民生证券研究院执行院长管清友

民生证券研究院执行院长管清友博士受邀参加工信部研讨“美联储加息对工业经济影响和应对措施”的专家座谈会，本文为管博士发言要点整理。

一、2016:供给侧改革年、风险释放年、估值下移年、资本流出年

大背景来看，全球人口老龄化，人口动力的交接棒从中国手中交出后，一段时间内没有适当体量的经济体可以接上，全球总需求减弱；美元加息靴子落地，危机以来的美元流动性盛宴结束，过去借贬值低利率美元投资升值高利率的新兴市场的逻辑发生改变，全球流动性逆转；总需求疲弱，流动性逆转下，全球资产收益率下移，波动率上升，全球资产配置荒。2016是美元加息年，资本流出年，应当休养生息，现金为王。

国内经济来看，经济增长目标下调是大概率事件，将告别7时代，经济下行趋势不止，去产能去杠杆去库存迫在眉睫，想解决问题，只能靠供给侧改革，决策层通过“权威人士”的权威解读向市场清晰的表达了决心和勇气，去产能力度将有所加大，信用风险将加速爆破。2016是供给侧改革年，不破不立年，风险释放年。

资本市场来看，波动率加大、黑天鹅事件频发，未来随着注册制推出，股市估值将整体下移，价值重估的过程中无疑将一定程度上挤压泡沫，在二级市场上逐利已经越发艰辛与危险；可更多关注一级市场的机会，我国人均GDP已经接近八千美元，从国际经验来看，消费升级转型是必然趋势，在这其中会孕育很多新兴产业的机会，如大消费、智能制造、大健康领域，细致来看包括健康、医药、教育、文化、娱乐、高端设备等这些产业，我们可以从中寻找未来的好企业，但这需要时间，需要耐心，2016是估值下移年，未来是股权投资的黄金时代；2016年，是美元加息年，资本流出年，供给侧改革年，不破不立年，风险释放年，估值下移年。

二、工业产能结构性过剩，进出口增速下降

1、工业低位运行，产能结构性过剩

当前，我国经济处于新旧动力转换的衔接期，短期下行压力较大。自2011年以来全部工业增加值增速不断下降，持续低位运行(图1)，全社会固定资产投资完成额增速不断下降(图2)。国内大宗商品价格不断走低，许多商品已经跌破白菜价(表1).

我国工业品类齐全，虽然各个细分行业的发展阶段不尽相同，但普遍存在低端产品产能过剩、中端产品产能不足及高端产品市场缺失的情况。而自主创新能力薄弱、基础配套能力不足、标准和品牌建设滞后是中高端产品突破亟待解决的问题。

改革开放三十多年来我国经济保持快速增长的势头，但是在一定程度上是依靠资金、劳动力和自然资源等生产要素的粗放投入实现的。以制造业为例，目前我国在工业领域竞争力较强的行业，往往是并非高精尖的机械装备行业，譬如造船、铁路车辆、集装箱、工程机械等，目前产能过剩普遍比较严重。以工程机械为例，目前我国挖掘机产能为40万台/年，而全球挖掘机的需求量尚不足40万台；装载机产能大约为42万台/年，而全球销量16.7万台/年。我国工程机械行业产值2011年已经达到5000亿元人民币，其产品主要面向国内市场销售，随后由于国内市场规模收缩，整体下滑严重，企业经营困难，虽然国际市场需求强劲，但是其略高于1000亿元的需求规模难以消化国内工程机械产业庞大的产能。与之对应的是收入和利润的大幅下降。工程机械国内龙头三一重工2014年的营业收入仅为11年高峰值的60%，净利润仅为高峰值的8%。而整个通用设备行业，从2012年开始主营收入增速和净利润增速大幅下降甚至进入负增长区间(图3)，毛利率趋势性缓慢下行，应收账款/主营收入比重自11年开始不断上升(图4)，说明企业为应对下游需求疲软等不利经济环境不断放宽信用额度。但另一方面，我国所需的精密数控机床、高档轻工设备、高端冶金化工能源设备等却大多依赖进口设备。

在信息领域进口依赖体现的更为明显，半导体产业我国起步较晚，积累薄弱，目前远落后于世界先进水平。目前我国半导体产业占全球市场份额不到20%，与我国在全球手机、 PC、 TV等领域领先的市场份额形成巨大的不匹配。需求与产出的巨大缺口造成我国集成电路产业对外依赖度极高，2013年我国集成电路进口额达到2313亿美元，已经超过石油(2197亿美元)。近几年来集成电路贸易逆差持续超过1000亿美元，且有扩大的趋势。为缓解供需矛盾，我国集成电路产业正在快速发展。2015年1-11月，规模以上电子信息制造业增加值同比增长10.8%，高于工业平均水平(6.1%)4.7个百分点(图5).

