经济下行压力继续加大。统计局今日发布数据显示经济下行压力进一步加大。15年4季度GDP同比增长6.8%，符合我们与市场的预期。其中受金融业增速放缓影响，第三产业同比增速较3季度显著放缓0.4个百分点至8.2%。生产面继续疲弱，12月工业增加值同比增速较上月放缓0.3个百分点至5.9%，低于我们与市场6.1%的预测(图1、表1)。而稳增长政策并未推动需求面出现明显回暖，前12个月固定资产投资增速较前11个月下降0.2个百分点至10.0%。而12月单月同比增速显著下跌4.0个百分点至6.8%。社会零售总额同比增速小幅放缓0.1个百分点至11.1%。生产面与需求面均呈现疲弱态势，经济下行压力进一步加大。

资本流出与地方债发行节奏暂缓拉低投资资金来源增速，带动投资增速下行。固定资产投资资金来源结束连续两月回升态势，12月同比增速较上月下降5.0个百分点至9.6%，带动投资增速较上月放缓4.0个百分点至6.8%(图2)。投资资金来源放缓主要原因是资本流出压力加大与地方政府债发行减速。随着人民币贬值压力加大，资本在12月出现大幅流出，当月外汇占款减少6290亿元。而15年地方债务置换额度在此前已经基本完成，12月地方政府债发行量环比减少6150亿元至1361亿元。我们以社会融资总量、地方政府债发行量和新增外汇占款之和衡量全社会可以获得的资金总量，此指标在12月同比减少2539亿元，而11月同比增加4156亿元(图3)。资本流出与地方政府债发行减少导致社会能够获得的资金总量下降，减少投资资金来源并抑制投资增速。然而随着央行加大干预力度，人民币贬值将有所减轻，近期将延续平稳态势，资本流出压力将有所下降。同时，地方政府债发行减少为短期现象，随着2016年约5万亿置换额度的下达，地方政府债将再度进入加速发行阶段。宽松政策下未来几个月实体经济资金面将继续改善，为投资回升创造宽松货币环境。

实体经济投资意愿不足，基建投资增速再度放缓。12月数据显示实体经济投资意愿依然不足。地方政府债务置换以及城投债发行加速等持续改善基建投资资金面，然而12月基建投资同比增速大幅下降13.1个百分点至10.1%(图4)。在信贷与社融加速投放态势下，固定资产投资资金来源中贷款部分同比跌幅在12月扩大10.2个百分点至13.1%，显示企业融资资金并未用于投资。实体经济投资意愿依然不足。房地产需求回暖带动投资有所改善，12月同比跌幅收窄3.2个百分点至1.9%(图5)。但高库存压力下，房地产投资难以显著回升，2016年全年增速将在3%-5%。而制造业同比增速较上月放缓4.9个百分点至4.4%，产能过剩与通缩压力下制造业投资将持续疲弱。作为2016年经济企稳的关键，如果基建投资继续受限于投资意愿不足而持续疲弱，经济将面临较大失速风险。

实体经济增速迫近底线，稳增长基调将显著加强。随着金融业增速持续放缓，如果实体经济继续疲弱，经济增速将在16年上半年迫近甚至突破建成小康社会所要求6.5%的底线。目前来看，实体经济依然疲弱，二产增速回升带来的增长动力转换尚未出现。因而在建成小康社会目标下，稳增长政策将显著加码，推动实体经济企稳。而15年中以来宽松政策收效有限主要由于实体经济投资意愿不足以及资本持续流出，导致宽松政策效果被削弱。经济下行压力下，未来决策层将传达更为清晰的稳增长基调，清晰的政策意图将提高实体经济的投资意愿，疏通宽松政策传导渠道。同时，央行将继续加大宽松货币政策力度以对冲资本流出，保障实体经济资金面持续宽松。意愿改善与资金面持续宽松将推动投资回升，发挥主要稳增长作用。