摘要：

离岸人民币市场的特点

离岸人民币以香港市场为主。目前人民币离岸市场总规模达1.5万亿元，其中香港是全球最大人民币离岸市场，其规模占比超过60%，而台湾和新加坡规模占比快速提升，分别约达10%.

CNH主要用途之一是参与外汇交易。15年末香港离岸人民币存量约8600亿元，其中投向人民币贷款和人民币债券的量为3000亿元和3500亿元，而投资外汇等其他资产的量达2000亿元左右，可见外汇仍是CNH主要使用渠道。

CNH资金池受到国内影响，汇差套利等影响流动性。CNH市场并不具备完善的自我货币创造机制，如果CNH/CNY出现汇差，套利资金活跃，离岸人民币流动性就很可能波动。

贬值预期下，失衡的离岸人民币供需

“空头”交易与上升的CNH需求：离岸做空盘一般选择在拆借市场借入CNH购汇，再通过离岸远期市场结汇，推升对拆借市场离岸人民币的即期需求。而人民币空头交易也的确导致Swap隐含的CNH资金价格走高。

套利、央行干预与趋降的CNH供给：当CNH比CNY便宜时，套利交易者买入离岸人民币、抛售在岸人民币，减少离岸人民币存量。另一方面，在大量在岸和离岸市场购汇干预后，人民币筹码逐步集中到央行手中，加上央行主动控制境内人民币向境外流出的途径，多重因素下，离岸人民币供给趋于减少。

央行组合拳保卫人民币：缩小汇差，抬升利率

但是供给减少、需求抬升这两个因素在去年四季度也一直存在，当时香港人民币拆借利率也并未大幅飙升，近期离岸人民币枯竭的背后是央行的再度出招。

稳定CNY需先稳定CNH：1)CNH贬值程度大于CNY时，引发两地套利资金交易，大量离岸人民币转向在岸市场购汇，对CNY形成贬值压力。2)而CNY下跌又会加剧海外投资者的悲观情绪，CNH继续下跌，贬值预期循环。

央行本次离岸市场干预措施：1)央行或在外汇市场大举买入离岸人民币，降低CNH和CNY汇差，减少套利资金对在岸人民币的贬值压力。2)通过中资行回收离岸人民币后，并未投放到拆借市场上，甚至要求部分境内银行做好资本项下的净流出管理，减少短期内人民币集中跨境流出，彻底收紧离岸流动性。

这使得CNH拆借市场供不应求加剧，是造成近期香港、台湾等离岸人民币市场拆借利率大幅飚升的根本原因。

离岸利率飙升，CNH显著升值，汇率企稳

面对抬升的资金成本(空头拆借人民币利率上升，或短端掉期点大幅上升)，做空收益大幅下降，空头被迫结汇平仓，反过来推动CNH上升。从汇率表现来看，1月12日CNH快速升值1.5%，1月13日CNH和CNY均稳定在6.57，汇差明显收窄，短期内人民币汇率成功企稳，央行组合拳效果显著。

离岸干预是权益之计，稳定汇率预期才是长久之计

我国外汇储备充裕，干预离岸具有优势。当前香港离岸人民币存款大约在8000多亿元(约1300亿美元)，而我国外汇储备有3.33万亿美元，短期有充足外汇在离岸市场大量买入人民币打击空头。

收紧离岸人民币流动性是短期权宜之计，过高的CNH HIBOR利率也使持有人民币资产的多头蒙受损失。稳定汇率预期才是长久之计，只有这样才能真正打消市场上的做空交易。虽然当前央行有足够的外汇储备干预离岸，但每一次干预都会直接消耗外储，如果后续贬值预期频繁再起，对外储的消耗不可忽视。

16年注定是央行异常纠结的一年，不仅要在汇率和利率之间选择，也要在外储和贬值预期引导上做权衡。1月初不断下挫的CNH如今被央行出手制止，但后续汇率是否再起波澜仍需要关注，而汇率一旦真正企稳，也将为我们提供风险释放后的资产上涨机会。

正文：

1.香港离岸利率飙升，汇率战升级

16年伊始，汇率持续贬值引发了市场关注，1月4日人民币离岸汇率大幅下跌600个基点，拖累在岸汇率从6.49跌至6.52，第一周结束，离岸和在岸汇率分别贬值1.47%和1.74%，加上国内股市接连下挫，担忧情绪蔓延。