自主创新能力薄弱、基础配套能力不足、标准和品牌建设滞后是中高端产品突破亟待解决的问题。一是自主创新能力薄弱。大多数装备研发设计水平较低，试验检测手段不足，关键共性技术缺失。企业技术创新仍处于跟随模仿阶段，底层技术的“黑匣子”尚未突破，一些关键产品也很难通过逆向工程实现自主设计、研发和创新。二是基础配套能力不足。关键材料、核心零部件严重依赖进口，先进工艺、产业技术基础等基础能力依然薄弱，严重制约了整机和系统的集成能力。如我国拥有自主知识产权的“华龙一号”核电机组，虽然大部分设备实现了国产化，但是15%的关键零部件还依靠进口。三是部分产品和技术标准不完善、实用性差，跟不上新产品研发速度。品牌建设滞后，缺少一批能与国外知名品牌相抗衡、具有一定国际影响力的自主品牌。据不完全统计，世界装备制造业中90%的知名商标所有权掌握在发达国家手中。

2、整体进出口增速呈下降态势

2011年至今，整体进出口贸易增速呈现波动下降的趋势，其中2015年下降幅度更为明显(图6)。以汽车行业为典型，2015年1-10月累计进口金额650.66亿美元，同比增速-21.98%，出口金额658.89亿美元，同比增速-2.87%；2015年1-11月累计进口数量991,102辆，同比增速-23.48%，出口数量699,242辆，同比增速-18.35%(图7)。进出口金额及数量下降的原因主要由于全球经济疲软，国内宏观经济下行压力较大。

以出口为导向的行业之前在人民币较长的一个升值周期中承受了较大的压力。比如纺织行业，由于人民币贬值叠加全球金融危机，行业出口大幅下降，2010年在强刺激的情况下有所回升，此后出口增速逐年放缓，15年出现负增长(图8、图9)。而由于我国对棉花进行收储政策，纺织业在该政策的影响下：1)国内外价差呈现倒挂(图10)；2)天量国储无法消化(图11)。结果弱小企业逐步淘汰，有实力的大企业为勉强维持微利的现状。2014年纺织业企业数量为20,821家，较06年减少4,524家(图12).2015年前11个月行业主营业务收入3.62万亿元，是2006年以来的最低，利润总额1,862亿元，增速仅稍快于2014年(图13).

三、美联储加息有利有弊，短期或有冲击

1.汇率变动对行业贸易影响

从行业特点来看(进口主导：电子、铁矿石、有色/出口主导：计算机与通信、纺织、钢材、家电/进出口复合型：汽车、军工/基本面敏感型：交运、机械、计算机与通信)，人民币贬值对各行业的影响呈现分化，利好出口主导型行业，冲击进口主导型行业，其中进口对海外强依赖冲击最大，弱依赖在替代效应下利好国内替代品行业；从风险防控手段来看，但大多数行业中进出口贸易占比较高的大企业对于汇率风险已经有一定认识，大多做了套期保值，敞口风险有限，小企业是风险暴露区。

由于交运行业对于国内外实体经济需求更为敏感，因此汇率影响偏中性；计算机与通信为出口导向型，由于国内行业企业“走出去”较早，在全球市场已占据相当份额，出口额增速主要依赖总需求的变动，而总需求与网络利用率、网络技术改进等推动力有关，因此汇率敏感性较低，影响偏中性；汽车行业整体为进出口复合型，进口略微占主导，由于出口地区主要为发展中国家，出口利好有限，考虑整车进口和核心零配件的高度依赖海外，进口冲击明显，整体偏负面；机械行业整体大而不强，除了部分外需型子行业外，主要是以国内投资驱动的数量型增长为主，因此汇率敏感性较低，汇率贬值对进出口的影响偏中性；家电为出口主导型，出口地区主要为欧美日发达国家，因此汇率敏感性较高，贬值利好；电子行业为进口主导型，其中芯片与集成电路是高度依赖进口，汇率敏感性较高，贬值冲击较大；军工为进出口复合型，进口占一定主导，我国是武器装备进口大国，不具备国产化能力的原材料和零部件成本上升，如装备、发动机、电子信息产品等，贬值冲击较大；钢铁行业铁矿石进口主导，由于中国体量较大，议价能力较强，贬值冲击有限，钢材出口主导，贬值利好，由于钢铁行业原材料进口的对外依存度远高于钢材出口的对外依存度，因此在人民币贬值的剪刀差下，吨钢毛利将下降，但部分出口占比高或外矿依存度低的企业将受益，如本钢板材，综合来看，整体行业盈利能力或下滑；纺织行业出口主导，但贬值利好有限，一方面过去升值期间已经洗出大部分小弱微利企业，一方面贬值幅度不够深，无法对冲人力成本提升与TPP等国际规则的冲击；有色行业来看，是进口主导型，同时考虑到主要大宗用美元计价，人民币贬值冲击较大。

