摘要：

19年前乔治·索罗斯说：“机会来了”，以 “量子基金”为代表的国际投机资本买卖东南亚各国货币，并将泰铢列为首个攻击对象，97年 7月2日泰国被迫宣布放弃固定汇率制，当天泰铢兑美元汇率下跌17%，席卷东南亚的金融风暴正式爆发。随即这场没有硝烟的战争暗潮抢滩香港岛，香港开始了近一年的港币保卫战，最终成功守住了联系汇率制度。近期港币暴跌，香港联系汇率制度承压，当年销烟早已淡去，如今号角是否再次吹响？

抢滩香港：国际炒家靶场。亚洲金融危机爆发的97年，香港实际GDP增速为5.1%，财政盈余占GDP的6.3%，香港的联系汇率制度自83年实施以来运行稳定，将港币与美元挂钩，汇率固定在7.8：1，利于香港小型开放经济体的金融稳定。香港当时外储超过1000亿美元，位居全球第三。

国际炒家将香港选作了靶场，原因有三：香港存在明显的房地产和股票市场泡沫；联系汇率存在缺陷，外储虽高但毕竟有限，港币存款没有美元保证；而此前东南亚国家实行固定汇率的经济体接连受到攻击败下阵来，其他亚洲货币大多已经贬值，外部形势恶化，香港情形急转直下。国际炒家卖出股票现货和股指期货，同时卖出大量远期港币，押注港币贬值和港股下跌。

鏖战香港：港府绝地反击。1998年8月14日，在中央政府支持下，特区政府携巨额外汇基金进入股票市场和期货市场，发起了绝地反击。8月28 日，港府与国际炒家的较量迎来决战，恒生指数最终站稳。

再建香港：保卫胜利果实。98年9 月港府出台了完善联系汇率制度的7 项技术性措施和维护证券市场稳定的30 点措施，使炒家的投机大受限制，进一步巩固了战果。国际炒家的亏损进一步加剧，最终不得不从香港败退而去。

美国重启加息周期，亚洲货币竞相贬值。15年，“亚洲四小龙”经济体中，新台币贬逾4%，韩元、新加坡元贬值超6%，“亚洲四小虎”货币贬值更为显著，马来西亚林吉特贬超18%，唯港币全年保持稳定，联汇制再度承压。

经济疲软贸易走弱，贬值压力卷土重来。12年以来，香港经济增速在2%-3%之间徘徊，同时中国大陆经济放缓，香港前景亦受到波及。而固定汇率令香港实际有效汇率被动升值，外贸竞争力受损。15年前10个月香港贸易逆差达469亿美元，外贸走弱对经常项下国际收支产生压力，港币贬值压力增强。

股价房价同时下跌，资金外流汇率波动。美国加息后，香港与美国之间的负利差由30bp扩大至60bp，资产整体收益率下降；15年港股遭遇08年以来最大幅度震荡，12月下旬至今暴跌逾10%，引发市场恐慌；14年4季度-15年3季度香港证券市场连续4季度资金净流出，合计规模超400亿美元，创08年以来纪录。而4季度房价高位急跌，11月单月环比跌幅达3%，令香港资本流出雪上加霜。

外储规模庞大，短期仍可支撑。经济金融层面不利因素叠加，导致近日港币贬值压力迅速累计，港币兑美元汇率贬至接近7.80的5年新低。但与97-98年不同，当前香港外储接近3500亿美元，外储与GDP之比达到114%，同时15年11月外储同比大幅增长9.9%。短期内，即使国际收支急速逆转为总体流出，充裕的外储仍可对联汇制形成支持。而一旦上述经济、金融不利因素持续恶化，大陆方面可能需进行相应的支持和干预。

正文：

19年前乔治·索罗斯说：“机会来了”，以 “量子基金”为代表的国际投机资本买卖东南亚各国货币，并将泰铢列为首个攻击对象，97年 7月2日泰国被迫宣布放弃固定汇率制，当天泰铢兑美元汇率下跌17%，席卷东南亚的金融风暴正式爆发。随即这场没有硝烟的战争暗潮抢滩香港岛，香港开始了近一年的港币保卫战，最终成功守住了联系汇率制度。近期港币暴跌，香港联系汇率制度承压，当年销烟早已淡去，如今号角是否再次吹响？

1. 抢滩香港：国际炒家靶场

亚洲金融危机爆发的97年，香港实际GDP增速为5.1%，财政盈余占GDP的6.3%，通胀压力持续缓和，已经连续三年逐年下降。内部投资需求保持强劲，楼市交易畅旺，股市屡创新高，失业率逐渐有所回落，整体经济运行良好。香港当时外汇储备超过1000亿美元，位居全球第三。

彼时香港银行体系监管制度不断完善，银行业综合实力位居东南亚经济体前列。截止97年7月，香港持牌银行数量已达367家，其中外资银行为293家，为香港金融市场引入大量资金和金融产品。香港的联系汇率制度自83年实施以来运行稳定，将港币与美元挂钩，汇率固定在7.8：1，利于香港小型开放经济体的金融稳定。