但是1月第二周，正当大家觉得汇率是否还会继续贬值之时，离岸人民币市场拆借利率突然大幅上升。1月12日香港隔夜人民币同业拆放利率从13.4%飙升至66.8%，而台湾离岸人民币隔夜拆借定盘利率也从12.1%上升至59.7%，创下历史高点。

短短两天内，离岸人民币市场的拆借利率大幅上升，流动性告急，但另一边，离岸人民币兑美元汇率却一改之前的跌势，从6.68迅速升至6.58，与CNY的汇差大幅收窄，一度出现倒挂。

离岸人民币市场到底发生了什么？这是一场央行参与的人民币保卫战，从离岸市场直接入手，通过降低CNH/CNY汇差和抬升做空成本来打击空头，而香港人民币拆借利率因此而上升。

2.离岸人民币市场是怎样的市场？

2.1.离岸人民币市场以香港为主

目前人民币离岸市场总规模达1.5万亿元，其中香港是全球最大人民币离岸市场，其规模占比超过60%，而台湾和新加坡规模占比快速提升，分别约达10%.

以香港离岸人民币市场为例，由于人民币产品与投资渠道的缺乏，香港市场的人民币超过80%以存款凭证或活期存款的形式留存在银行，而非直接流通在市场上。

2010年到2014年，由于人民币持续升值，境外人民币使用增加，使得香港离岸人民币规模水涨船高，14年12月，香港人民币存款规模突破1万亿大关。但此后一年间这一新高未被超过，尤其在811汇改后，离岸人民币市场规模的下滑速度加快。截止15年11月末，香港人民币存款规模仅为8641亿元，较年初大幅下降1400亿元，降幅约达14%.

2.2.外汇交易是CNH重要使用渠道

离岸人民币的主要使用/投资渠道可划分为：人民币贷款、人民币债券、外汇交易等。15年末香港离岸人民币存量约8600亿元，其中投向人民币贷款和人民币债券的量为3000亿元和3500亿元，而投资外汇等其他资产的量达2000亿元左右，可见外汇仍是CNH主要使用渠道。

2.3.离岸市场的人民币流入与流出

离岸人民币市场的资金流入主要来自于以下几个来源：香港居民结汇获得的人民币；在岸个人游客在香港市场消费产生的人民币；国内对外直接投资产生的人民币；国际贸易公司在离岸市场结汇和以人民币计价的贸易收入；QDII等海外投资资金。香港离岸人民币市场资金池对境内在岸资金流出仍较为依赖。

沪港通开启、RQFII额度扩大，促使资金持续净回流至境内市场。就沪港通资金流向而言，沪股通净流入规模持续大于港股通，截至15年12月末，沪股通累计净流入达2680亿元，而港股通累计流入仅1678亿元，可见沪港通的开启成为离岸人民币回流境内市场的一大渠道。与此同时，RQFII额度仍在增加，将进一步推升资金回流规模，截至15年12月末，我国RQFII额度合计达到4443亿元，其中香港市场2700亿元的额度均已用完。

离岸市场尚未形成完善的人民币创造机制，汇率成为影响离岸流动性的重要因素。由于香港人民币离岸市场贸易和信贷量都较低，很大部分CNH都与外汇金融交易挂钩。加上CNH资金池大小受到国内影响，并不具备完善的自我货币创造机制，如果CNH/CNY出现汇差，套利资金活跃，离岸人民币流动性就很可能出现波动。

3.“空头”交易与上升的CNH需求

3.1.贬值压力下，离岸市场做空盘增多

目前市场上的人民币“空头”交易可大致分为两类，一类是市场单纯做空交易，而另一类则是基于CNY/CNH显著汇差的套利交易。考虑到央行在岸人民币市场的强大控制力，离岸市场逐渐成为空头交易和市场干预的重要场所。

离岸做空盘的本质是贬值预期下，在离岸市场借入人民币后购汇，再通过远期等方式在未来结汇，偿还最初的人民币拆借；贬值预期越强，越有动力做空。投资者可通过离岸市场的外汇即期、远期、掉期和期权等产品进行交易，其中远期交易包括可交割的远期(DF)合约和不可交割的远期(NDF)合约。不同于在岸有统一的银行间市场进行外汇交易，离岸市场的参与者主要通过电子交易平台(如EBS)、银行、港交所等进行交易。