2.总债务及外债情况

美元债务占比较高的行业面临负债成本上升的冲击(汇率敞口冲击一般套保对冲较为完全)，如交运材料中的航空、机械、房地产、钢铁、有色等重资产高负债率行业中美元债务比例较高，冲击明显。

3.资本流出冲击情况

整体来看，从汇率与FDI流量情况来看，人民币汇率水平及波动都会对FDI流入产生影响。从汇率水平来看，依据学术界的实证结果，无论是长期还是短期， 人民币贬值都能够促进FDI 的流入，这种促进作用可以用外资直接投资成本降低，投资收益提高等成本收益理论来解释；从汇率的稳定性来看，长期的人民币汇率低波动即币值更稳定也能够促进FDI 的流入。

外资合资类型行业来看，整体制造业由于过去FDI累计引进比较高，现在利润下滑相对严重，人力成本上升，财务成本高企，叠加汇率压力(汇回母公司收益降低)，或有转移去其余国家投资的冲击，比如一些加工行业转移去人力资本更为便宜的东南亚建厂等。

内资主导的家电行业来看，短期内外资转移的冲击不大，但是龙头企业海外建厂本地生产的模式正在推广，自己的资本在加速走出去。

4.投资目的地风险

通过宏观梳理，目前短期风险最高的国家包括印度尼西亚、乌克兰、阿根廷、秘鲁、埃及、巴基斯坦、伊拉克、吉尔吉斯斯坦、印度、南非、智利、罗马尼亚、波兰、匈牙利；长期经济稳定性较差的国家有南非、巴西、俄罗斯、印度、印度尼西亚、乌克兰、埃及、波兰、巴基斯坦；综合来看风险最高的国家为印度尼西亚、南非、埃及、乌克兰、印度、巴基斯坦、波兰、巴西、吉尔吉斯斯坦、阿根廷、伊拉克。那些在这些国家当中的投资及业务占比较高的行业，未来随着美元紧缩逐步进行，将会受到较大的冲击。

我国军工出口主要为巴基斯坦、孟加拉国、缅甸等，其中巴基斯坦在风险名单中，将会对军工行业有较大冲击；汽车出口主要是发展中国家，新兴市场国家一旦发生风险，受冲击将较大。

四、通过升级产业标准、推进重组、投资引导等应对危机

美元加息资金回流美国，各国货币贬值，人民币贬值趋势明显加速，对资产投机市场是利空，对中国制造出口有一定的好处。长期看是一次变革的产业升级的机会，短期看如何利用贬值处理好过剩产能才是关键。

在投资、出口、消费三驾需求侧马车持续乏力的情况下，我国经济将难以出现依靠需求刺激带动的V型反转，将会呈现L型趋势，这是对当前形势的客观认识。“马桶盖经济”效应、“双11”持续火爆、境外出游不断升温等现象证明我国并非缺乏消费动力，需求不足仅是表象，供需错配才是实质，因此要促进工业经济发展，必须盘活供给侧要素，提高供给质量和效率，解决资源、需求错配的发展错位。全面二胎政策的实施在短时间内并不能对冲人口红利消失带来的负面效应，因此加大土地、资本、创新等要素优化，实现要素最优配置，提升经济增长的质量和数量才是供给侧结构性改革的核心。

(一)对于高美元负债的企业，帮助积极采用以外汇套期合约、对符合条件的负债进行汇兑资本化或提前偿还美元债务等方式来减少汇兑损失风险。

(二)对于进口主导型的如电子和半导体产业，引导和帮助行业在海外并购，通过股权合作由资本推进技术发展、对接国内庞大需求，显著降低进口依赖。通过资本市场进行产业链垂直整合，然后加大技术培育力度。从中低端开始，然后再逐步向高端技术进行延伸。逐步建立起自产自销的制造业格局。从而解决长期依赖进口的局面。典型案例就是紫光集团的全球和全产业链布局。通过全球资本并购，逐步构造出了一个以IC芯片和IT产业链服务为核心的“云-网-端”生态系。

