上周全球市场继续演绎黑色一周，不论发达还是新兴市场股市悉数尽墨，而且油价也跌破30美元大关，只有黄金和国债成为避风港，显示全球避险情绪急剧升温。为什么16年以来全球股市哀鸿遍野，到底发生了什么变化，有没有转机的可能？

宽松货币生变！从全球来看，由于就业数据向好，美联储于15年12月启动加息，标志着持续了8年的全球宽松周期的终结。而从国内来看，由于政策从需求刺激转向供给侧改革，央行自15年11月以来已经连续两月未再降准降息，标志着国内宽松预期生变。而此前全球金融市场一片欣欣向荣，其实主要赚得是央行放水的钱，所以一旦央行不再放水，大家就很难赚钱、甚至容易亏钱！

经济也会变差！但如果没有宽松货币保驾护航，会使得本就脆弱的全球经济雪上加霜。股市大跌意味着财富大幅缩水，肯定会对消费有不利影响，美国12月零售数据已经出现下降，甚至不排除会对就业产生影响。从国内来看，12月钢铁煤炭、水泥化工等多个行业均现下滑，经济再次走弱几成定局。而油价跌破历史新低，则是对全球经济悲观前景的反应。

会不会变转机？古希腊哲学家有一句名言，世界上唯一不变的就是变。金融和实体唇齿相依，股市的大跌给全球经济蒙上阴影，也必然会对央行的货币政策产生影响。上周美国10年期国债利率大幅下降至2%的低位，期货市场隐含的16年加息次数已经下降至不到两次，而且下一次加息的时点也从4月大幅延后到了6月。如果美国上半年都不再加息，那么全球金融市场或会迎来难得的喘息窗口。对中国而言，汇率贬值推倒了多米诺骨牌，只有美国延后加息，人民币汇率才有阶段性企稳的可能，央行储备的货币政策弹药才有短期释放的空间。但从长期来看，我们并不怀疑美联储利率正常化的意愿、和中国政府改革供给侧的决心，因此指望美联储再来一轮QE4、或者中国央行再度大水漫灌并不现实。

一、经济：走弱几成定局

1)经济继续走弱。12月钢铁、水泥、化工、煤炭等多个行业生产均现下滑，这与发电耗煤同比跌幅扩大、PPI环比跌幅扩大相互印证，挖掘机、重卡需求不佳预示地产、基建投资或难有起色。而15年年度数据则更为堪忧，粗钢产量34年来首现负增长，铁路货运量创08年以来新低，发电耗煤增速创历史新低。

2)1月改善有限。1月以来，主要23城市地产销量增速小幅反弹，但主因去年基数偏低。而1月发电耗煤同比降幅再度扩大，预示1月经济改善有限，16年经济去产能之路任重道远。

二、通胀：通缩有望改善

1)CPI继续回升。1月以来肉禽价格上涨，菜果价格涨跌互现，食品价格温和回升。截止目前1月商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为0.4%、0.3%，预测1月CPI食品价格环涨1%，1月CPI小幅回升至1.7%.

2)工业通缩改善。虽然近期国际油价持续下跌，但国内油价仅小幅下调，且在新定价机制下难以继续下调，与此同时1月以来钢价持续回升，煤价低位企稳，国内生产资料通缩有所改善。截止目前1月港口期货生资价格环比上涨0.3%，商务部生资价格环比下降0.2%，我们预测1月PPI环比有望持平，1月PPI同比降幅有望缩窄至4.9%.