数据显示，在离岸人民币出现明显贬值压力的15年8月和12月，离岸市场的USD/CNH期货成交单数会明显上升，15年8月全月成交单数从过去的1.5万单上升为4.2万单，而12月更是上升到了4.55万单。

3.2.空头交易推高CNH需求

做空盘是离岸人民币市场的重要资金需求者，贬值幅度与人民币资金成本决定收益。正如我们此前所说，离岸做空盘一般选择在拆借市场借入CNH购汇(或者通过USD/CNH Swap融入人民币)，再在远期市场结汇获取收益。那么在较强的贬值预期下，做空盘持续进行“拆借-购汇-远期结汇”交易，推升对离岸人民币的需求，只要汇率交易的收益大于离岸人民币拆借成本，利用贬值预期的做空盘就会持续。

人民币空头交易会导致隐含的CNH资金价格走高，侧面反映空头融入人民币需求增加。在香港离岸市场，一种做空人民币的方式是通过短端掉期融入人民币再进行做空交易，从而推高掉期点利率，导致其隐含的CNH资金价格走高，使得资金面变得紧张。

以做多美元对离岸人民币即期产品为例，投资者Buy/Sell USD/CNH Spot，假设在T+2起息，那么投资将即期头寸展期到T+3时，就需要在T+1进行一笔Sell/Buy USD/CNH T/N (tomorrowto next)的交易，当市场投资者均看贬人民币做多美元兑人民币即期时，就会增加这一融资性质的掉期交易，从而推升USD/CNH掉期点利率，进而提升隐含的CNH资金利率。

4.套利、央行干预与趋降的CNH供给

4.1.CNH/CNY套利交易，加速人民币回流境内

除了离岸做空交易外，另一类贬值预期下的外汇交易是人民币离岸和在岸的跨境套利。由于在岸人民币汇率(CNY)持续高于离岸人民币汇率(CNH)，市场会通过人民币的跨境结汇、购汇和资金跨境流动，获取无风险收益。

套利交易主要有三大类途径：第一，人民币非居民账户或上海自贸区FT账户套利。第二，基于贸易背景(或是基于真实贸易背景或是构造贸易)套利。第三，人民币远期与NDF套利，由于NDF远期报价高于境内远期售汇报价，市场参与者通过境内远期购汇，境外远期结汇进行套利。

当境外人民币较境内便宜，套利资金造成人民币向境内回流。贬值预期下，企业和投资者都倾向于在离岸市场买入人民币、在岸市场抛售人民币，无论是贸易途径、账户途径，还是远期外汇套利途径，都将减少离岸人民币存量。数据显示，从15年8月开始，香港人民币存款存量从9800亿元下降1200亿至11月的8600亿。

4.2.央行收紧供给，离岸市场流动性趋降

除了套利资金往境内搬运人民币外，央行通过在离岸市场购买人民币和限制境内人民币向境外流通，也使得离岸人民币流动性趋于下降。

首先，汇改后，央行多次干预离岸市场，人民币筹码集中在央行手中。15年8月至今，我国央行外汇储备从3.56万亿美元下降为3.33万亿美元，对应购回人民币约1-1.5万亿元。而香港人民币存款存量在15年11月约8600亿元人民币，如果央行继续加大对离岸市场人民币汇率的干预幅度，离岸人民币存量将会继续减少。

其次，央行主动收紧离岸人民币供给。15年11月暂停向离岸银行的人民币账户提供跨境融资、离岸人民币清算行的境内债券回购交易也被暂停，而12月QDII新增申请也停止、同时暂停个别外资行跨境业务及其参加行的境内外汇业务。

但是，上述两个因素在去年四季度也一直存在，当时香港人民币拆借利率也并未因供给减少、需求抬升而大幅飙升，这意味着16年1月初的离岸人民币枯竭的背后，是央行的再度出招稳定汇率。

5.央行组合拳保卫人民币：缩小汇差，抬升利率

5.1.CNH对CNY的贬值预期传导

1月第一周人民币接连贬值促使央行出手干预市场，本次干预直指离岸CNH市场，源于在811汇改后，市场化的CNH对在岸CNY的影响明显上升。

一直以来，离岸人民币汇率CNH主要由市场供需决定价格，相比受到央行中间价引导和波动范围有限制的在岸人民币汇率CNY，CNH更能反映人民币市场价，而CNY更像是官方价。