(三)实施全面减税降费政策，降低工业企业成本。我国在税制结构上以流转税为主，企业尤其是小微企业负担沉重；同时我国企业社会保障缴纳比例也远高于很多国家。因此需要进一步降低企业税费负担，清理各种不合理收费，持续推进营改增等改革，设置政府收入的限制，。提出全面降低社会保险费，而且很有针对性的提出精简归并“五险一金”。

(四)除了在财政政策上给予优惠和支持，政府要进一步降低工业企业交易成本。包括减少各级尤其是省市级地方的行政“门槛”，加强服务能力，更好的发挥政府作用，制定负面清单，明确政府权力边界。降低电力、物流等资源成本，建议深化电力体制改革，建立公平的、市场化的电价机制。把电解铝、电解铜等企业的直购电政策落实，降低企业成本；采取切实有效措施降低物流成本，尤其是高速公路收费及过桥费等问题要引起足够重视。

(五)建议积极且稳健地落实供给侧结构性改革政策。在充分考虑社会稳定的前提下，加快产能去化进程，给予有核心竞争力、具有先进产能和技术的企业更多金融支持，鼓励行业内兼并重组，具备条件的实施跨行业重组，如煤电一体化方向。对于同质化程度高的产能，应设定一个保留上限，避免产能的“只加不减”。对于跨行业、谋求转型的企业，出台扶持政策，促进转型的成功。与地方政府配合进行地区内或者跨地区的产业整合。推进国有企业混合所有制改革。引入经营管理能力更加卓越的民营企业和民营资本。在发展混合所有制的过程中，采用更加透明的、市场化的运作方式，避免国有资产流失。

(六)推动消费结构升级。创造和适应新消费需求，大力发展新技术、新产品、新业态、新模式，通过新供给催生新需求，通过新需求改善供给。缓解相关产品结构性短缺的同时发掘新增长点，适应消费者对产品和服务的个性化需求，顺应消费趋势，积极完善消费基础设施建设，对于通用航空、商业航天等现行体制限制下发展有限的领域，应在体制和机制上大力推动。

(七)加大基础研究投入，构建“国家、地方、企业”多层次研究投入体系。长期以来我国科研投入呈现出面向工程、注重实用的特点，在特定时期发挥了积极作用，但是随着我国人口红利消失，应用工业领域技术水平差距缩小，与发达国家体现出的差距则是基础科研领域长期累积的差距所致。我国基础研究经费占科研经费比例才不到5%，与发达国家普遍15%-20%左右差距较大。因此要调整财政经费投入结构，引导地方大幅度提高基础研究投入比重，鼓励企业加大基础研究投入，构成“政府引导、地方补贴、企业主动”的多层次基础研究体系，争取“十三五”期间有较大幅度的增长。在低端产能去化的同时，全力支持行业转型升级，支持企业和高校建立研发中心，扶持具有先进技术的企业。

(八)持续推进“大众创业，万众创新”，提升创新产品转化率。实施灵活的资金政策，吸引社会资本参与创新，促进直接融资发展，支撑技术创新对资本的需求；进一步优化“产学研”结构，推进事业单位体制改革，实行灵活人才机制，盘活高校、事业单位智力资源优势。个人是创业的主体，要改革科研、教育体制，解决当前应试教育和科研体制的弊端和问题，培养创新型人才。企业、政府、科研机构三者应协同努力，共同打造公共创新平台，在社会上形成整体创新合力，给那些有创新能力但资金缺乏的个人提供更多的帮助。科技成果转化应用需要多层次资本市场的支持，所以要通过金融创新支持科研成果转化。如，大力发展风险投资、私募股权基金等新型金融业务支持创新创业。还应鼓励跨国创新合作，特别是重大技术研发要积极开展国际合作。

(九)提升行业标准，促进转型升级。坚持扩大工业有效投资，继续加大对“中国制造2025”中新一代信息技术、高档数控机床和机器人、航空航天装备等十个重点领域的投资力度，带动工业产业结构升级。重点领域提前规划行业标准，提升行业整体水平，以标准倒逼行业技术升级。

(十)强化国际产能合作，加大开放力度。积极落实“一带一路”、亚投行、自贸区等战略，优化出口结构，引导国内优秀产品在海外新兴市场的份额提升，进一步拓展国际空间。综合国际发展区域性不平衡现象，充分利用“一带一路”发展契机，落实“一带一路”发展战略，积极推动以资本和产能走出去为核心的新一轮对外开放，加强“一带一路”沿线国家在基础设施领域合作，带动我国装装备产业以及技术、工程和服务全面“走出去”，提高装备企业国际竞争力。