全球避险情绪飙升，美国加息预期延后

宏观专题：香港联汇保卫战——号角再吹响

香港成国际炒家靶场。97年东南亚实行固定汇率的经济体接连受到攻击，随后国际炒家将香港选作了靶场，原因有三：香港存在明显的房地产和股票市场泡沫，联系汇率存在缺陷，外储虽高但毕竟有限。国际炒家卖出股票现货和股指期货，同时卖出大量远期港币，押注港币贬值和港股下跌。

港府与国际炒家激战。1998年8月14日，在中央政府支持下，特区政府携巨额外汇基金进入股票市场和期货市场，发起了绝地反击。8月28 日，港府与国际炒家的较量迎来决战，恒生指数最终站稳。

出台措施保胜利果实。98年9 月港府出台了完善联系汇率制度的7 项技术性措施和维护证券市场稳定的30 点措施，使炒家的投机大受限制，进一步巩固了战果。国际炒家的亏损进一步加剧，最终不得不从香港败退而去。

经济低位徘徊，贸易逆差仍大。12年以来，香港经济增速下台阶加深资本市场对香港前景忧虑。香港自08年后，经常账户赤字开始快速扩大，意味着资本项下跨境资金流动对汇率影响更为显著。

股市房价齐跌，贬值压力加大。美国加息后，香港与美国负利差扩大，股市震荡暴跌，引发跨境资金大规模流出，加之四季度房价快速下跌加剧资本流出，港币贬值压力骤升，港币也贬至7.79的5年新低。

一周扫描：

海外经济：避险情绪飙升，加息预期延后。上周美油、布油再度跌破30美元大关并加速下滑，加元、卢布、英镑也随之大跌。美商务部公布12月零售持平，其国债大幅上涨。波士顿联储主席、16年FOMC投票委员Eric Rosengren周三表示全球及美国经济增长可能放缓，或迫使美联储加息更为渐进。而期货市场上美国首次加息的时间预测已从4月延后至6月。

国内短期经济和物价：走弱几成定局，通缩有望改善。12月外贸出口降幅收窄至-1.4%，12月贬值加速促进出口。但12月钢铁、水泥、化工、煤炭等多个行业生产均现下滑，反映经济继续走弱。1月以来，主要26城地产销量增速因低基数反弹，但发电耗煤跌幅扩大，预示经济改善有限。1月以来肉禽价格上涨，菜果价格涨跌互现，食品价格温和回升，预测1月CPI食品价格环涨1%，CPI同比1.7%。虽然近期国际油价持续下跌，但国内油价仅小幅下调，1月以来钢价持续回升，煤价低位企稳，国内生资通缩有所改善。预测1月PPI环比有望持平，PPI同比降幅有望缩窄至4.9%.

流动性和货币政策：货币融资仍多，难见大水漫灌。上周央行逆回购加量至2400亿，到期2000亿，净投放400亿，对9家金融机构展开1000亿MLF，流动性继续改善，R007降至2.41%，R001降至1.97%，但央行维持7天逆回购招标利率2.25%不变。上周CNY保持稳定，CNH大幅升值超1%，或反映央行在离岸市场强力干预汇率贬值，而外汇市场人民币兑美元成交量也有所下降。12月融资总量1.82万亿，M2增速13.3%仍高，货币融资仍多。我们认为短期降息概率不大，但不排除降准对冲资金外流的可能性。

国内政策：亚投行开业运营，反思股市教训。亚投行正式开业运营，中方作为第一大股东将向亚投行提供最大的资金支持，为亚洲基础设施建设和区域经济合作做出积极贡献。证监会主席肖刚近期发表讲话，称这次股市异常波动反映我国股市不成熟，也暴露了监管有漏洞、不适应、不得力等问题。

利率再创新低，配置价值下降——海通利率债周报

专题：10年期国债的全球比较

中国十年国债利率排名第30/53，属于中档(2~5%)水平。中档国债利率(2%~5%)既包括以色列、韩国、美国等发达经济体，也包括泰国、中国、马来西亚等新兴市场经济体。中国近一个半月的十年国债平均为2.9%、在所有53个经济体中位列第30名，而美国为2.22%，排名第24名。

人口周期和经济增速角度，我国国债利率还未满足低档要求。我国2014年老年人口抚养比为12%，显著低于低档利率经济体(19~42%)，而近5年GDP增速为8.6%、远高于中低档利率经济体。

货币利率和通胀水平角度，我国也未达到要求。我国近一年CPI均值为1.4%，尚且满足低档国债利率所对应的CPI区间(-1.1%~2.2%)，但在中低档经济体中均处于偏高的水平。而近一个半月我国银行间隔夜拆借利率均值为1.9%，远高于低档利率经济体(-0.7%~1.6%).

主权评级角度，我国十年国债利率基本满足低档要求。一方面，与同评级的经济体相比，中国十年国债均值仅低于智利(4.61%)，高于韩国(2.15%)、台湾地区(1.08%)和捷克(0.5%).另一方面，我国AA-的S&P长期债务评级基本满足低档国债评级的区间(A+~AAA).