在811汇改前，CNH走势与CNY大致趋同，市场价受到官方价的引导。但是在811汇改后，海外投资者对人民币汇率的悲观情绪导致CNH贬值幅度大于CNY，两岸汇差加大，CNH的下跌带动CNY继续向下。

稳定CNY需先稳定CNH：1)CNH贬值程度大于CNY时，引发两地套利资金交易，大量离岸人民币转向在岸市场购汇，对CNY形成贬值压力。2)而CNY的下跌又进一步加深海外投资者的悲观情绪，CNH继续下跌，形成贬值预期循环。

5.2.这一次，央行直接出招离岸

央行本次离岸市场的措施，不仅包括干预CNH、降低汇差遏制套利盘，更是用抬升资金成本的方式来逼退空头。

首先，央行或在外汇市场大举买入离岸人民币，降低CNH和CNY汇差，减少套利资金对在岸人民币的贬值压力。其次，央行通过中资行回收离岸人民币后，并未投放到拆借市场上，甚至要求部分境内银行做好资本项下的净流出管理，减少短期内人民币集中跨境流出，彻底收紧离岸流动性——这将使CNH拆借市场供不应求加剧，是造成近期香港、台湾等离岸人民币市场拆借利率大幅飚升的根本原因。

811汇改后，CNY HIBOR隔夜和7天利率也都一度因为供不应求上升至7%和10%，但当时由于央行多管齐下的措施，特别是15年9月有效降低了CNH/CNY汇差，使得人民币汇率在10月后逐步企稳，因此央行并未采取抬高离岸利率以逼退空头的措施，当时香港金管局还一度投放人民币流动性，缓解利率压力。而这一次，央行似乎锚定了CNH这一形成贬值预期循环的根源，打算从源头直接抗击。

5.3.离岸利率飙升，CNH显著升值

面对抬升的资金成本(空头拆借人民币利率上升，或短端掉期点大幅上升)，空头或者选择继续滚动拆借、但做空收益大幅下降；或者被迫结汇平仓，这将反过来助于CNH上升，如果平仓量巨大，人民币汇率可能大幅回升。

从汇率表现来看，1月12日CNH快速升值1.5%，1月13日CNH和CNY均稳定在6.57，汇差明显收窄，短期内人民币汇率成功企稳，央行这套“干预CNH制约套利，抬高利率制约做空”组合拳效果显著。

5.4.外储VS离岸，央行有充足弹药

我国外汇储备充裕，相比在岸市场，干预离岸具有优势。当前香港离岸人民币存款大约在8000多亿元(约1300亿美元)，而我国外汇储备有3.33万亿美元，短期有充足外汇在离岸市场大量买入人民币打击空头。事实证明，经过1月11日和12日两天的干预，离岸汇率就已初步企稳，13日CNH HIBOR隔夜利率从66%回到8.31%.

5.5.离岸利率抬升或是短期现象，稳定汇率预期是关键

虽然央行大幅介入离岸拆借市场有助于逼退空头，但也有隐忧：

1)收紧离岸人民币流动性是短期权宜之计，也有弊处。一方面，过高的CNYHIBOR利率抬高了持有离岸人民币资产的投资者的资金成本，部分杠杆操作资金承压，人民币多头也将蒙受损失。另一方面，从长期增加人民币吸引力、维持离岸人民币市场活跃度和人民币国际化来的角度看，离岸市场的干预和人民币HIBOR的抬升都不能长期使用。

2)稳定汇率预期才是长久之计。短期内触发套利和做空交易的根本原因是人民币的贬值预期，只有维持预期稳定，才能真正打消市场上的做空交易。虽然当前央行有足够的外汇储备干预离岸，但每一次干预都会直接消耗外储，如果后续贬值预期频繁再起，对外储的消耗不可忽视。

对于当前的我国而言，当人民币汇率在新均衡水平企稳后，将有助于改善经常项目、资本项目流出趋缓，同时适度贬值可以释放前期积累的贬值压力，并且为宽松货币政策提供独立空间。

16年注定是央行异常纠结的一年，不仅要在汇率和利率之间选择，也要在外储和贬值预期引导上做权衡。1月初不断下挫的CNH如今被央行出手制止，但后续央行如何引导市场正确预期“汇率是否贬值到位”，汇率是否再起波澜，仍需要关注，而汇率一旦真正企稳，也将为我们提供风险释放后的资产上涨机会。