三、流动性：货币融资仍多，难见大水漫灌

1)货币利率小降。上周央行操作逆回购加量至2400亿，逆回购到期2000亿，央行净投放400亿。同时央行对9家金融机构展开1000亿MLF操作。上周流动性继续改善，银行间R007从2.46%降至2.41%，R001从2.02%降至1.97%，但央行依然维持7天逆回购招标利率2.25%不变。

2)汇率贬值放缓。上周在岸人民币保持稳定，而离岸人民币出现大幅升值，一周累计升幅超过1%，或反映央行在离岸市场强力干预汇率贬值，而外汇市场人民币兑美元成交量也有所下降。

3)货币融资仍多。央行公布12月融资总量18200亿，同比环比均明显增加，其中企业债券发行是主要贡献，而信贷相对低迷。12月M2增速小降至13.3%，主要源于外汇占款和信贷增速下降，但仍远超12%的年度目标。

4)难见大水漫灌。12月以来经济再度走弱，加之资金流出压力增加，需要宽松货币政策扶持。但国内降息、降准已经连续两月缺席，原因或在于货币宽松属于典型的需求刺激，而非政府大力提倡的供给侧改革，加之汇率贬值压力的约束，未来或难见大水漫灌，我们认为短期降息概率不大，但不排除降准对冲资金外流的可能。

四、政策：反思股市波动教训

1)增值税率或下调。媒体报道中央多个部门已经开始商讨制造业增值税税率下调，税率下调范围预计至少在一个百分点左右，给产能过剩的制造业减负。

2)亚投行开业。亚洲基础设施投资银行16日正式开业运营，作为亚投行第一大股东，中方将向亚投行提供最大的资金支持，为亚洲基础设施建设和区域经济合作做出积极贡献。

3)反思股市异常波动教训。证监会主席肖钢近期发表讲话，称这次股市异常波动充分反映了我国股市不成熟，不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的市场体系、不适应的监管制度等，也充分暴露了监管有漏洞、监管不适应、监管不得力等问题，我们必须深刻汲取教训，举一反三，学有所得，深化改革，健全制度，加强监管，防范风险，促进资本市场稳定健康发展。

五、海外：避险情绪飙升，加息预期延后

1)油价跌破30.上周美油、布油再度跌破30美元大关并加速下滑，加元、卢布、英镑也随之大跌。油价新一轮暴跌以及对中国和美国经济增长的担忧，引发全球金融市场风险偏好情绪的急剧恶化，标普500指数今年也已下跌近8%.

2)美股国债大涨。美国商务部周五公布，12月零售销售较前月减少0.1%，预估为持平。数据发布后，国债大幅上涨，指标10年期国债收益率跌至2.03%.

3)美国加息或放缓。波士顿联储主席，2016年美联储FOMC投票委员Eric Rosengren周三表示，全球及美国经济增长可能放缓，这将迫使美联储在加息进程上，采取和目前预期相比更加渐进的策略，近期的油价暴跌可能会影响美联储的决策进程。而期货市场上美国首次加息的时间预测已从4月延后至6月。

4)英国央行维持利率不变。英国央行上周维持基准利率和资产购买规模不变，央行行长卡尼此前表示，跨年之际并非加息良机。而且如果英国最终通过公投退出欧盟，则将损害该国经济，通胀前景低迷，英国央行加息的确“寸步难行”。

利率再创新低，配置价值下降——海通债券每周交流与思考第153期(姜超、周霞)

债市继续上涨。上周国债利率平均下行8bp，银行间AAA级、AA级企业债利率平均下行12bp，城投债利率平均下行14bp，中证转债指数反弹1.15%.

央行攘外安内。12月外汇占款下降7082亿，创历史最大降幅。上周离岸人民币大幅升值1%，离岸人民币拆借利率一度升至60%，反映央行或加大对离岸人民币市场的干预，从外部入手来稳定人民币汇率预期，有助于缩减离岸和在岸人民币汇差，降低资金外流的动力。从国内来看，虽然降准一再延后，但央行公开市场投放力度加大，流动性仍稳步改善，回购利率稳中有降。

利率再创新低，配置价值下降。上周利率再创新低，标志性的10年期国债利率下降至2.75%，10年期国开债利率下降至3.02%。由于开年以来全球股市、商品轮番暴跌，市场避险情绪升温，推动资金涌向债券市场，一级市场招标火爆。但是从配置角度看，无论银行理财还是保险成本都未见到明显下降，目前的利率已经难以覆盖成本，而避险推动的债券交易行情具有不稳定性，未来或随时受利率债供给加码乃至股市阶段性反弹的冲击，我们维持10年期国债利率2.6%-3.1%的区间判断不变。