因此，国际比较角度，我国十年国债短期迈向2%的可能性不大。但长期而言，随着人口老龄化加剧，对应经济增速、通胀和货币利率不断下行，我国十年国债利率有望继续探底。

上周市场回顾：避险情绪推动利率债大涨

一级市场：资金求债若渴，一级市场招标火爆。上周一级市场招标火爆，国开行五期固息债中标收益率均大幅低于二级市场水平，其中1年期低于二级20BP，认购倍数均在3倍以上。五期农发债中标收益率低于二级市场12-15BP，口行债亦然。国债配置热情同样高涨，5年期国债中标收益率大幅低于二级13BP，认购倍数达3.46倍。

二级市场：利率债大涨。近期人民币贬值、股市波动较大使得机构风险偏好下降，推动资金转向债市。1年期国债下行9BP至2.28%，国开债下行10BP至2.37%；10年期国债下行9BP至2.75%，10年期国开债下行8BP至3.02%.

本周债市策略：大涨后配置价值下降，风险因素仍存

货币利率低位波动。近期人民币大幅度贬值下，央行并未大水漫灌，而是通过结构化工具缓解流动性压力，或是考虑到短端下行会加大资本流出压力，未来或需降低对货币大幅放水预期。12月社融数据虽有回升，但贷款低迷，经济数据亦好坏参半，通缩持续，仍需保持货币利率低位，维持R007在2%-2.5%之间的判断不变。

避险推动债市上涨，但存不稳定性。人民币贬值加剧资金流出压力，国内货币宽松受制于贬值压力及供给侧改革，难以出现大水漫灌，意味着资金面更加宽松的情况很难再现。没有增量流动性推动，债市行情将主要来自存量的储蓄搬家带来的配置需求，从配置角度上看，目前利率债收益率已经很难覆盖成本，近期利率再度下行更可能由避险情绪引起，而避险资金存在不稳定性。

风险因素仍在，利率债震荡。12月社融数据有所回升，但经济再度恶化，基本面对债市仍有支撑；人民币汇率贬值仍在，叠加春节，流动性仍将面临考验；从供需情况看，赤字率或抬升，地方债务置换规模扩大，预计16年利率债供给将抬升。维持10年国债2.6%-3.1%区间不变，下调10年国开债区间至3.0%-3.5%.

短期交易主导，配置价值下降——海通信用债周报

本周专题：产能过剩行业债券情况梳理。1)煤钢泥色存量债券超过1.8万亿。其中，煤炭行业存量债券接近万亿，居过剩行业之首。分品种而言，短融中票是重灾区，占比分别达到30%.2)净融资由正转负，与企业债券融资回暖背离。15年4季度非金融企业信用债净融资规模显著回升，而产能过剩行业净融资规模则在4季度由正转负，11月净融资额下降84亿元，12月再次减少47亿元，相比此前300-500亿元的月均净融资规模，过剩行业债券再融资渠道明显受阻。3)发行利率走高，无缘此轮收益率下行。风险偏好下降，利率债和高等级信用债掀起一波小牛市，而产能过剩行业发行利率在12月明显走高，其中煤炭行业最为显著，12月平均发行利率高达6.2%，高于11月近100BP；钢铁行业发行利率回升亦较为明显，12月均值约达5.08%，较11月大幅上行近50BP.4)到期高峰即将来临，去产能推升违约风险。超过40%的产能过剩行业存量债券即将到期。面临高达万亿的存量债券，债券再融资持续为负难以周转到期债券，煤炭去产能率先开启，违约风险被推升，煤炭行业值得特别关注。

一周市场回顾：收益率持续走低，但产业债分化加剧。一级市场主要信用债品种净供给1179亿元，大幅回升。AAA等级发行人占比上升，整体资质提升；制造业发行人仍占主要优势，建筑业和房地产业占比亦相对较高；153只新券中仅有13只城投债，占比较低。上周二级市场成交8932亿元，交投热情较高。收益率全面下行，1年期品种收益率下行幅度在12-18BP之间，3年期品种收益率下行约8-12BP，5年期品种收益率下行幅度在6-12BP之间，7年期品种收益率下行约10-15BP.

