辞，需注意“长期”、“持续”等细节。

均衡汇率问题无需过多探讨，长期是短期构成的，一放开就贬这就是方向。无论是用哪一种模型或者是变量思考均衡汇率问题，都是这个大方向。比如从局部均衡，出口看，贬值一定幅度是否有用？竞争力是个核心问题，德国马克国际化时出口80%以上以马克定价，日本可以30%日元，中国20%左右，还是生产链的问题，现在人力成也高起来了，贬值的弹性也受影响。我们做了一个测算，如果贬值10%，能够提升出口5个百分点，也只能贡献顺差每个月100亿美元，和现在的资本流出的量级比太小了，现在是千亿或者几百亿的流出。除非出口回升到2-30的幅度，汇率算是到位。如果从产能投资的吸引力看，目前国内处于去产能阶段，内生性投资有限。再从资产价格看，如果跌倒地板上，哪才会有吸引力、才会有抄底。因此不论是从哪个方面看，大方面和趋势都是比较明确的。过去一段时间，业界不太提这个，因为都有政治觉悟，现在市场化比较明确，所以也可以讲了。

二、16年汇率贬值的幅度、节奏、参照依据

加入SDR后，最近夜盘也开启、央行干预明显减少，人民币汇率将更趋市场化、国际化，；中国作为大国，在各层面都倾向于渐进式改革。一次性大幅贬值也很难做到。

1、关于幅度问题：央行15年末提示参考有效汇率，发布CFETS人民币有效汇率，据测算即便2015年、2016年分别对美元贬值5%(至6.51、6.84)，也能实现有效汇率升值1%的调控目标。15年底显然是控制在这个范围内了。

16年这个5%、6.84的贬值范围可以作为第一参考。我们还要思考一下，能否多贬下去？是否现实。回顾2015年，各国贬值大致可分为三个阵营：

部分很差的国家不提了，部分资源国或者新兴市场国家贬值了13/14，例如澳元贬值13%左右、墨西哥元贬值14%；而印尼、欧元、泰铢9-11%，属于第二这个阵营；第三个阵营是小幅贬值：日元、英镑贬值2-3%、印度、台湾货币贬值3-4%左右；

人民币去年贬值5%，如果参照中间序列国家贬值幅度：9-11%，那么16年贬值5%，大约可达到国际平衡；如果贬值扩大至10%，达到7.16，则可能引发新一轮全球竞争性贬值。实际上2016年1月4日，我们的有效汇率还是贬的，到了今天，已经变成升的了。因此再平衡的空间也是个问题。

2、节奏方面，我的一个推断是，这次年初放开贬值，正好可以根据基本面的波动，测试双向波动。那么短期看，会有一个先苦后甜的时期(当然这个是建立在中期贬值趋势下的，2季度经济不好，还可以贬值，下半年经济有回升，也可以再干预).

目前贬值趋势延续，市场化波动，预计本月下旬可能会好一些。因为15年11、12月经济回稳，汽车购置税减半从需求侧对经济起到一定支撑，小企业的PMI体现不出来，厂商加库存把电力、钢铁都拉了一把。接下来，按照数据特征，(1)本周末的贸易、物价数据：预计外贸高顺差、物价持平或小幅回升，通胀预期稳定；(2)19日左右的年度经济数据：预计呈现增长略稳特征，工业增速出现小回升、投资稳定，全年完美收官。

因此1月19日较好经济数据公布之后，将是比较好的调控时点(近监管层仅在金融市场有恐慌可能是小幅干预，如周一汇市的小干预、周二公开市场净投放、股市的救市等).

从降准的角度看，去年12月，央行便已经“欠补”了，如果要降准，也是乘机数据预期好的时候降。

(这里笔者补充一句，如果下旬汇率回升，是一个好的时间窗口)

三、贬值对资产的影响

不出清式的贬值，产生流动性紧缩，公理上不利于国内资产。股票市场的流动性条件最近我们讨论太多了，关于短期形势的，多篇报告提到了放松暂缓、降准的靴子在心中默默落地《利润回升的弦外之音》、《水落效升》等等。

而中期趋势上，12月上旬的年报便指出，16年流动性弱于以往，虚实更加均衡、货币供应下降、流动性有上限、有底线。过去几天，我们正好都看到，上限的约束、底线的短期救助，比如央行1300亿逆回购解围货币市场问题，但实际上看流动性还是收缩的，还有到期的没有续，欠补的也没有补。

关于房产资产，贬值是强负面因素。：当一国汇率出现问题，到底是维持汇率稳定还是资产价格稳定？这主要取决于一国政府的能力。

美国最强：次贷危机前，强地产、弱美元，因为美国享有铸币税优势，当然后面次贷危机了；而日本泡沫破裂后，因为能源、食品等对外依存度太高，还是选择保汇率，资产价格破裂；东南亚危机时，香港勉强保住汇率、资产价格崩溃；而泰国资产、汇率都没有守住。

中国，目前更像是渐进式“轮保”思路：中国进口依存度没那么高，不必像日本一样强保汇率；在确定发展中型城市的规划下，仍然要出政策去化小城市的地产库存，因为小城市的土地抵押、地方债务、融资平台、房地产密切相关，风险不容忽视。这些反映在过去的政策是，汇率、资产都要守住；后期若守不住，那只能一定程度放开汇率，保住地产，因为地产和金融联系在一起，后果更严重。

所以这样的一个渐进式的，轮保的政策，最后会如何？这个问题和供给侧改革一样，两三年后能否成功，会不会上游产能过剩好一点了，中游又干爆了？等等业界都有担忧(关于大小城市房价分化的观点见年报，这里不细说了).