但国际炒家还是将香港选作了靶场，原因有三：香港存在明显的房地产和股票市场泡沫；联系汇率存在缺陷，外储虽高但毕竟有限，港币存款没有美元保证；而此前东南亚国家实行固定汇率的经济体接连受到攻击败下阵来，其他亚洲货币大多已经贬值，外部形势恶化，香港情形急转直下。

97年10月23日当周，紧跟着台湾宣布放弃固定汇率之后，国际炒家开始对香港全线出击，大量抛售港币，港币流动性收紧，造成香港同业拆息高企，恒生指数和期货指数下泻1000多点，其中恒生指数报收于10426.3 点，深跌1211.5点，跌幅超过了10%，投机者大获而归。

10月风暴过后，国际炒家又于98年1月、6月和8月三次狙击港汇、港股和恒指期货市场攫取暴利，香港恒生指数从97年最高峰16800点最低跌至98年的6544.79点，跌幅为 61%.

国际投机商一方面利用股指期货杠杆，用少部分资金放空股指期货合约，另一方面在股票市场大量卖出股票制造恐慌，使得港股暴跌，同时在外汇市场投机性卖出大量港币。特区政府不得已入市捍卫港币，在外汇市场上大量抛售美元，吸纳港币。国际炒家企图利用香港汇市、股市和期货这三种市场的制衡关系一举破坏联系汇率制，一旦港币大幅贬值，投机者可以以极低的价格买入港币，归还借入的港币后获取暴利，而如果香港联系汇率不保，恒生指数必然暴跌，投机者又可以在股指期货上赚的盆满钵满。

2. 鏖战香港：港府绝地反击

港府携巨额入市激战。1998年8月14日，特区政府携巨额外汇基金进入股票市场和期货市场，发起了绝地反击。当日恒生指数收盘于7224点，劲升564点，升幅达8.47%，随即港府公开宣布入市干预。特区政府表示不惜成本，务求将8月股指抬高600点。港府此举一反以往不干预的政策，出其不意打击投机者。

8月28 日，港府与国际炒家的较量迎来决战，港府坚决买入股票、国际炒家大肆抛售，当日股市交易量突破790 亿元港币，高出历史最高成交额70%。恒生指数最终站稳7829 点。从8月14日到28日的两个星期内，香港政府最终动用了近 1200 亿港元，买下市场 6%的股权。

中央助阵香港。在香港抵御金融风暴的整个过程中，中央政府的支持帮助香港渡过难关。在港府与国际炒家决战的关键时刻，中央政府要求香港的全部中资机构，全力以赴支持香港政府的护盘行动。中央政府坚决维持人民币和美元之间的汇率，承诺不贬值，减轻了香港维持联系汇率的压力，成为香港战胜金融风暴袭击的坚强后盾。

3.再建香港：保卫胜利果实

投机资本亏损离场。1998年9 月7 日，港府出台了完善联系汇率制度的7 项技术性措施和维护证券市场稳定的30 点措施，例如限制放空港元，股票和期货交割期限由14天缩短为2天，使得放空头寸必须在2天内回补等，使炒家的投机大受限制，进一步巩固了战果。当天，恒生指数飙升 588 点，站上 8000 点大关，国际炒家的亏损进一步加剧，最终不得不从香港败退而去。

4.经济疲软贸易走弱，贬值压力卷土重来

4.1.美国重启加息周期，亚洲货币竞相贬值

美国重启加息周期，贬值压力席卷亚洲国家，香港联汇制再度承压。美联储15年12月时隔十年重启加息周期，搅动全球流动性，亚洲主要经济体货币皆相对美元有所贬值：2015年，“亚洲四小龙”中，新台币贬逾4%，韩元、新加坡元贬值超6%；“亚洲四小虎”国家贬值更为显著，马来西亚林吉特贬超18%，印尼卢比、泰铢、菲律宾比索分别贬9.8%、8.6%和5.4%。唯港币全年保持稳定，联汇制再度承压。

4.2.经济低位徘徊，复苏前景堪忧

香港经济增速低位徘徊，复苏前景不明朗。当年港币保卫战的销烟早已淡去，04年至08年全球金融危机之前，香港经济增速维持在5%以上，大幅高于美国。10-11年，香港增速曾再次回到5%以上。但12年以来，香港经济增速在2%-3%之间低位徘徊，15年3季度GDP同比为2.3%，复苏前景不明朗。而美国经济自13年起持续回暖，15年3季度GDP同比增长2.1%，已回升至07年水平。经济增速下台阶加深资本市场对香港前景忧虑。

中国大陆经济放缓，香港前景亦受波及。香港是海外商品和资金进入中国大陆的窗口和前哨站。香港经济增速与大陆呈现较强相关性。13年以来，大陆经济增速有所放缓，降至90年代末的水平，15年人民币汇率大幅波动，资金外流压力持续，令作为对外窗口的香港直接受到波及。