一周评级调整：煤炭行业风险升温。上周共公告1项信用债主体评级向上调整行动和1项主体评级向下调整行动，评级调整数量下降。评级上调的发行人为天津市政投资有限公司，来自建筑业，属于城投平台。评级下调的发行人为中国庆华能源集团有限公司，为产业债发行人，来自煤炭开采，其主体信用评级由AA-下调为A-，评级展望为负面，主因偿债资金存较大缺口，面临较大兑付风险。

投资策略：短期交易主导，配置价值下降。上周信用债大幅上涨，信用利差压缩至历史新低。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1)关注庆华中票兑付风险。1月14日，联合将民营煤炭企业庆华能源集团发行的“13庆华集MTN1”主体评级由AA-/负面大幅下调至A-/负面，将于1月18日到期，兑付风险较大，我们已在年度策略中提示该个券的违约风险。受制于煤炭行业产能过剩和景气度恶化，发行人14年来陷入亏损，15年亏损加大，目前可用货币资金严重不足，偿债依赖外部救助。

2)关注质押率下调，警惕流动性风险。近期除了因付息而自然下调和存量不符合入库标准债券的压缩清理外，中登自主下调仍符合标准债券质押率的力度和频率也有所提高。虽目前下调质押率影响仍不大，但须持续关注，精选套息标的，防范后续下调力度可能超预期引发的流动性风险。

3)债务置换灵活推进，城投债确定性仍高。媒体报道16年地方债务置换额度将出台，或达6万亿。事实上，在15年12月的人大常委会上，楼继伟已表示今年中央将不设置换额度上限，各地可根据债务到期量和市场情况自主决定置换量，因而即将出台的额度或为地方自主上报加总而成，且不排除后续还会增加。债务置换灵活推进增大融资平台资金腾挪空间，进一步提升城投债信用基本面。

4)短期交易主导，配置价值下降。信用债信用利差已降至历史新低，近期发行的5年期公司债16保利01利率仅2.95%，16沪国资仅3%，显示近期信用债利差保护严重不足。近期一级火爆，机构或出于交易目的暂时持有，但长期配置意愿应不足，一旦市场情绪转向，集中抛售压力将增大，甚至引发流动性风险，短期内信用债配置价值降低，疯狂中需保持一份清醒。

转债表现有制约，但机会逐步酝酿——海通类固收周报

专题：澳洋顺昌基本面分析

澳洋顺昌是一家横跨金属物流配送、新能源和金融三大领域的民营上市公司。公司目前已形成金属物流配送与LED芯片双主业驱动的格局，并在小额贷款领域也取得了一定的成绩。

我们预计公司未来基本面看点在于：第一，金属物流配送业务平稳发展。金属配送业务分为主动物流配送和委托加工。近年来，为平滑基材价格变动和下游IT行业需求变化带来的影响，公司积极增加委托加工业务比例。未来一段时间，金属物流配送业务将以稳定发展为目标，保持盈利适当增长。

第二，LED业务发展势头强劲，未来增长值得关注。公司在LED芯片行业技术更新换代时强势进军。随着投入加大和产能增加，高毛利的LED业务对营收和利润的贡献显著提升。未来行业内部分厂商有望退出竞争，LED芯片价格下跌将得到改善。此外，下游LED照明应用扩大也将推动上游芯片行业增长。

总体来看，公司基本面稳定，LED业务是未来主要看点。2016年1月5日，澳洋顺昌5.1亿元的可转债发行方案获得证监会新批文(原15年5月批文的核准期限到期).募集资金拟用于第二期LED外延片及芯片产业化项目。

未来盈利波动影响因素有：LED应用市场增速放缓、新项目建设不达预期、金属基材价格下跌等。

上周股市下跌，转债有一定抗跌性

上周中证转债指数反弹1.15%，上证综指下跌8.96%，沪深300下跌7.22%，中小板指数下跌7.89%，创业板指下6.05%.

上周电气转债、格力转债和15国盛EB表现相对较好，电气上涨2.26%，而格力和国盛周涨幅在0.5%左右。其余个券均下跌，清控EB跌幅较大为2.39%，宝钢EB下跌1.9%，天集EB下跌1.33%，而歌尔转债、国资EB等跌幅在1%以内。

转债市场策略：二级表现有制约，一级博弈打新收益

我们认为目前转债和EB二级表现有制约：一是转股溢价率过高(1月以来大幅扩大至50%-80%)，随着新券陆续上市，“杀估值”不利转债；二是转债整体机会取决于股市，当前股市未稳，汇率波动，如无正股上涨支撑，转债短期内价格承压。

但机会也在酝酿中：此番下跌后，个券价格趋同可能打破，随着一级供给扩容，可选行业和标的增加，偏股型和偏债型个券价格可能进一步分化，回归常态意味着转债精挑细选的机会来临。

打新出现收益博弈：股市低迷影响转债上市首日价格，降低打新收益。我们了解到，近期市场对转债打新的热情有所下降，但这又反过来可能抬高中签率，转债打新出现中签率与首日价格的博弈，预计新券申购总体仍能有正收益，但性价比降低。

分级A投资策略：股市下跌推动A上涨，适当关注溢价套利

1月以来股市表现不佳，分级A下折机会再度出现，虽然高铁A端、沪深300A、军工A等有下折可能性，但这些A类交易价格均在0.9-1元左右，较高市场价格降低下折收益，部分溢价交易的A下折收益甚至为负，投资者博取下折收益仍需挑选折价较多的A。同时，分级A整体溢价套利机会也可关注，如中证800A、500A、国金300A等。

(风险提示：经济下行、货币政策变化预期、股市波动、汇率波动)

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