一、货币市场：央行攘外安内，货币利率低位波动

1)公开市场小修补，维持利率低位。上周央行增加逆回购规模，逆回购2400亿，到期2000亿，公开市场净投放400亿，上周有15年7月2500亿MLF投放到期，央行在周五通过MLF向市场投放1000亿，部分缓解MLF到期压力。上周股市下跌，大量资金滞留货币市场，银行间资金面相对宽松。R007均值下降5BP至2.41%，R001均值下降5BP至1.97%.

2)央行攘外，短期稳定汇市。上周离岸市场是亮点，香港隔夜人民币同业拆放利率从13.4%飙升至66.8%，台湾离岸人民币隔夜拆借定盘利率也从12.1%上升至59.7%，创下历史高点，主因是央行在香港市场打响人民币保卫战，以抬高做空成本的方式抑制离岸人民币持续贬值，但这仅是以消耗外储为代价的短期权宜之计。16年央行不仅要在汇率和利率之间选择，也要在外储和贬值预期引导上做权衡。

3)货币利率低位波动。近期人民币大幅度贬值下，央行并未大水漫灌，而是通过结构化工具缓解流动性压力，或是考虑到短端下行会加大资本流出压力，未来或需降低对货币大幅放水预期。从12月社融数据看，虽有回升，但贷款低迷，经济数据亦好坏参半，通缩持续，仍需保持货币利率低位，维持R007在2%-2.5%之间的判断不变。

二、利率债：避险助推利率下行

1)上周利率债大涨。近期人民币贬值、股市波动较大使得机构风险偏好下降，推动资金转向债市。1年期国债下行9BP至2.28%，国开债下行10BP至2.37%；10年期国债下行9BP至2.75%，10年期国开债下行8BP至3.02%.

2)资金求债若渴，一级市场招标火爆。上周一级市场招标火爆，国开行五期固息债中标收益率均大幅低于二级市场水平，其中1年期低于二级20BP，认购倍数均在3倍以上。五期农发债中标收益率低于二级市场12-15BP，口行债亦然。国债配置热情同样高涨，5年期国债中标收益率大幅低于二级13BP，认购倍数达3.46倍。

3)避险推动债市上涨，但存不稳定性。人民币贬值加剧资金流出压力，国内货币宽松受制于贬值压力及供给侧改革，难以出现大水漫灌，意味着资金面更加宽松的情况很难再现。没有增量流动性推动，债市行情将主要来自存量的储蓄搬家带来的配置需求，从配置角度上看，目前利率债收益率已经很难覆盖成本，近期利率再度下行更可能由避险情绪引起，而避险资金存在不稳定性。

4)风险因素仍在，利率债震荡。12月社融数据有所回升，但经济再度恶化，基本面对债市仍有支撑；人民币汇率贬值仍在，叠加春节，流动性仍将面临考验；从供需情况看，赤字率或抬升，地方债务置换规模扩大，预计16年利率债供给将抬升。维持10年国债2.6%-3.1%区间不变，下调10年国开债区间至3.0%-3.5%。

三、信用债：交易主导，短期配置价值下降

1)上周信用债大涨，信用利差历史新低。上周信用债跟随利率债大涨，AAA级企业债收益率平均下行12BP、AA级企业债利率平均下行12BP，城投债收益率平均下行14BP，除部分AA-品种外，信用债信用利差均已创历史新低。

2)关注庆华中票兑付风险。1月14日，联合将民营煤炭企业庆华能源集团发行的“13庆华集MTN1”主体评级由AA-/负面大幅下调至A-/负面，将于1月18日到期，兑付风险较大，我们已在年度策略中提示该个券的违约风险。受制于煤炭行业产能过剩和景气度恶化，发行人14年来陷入亏损，15年亏损加大，目前可用货币资金严重不足，偿债依赖外部救助。