4.3.港币被动升值，外贸逆差仍大

97-98年，港币曾被动大幅升值，成为汇率遭受攻击的原因之一。97-98年亚洲金融危机期间，港币曾被动大幅升值，实际有效汇率1年内升值达20%，而其他“四小龙”、“四小虎”经济体货币则竞相大幅贬值，97年泰铢、韩元实际有效汇率贬值40%，印尼实际有效汇率一度贬70%！相比之下，香港出口竞争力大幅削弱，成为当时固定汇率遭受攻击的重要原因之一。

15年港币再度跟随美元被动升值，但相对升值幅度较小，贸易竞争力受损。14-15年美联储货币政策转向紧缩，令港币再度被动升值。14-15年，港币实际有效汇率升值16%，但与97-98年不同，其他亚洲国家实际有效汇率大多也有所升值，唯新加坡元(小幅贬值2.6%)和马来西亚林吉特(贬值12.2%)实际有效汇率有所下降。故港币此次同样承受贬值压力，但较97年而言压力略小。

贸易赤字处于高位，对国际收支产生一定压力。香港自08年全球金融危机后，经常账户赤字开始快速扩大，14年全年经常账户逆差达705亿美元新高。15年前10个月香港贸易逆差469亿美元，略低于14年但仍处高位，对国际收支产生一定压力。实际有效汇率被动升值导致出口竞争力下滑，转口贸易转为负增长。外贸走弱对香港经常项下国际收支产生压力，港币贬值压力增强。

5.股价房价同时下跌，资金外流汇率波动

经常账户的走弱意味着汇率对资本项下资金流动敏感性增强。资产收益变化是本轮港币汇率大幅波动的主要原因。

5.1.美国加息之后，香港负利差扩大

美国加息后，香港与美国负利差扩大。美国于14年底退出QE并于15年12月启动加息，相应地，美国10年期国债收益率15年全年较为强劲，由年初的1.9%升至约2.2%的水平；而美国加息并未有效传导到香港金融市场，港政府债券收益率并未有显著反弹，香港与美国之间负利差则由30bp扩大至约60bp，反映香港整体相对收益率的下滑。

5.2.香港股市暴跌，资金大规模流出

股市遭遇08年以来最大幅度震荡，近期大跌引发恐慌情绪。香港股市15年经历大幅动荡，震荡幅度为08年全球金融危机以来最大。15年4月末恒生指数曾摸高至28400点以上，较年初上涨20%，9月底探底至20557点，跌逾27.7%，全年收盘于21914点，较高点下跌23%，较年初下跌逾7%。而自15年12月22日至16年1月15日，恒生指数在短短17个交易日大跌11%，引发市场恐慌情绪。

股市下跌导致跨境资金大规模流出，近期或流出加剧，令港币承压。股市大幅震荡暴跌导致14年4季度-15年3季度香港证券市场连续4季度资金净流出，这一现象为97-98年金融危机以来首次出现。4季度合计流出规模超过400亿美元，流出速度创08年危机以来纪录。而近期港股再次大幅贬值，料15年4季度证券市场资金流出或将加剧。资金快速流出香港证券市场令港币短期内承受较大贬值压力。

5.3.房价快速下跌，资金流出雪上加霜

四季度香港房价快速下跌，资本流出雪上加霜。香港楼市15年行情急转直下。上半年延续了14年中开始的快速上涨行情，住宅价格同比涨幅在5月-6月分别突破20%；但15年3季度起房价上涨速度骤然变缓，10月起房价开始下跌，11月单月环比跌幅达3%，同样创09年以来最大单月环比跌幅。预计12月房价跌势仍然严峻。不动产价格高位急跌令投机资金快速流出，进一步加剧港币近期的贬值压力。

6.港币贬值压力较大，短期外储仍可支撑

经济、金融不利因素叠加，港币近期大幅贬值。总体而言，香港经济乏善可陈，有效汇率升值，外贸逆差仍大。而美国加息后香港与美国负利差扩大，反映香港资产整体收益率偏低；股市4季度再现暴跌，市场资金持续流向境外；房价见顶后的快速调整进一步令国际投资者对香港金融资产丧失信心，加剧短期资本流出。上述因素叠加，导致近日港币贬值压力迅速累积，兑美元汇率也贬至7.79的5年新低。

外储规模较大，短期内仍可支撑。与97-98年不同，当前香港外汇储备较为充足。截至15年11月香港外汇储备达3469亿美元，同比增加9.9%；同时外储规模较大，占GDP的比重达到114%。两项指标在“四小龙”、“四小虎”经济体中均明显处于优势。短期内，即使国际收支急速逆转为总体流出，充沛的外储仍可对联汇制形成支持。而一旦上述经济、金融不利因素持续，国际收支大幅恶化，大陆方面可能需进行相应支持和干预。