四、贬值对中观行业影响

中国是一个资源进口国、部分原材料以及劳动密集型产品出口国；

1、所以弹性大的是资源、原材料，例如钢铁、煤炭、有色。例如上个月钢铁出口环比增长9.几个百分点，煤炭的产能去化问题虽然没有钢铁这么清晰，但贬值问题出来了，对煤炭的正面促进很大的。有色、黄金这些不用说了。

2、轻工业出口有些弹性，如纺织服等，当然还有些个体出口受益的公司。

3、消费领域：贬值促进内部零售消费，对外部消费例如航空、境外旅游等可能受到影响(只是讨论行业影响，航空的问题，涉及到成本、负债，今晚油价又暴跌了).

4、对高负债行业、个体不利。人民币贬值也不能贬太多，不仅内部有问题，还会引发全球竞相贬值，后果更严重。

问答环节：

1、问：上面提到的15年贬值5%到6.51、16年贬值5%到6.84是指在岸、还是离岸？

答：是指在岸人民币汇率。目前在岸、离岸汇差扩大至1400点，年前干预至差距相差不大，预计后期干预也将达到这样的效果。

2、问：新兴市场国家货币贬值超过中国，会不会进入竞相贬值？

答：4日，人民有效汇率是贬值，近两日又开始升值，所以认为贬值空间不大，预期贬值5%至6.84.

所以认为是双向波动，经济数据好、预期好转时再干预、拉回。

3、问：如果一下子贬值到央行的心理价位，那央行是守住一点还是直接干预拉回，但是这很困难？

答：对，是的。我们并非认为一定贬值到6.84，而是全年的贬值幅度5%。目前，这一次不一定。预计本周及19日公布的经济数据不错，这次贬值到什么程度就是什么程度吧。

4、问：贸易顺差时有汇率升值压力，日本当年经济差(遗落的十年)但顺差高，所以汇率升值，可以这样理解吗？

答：日本经济好的时候、汇率贬值，经济差的时候汇率反而升值，和其他国家不同。日本情况特殊，其升值后海外资产比较大，内部空心化，向国内汇回利润，与中国情况不同。日本贬值时，要看资本流动情况如何，如果贬值时资本流动不好，股票、房价也是下跌的，比如典型的13年末至14年上半年。

所以，决定汇率的因素，既有贸易项下顺差，也要看到资本项下的变化。中国贸易顺差创新高，近6000亿美元，即便出口增长5%，每月增加顺差不过100亿美元，但每月资本外流接近千亿，至少有几百亿美元。出口提高到二三十增速，贸易项下顺差大概才能与资本项下流出持平，但出口提高到二三十，汇率要变到多少呢。

5、问：未来看，人民币进入贬值通道。此前，人民币进入升值通道，限制资本流入比较好控制，但是现在即使仅贬值5%，但要外流的资本还是要外流。

答：目前央行干预的模式行不行，确实存在不确定性，也就是你说的能不能托得住。或者我们考虑，托了两三年后，我们得到了什么？14年外汇储备下降5000多亿，16年下降8000亿，可动用的储备也仅一万多亿。彼时经济如果培育不好，竞争力、创新体制培育不好，老产能去化完毕，中游出现产能过剩，那样情况可能一团糟，面临大调整。

目前区间市场化、渐进式放开，从制度上看有改善，之前一直扛着，现在看年初就释放一波，不然年中贬值，带动钢铁等出口的效果都没了。所以，各方面相辅相成，短期不能看得太差，中长期是一个大逻辑。未来没有强逻辑强支撑，走一步看一步。

6、问：过去一些年，外部进入中国的资本收益高，而中国的外汇储备投资收益低，目前资本外流意愿强烈，而中国三万多以外汇储备中，可动用的仅一万多亿，怎么办？

答：我理解您说的问题。我们两人少一个时间轴，我说的是短期，你讲的是长期。后面二季度汇率可能要继续贬值的。现在贬值，趁1月中旬经济数据偏好，央行下旬调控，货币政策放松、汇率拉回一些。春节后，二季度经济差，还要继续贬值。大趋势贬值，三季度要保增长，可能汇率再回一下，到年末大概贬值5%，但年内是双向波动。

7、问：有钱人哪怕汇率到了7，要撤出的资金还是要撤，还有很多钱要流出。

答：此前外商投资利润汇出、反腐、有钱人，过去几年流出很多。目前这一波主导的是居民换汇，夹杂着一些金融机构、企业套利。

8、问：前几天股市大跌和汇率有一定关系，如果短期一下子跌很多，请问贬值对股市的影响？

答：股市大跌是多重因素导致的，比如新股提前，大股东减持解禁，还有很重要的一点银行间市场资金面紧张(利率看起来表现不大，但有价无市)；汇率影响市场是通过两个途径，一是短期是利率预期，短期是否导致利率紧张预期出现；二是长期是数量，即流动性水准。第一个层面，如果利率出问题，说明短期抽离太多，恐慌产生；第二个层面，更大级别的水位，即使利率不紧张，但是水少了，僵尸企业融资需求切掉，增加直接融资，这样看来水喷的少了，利率也小幅下降，但市场会好吗？水被抽走了。

所以我们认为一个是趋势，一个是短期波动。如果大趋势是水位下降，大的趋势便不好；短期恐慌性之前几天也崩过了，央行等监管层三个市场托住了底线，这就正好是我们在年报中反复强调的，流动性有上限，有底线。有上限，讲的是货币供应会下降，水位下降；有底线：维持住利汇率的不要恐慌的底线。因为流动性不配合，所以说是反弹，而不是反转。

(注：这里笔者补充一句，如果下旬汇率回升，是一个好的时间窗口)