3)债务置换灵活推进。媒体报道16年地方债务置换额度将出台，或达6万亿。事实上，在15年12月的人大常委会上，楼继伟已表示今年中央将不设置换额度上限，各地可根据债务到期量和市场情况自主决定置换量，因而即将出台的额度或为地方自主上报加总而成，且不排除后续还会增加。债务置换灵活推进增大融资平台资金腾挪空间，进一步提升城投债信用基本面。

4)信用债交易占主导，配置价值降低。信用债信用利差已降至历史新低，近期发行的5年期公司债16保利01利率仅2.95%，16沪国资仅3%，利差保护严重不足。近期一级火爆，机构或出于交易目的暂时持有，但长期配置意愿应不足，一旦市场情绪转向，集中抛售压力将增大，甚至引发流动性风险，短期内信用债配置价值降低，疯狂中需保持一份清醒。

四、可转债：股市下跌拖累转债，一级申购博弈收益

1)股市震荡下行，转债有一定抗跌性。上周股市继续震荡下行，转债在溢价率支撑下，呈现出一定抗跌性。上周中证转债指数上涨1.15%，同期HS300下跌7.22%，创业板指下跌6.05%.

2)个券表现仍有分化。上周转债正股普遍下跌，部分跌幅在10%以上，但转债个券涨跌互现。电气转债、格力转债和15国盛EB表现相对较好，电气上涨2.26%，而格力和国盛周涨幅在0.5%左右。其余个券均下跌，清控EB跌幅较大为2.39%，宝钢EB下跌1.9%，天集EB下跌1.33%，而歌尔转债、国资EB等跌幅在1%以内。

3)价格趋同或打破，二级机会逐步酝酿。1月以来股市大跌，使得转债个券价格也较此前下降，同时转股溢价率大幅扩大至50%-80%。我们认为目前转债和EB二级表现仍有制约，一是溢价率过高，新券即将陆续上市，“杀估值”不利转债；二是转债整体机会取决于股市，当前股市未稳，汇率波动，如无正股上涨支撑，转债短期内价格承压。但是二级市场机会也在酝酿中，此番下跌后，个券价格趋同性有打破迹象，随着一级供给扩容，可选行业和标的增加，偏股和偏债型个券有望价格分化，回归常态化意味着精挑细选的机会来临。

4)一级申购博弈收益。上周九州转债发行，下周三一、国贸转债将上市，蓝标转债将复牌上市。当前股市低迷，可能影响转债上市首日价格，降低打新收益。我们了解到，近期市场对转债打新的热情有所下降，但这又反过来可能抬高中签率，转债打新出现中签率与首日价格的博弈，预计新券申购总体仍能有正收益，但性价比降低。

五、分级A:股市下跌推动A上涨，适当关注溢价套利

1)股市下跌，分级A上涨。上周股市在反弹-下跌中震荡下行，分级A因此而上涨，平均涨幅1.6%。诺德300A、金鹰500A、消费A、500A、煤炭A等均上涨，涨幅在5%以上；而健康A、深成指A、中证500A等出现下跌，跌幅在3%-6%左右。

2)份额有所减少，隐含收益率续降。上周分级A隐含收益率继续下降，从此前的4.7%降为4.65%，同时市场份额下跌至570亿份左右，整体规模较小使得长期投资者仍无法大量配置。

3)下折收益较低，溢价套利可关注。1月以来股市表现不佳，使得分级A下折机会再度出现，虽然高铁A端、沪深300A、军工A等有下折可能性，但这些A类交易价格均在0.9-1元左右，较高市场价格降低下折收益，部分溢价交易的A下折收益甚至为负，投资者博取下折收益仍需挑选折价较多的A。同时，分级A整体溢价套利机会也可关注，如中证800A、500A、国金300A等。