2016年首周，A股市场大幅波动。期间人民币贬值加速，主权债CDS费率抬升，海外市场也有大幅调整。这一情形与去年8、9月份人民币汇率改革后的市场变动类似，新的熔断机制加大了市场调整的幅度。

1月个人购汇额度刷新后，贬值预期的集中释放加速了资本外流和人民币贬值。地缘政治方面的不利变化影响了市场情绪，可能也加剧了离岸市场人民币贬值幅度。

2016年，资本外流的基本面因素仍然存在，汇率市场阶段性的恐慌和冲击仍可能发生。受通货膨胀下行和经济疲弱的影响，国内货币政策仍然处于放松的趋势中，债券收益率水平也将继续下行，但其节奏可能受到汇率政策的牵制和影响。

一、外汇和股票市场冲击

2016年首周，A股市场出现大幅波动。期间人民币贬值加速，中国主权债CDS费率有所抬升，海外发达和新兴经济体的市场也有大幅调整。这一情形与去年8、9月份人民币汇率改革后的市场变动类似，新的熔断机制加大了市场调整的幅度。

在目前中国国际收支基础顺差处于历史最低水平的背景下，当前人民币汇率更多由跨境资本流动所决定。

12月外汇储备大幅下降1083亿美元。考虑外汇价格波动对外汇储备的影响后，这一下降主要反映了中美经济周期走向差异的变化，及由此带来的资本外流的压力。

去年11、12月人民币持续贬值，积累了一定的贬值预期，今年1月个人购汇额度刷新后，贬值预期的集中释放加速了1月资本外流和人民币的贬值。此外，地缘政治的变化，可能进一步加剧了市场对新兴经济体的负面预期，也加剧了人民币离岸市场的贬值幅度。

在此背景之下，全球风险偏好均有不同程度下降，促使A股和海外股票市场均有下跌。这一冲击与去年8、9月份的情况是相似的。

目前随着央行可能进行的稳定人民币汇率操作，人民币汇率和全球风险偏好都将暂时稳定下来。但2016年，资本外流压力的基础仍然存在，汇率市场阶段性的恐慌和冲击仍可能发生。

二、对2016年经济总体谨慎

去年12月至今，水泥价格继续下行，投资领域的需求仍然较弱。螺纹钢价格有所反弹，或许反映了库存回补的影响，此外市场对供给侧改革的预期可能也影响了价格形成。

在房地产库存方面，我们此前的报告中认为，2016年房地产企业去库存的过程仍在继续，这意味着新开工增速可能继续下滑。

政策上看，中央对房地产去库存的政策偏重于向购房者提供财政补贴，鼓励购买商品房，从而消化商品房库存。2016年政府计划完成600万套保障性住房，其中大部分为棚户区改造。今年大部分保障性住房可能将通过政府提供财政补贴，居民购买商品性住房完成。这也意味着，2016年保障性住房的投资也将明显下滑。

市场化和保障性住房投资同步下降，可以加快房地产市场库存去化的速度，但也意味着2016年房地产链条上投资需求的进一步下降，相关行业的产能过剩程度可能继续加剧，大宗商品价格也仍有继续下降的空间。

大宗商品价格继续下滑意味着广泛的新兴市场资源国的经济仍有下行压力，尽管人民币贬值能够缓解部分压力，但在新兴经济体总体疲弱，竞争性货币贬值可能加剧的情况下，未来一段时间中国的出口也难言乐观。

在去产能和去库存的背景下，我们对2016年经济偏谨慎。

三、通货膨胀可能继续弱势

12月PPI环比-0.6%，同比-5.9%.

分行业看，石油和天然气开采、石油加工、黑色金属矿采选、黑色金属冶炼和压延加工价格继续下行，且跌幅扩大。

11月以来，在消费端和消费相关的存货领域改善的带动下，工业增速有所反弹，部分大宗商品价格也有企稳。1月以来，随着市场对中国经济担忧加剧，铜等大宗商品出现明显调整。

2016年在中央强调供给侧改革的背景下，去产能、去库存成为主基调，财政政策更多表现为托底，经济的弱势也意味着未来一段时间PPI和大宗商品可能仍将持续较弱。

12月CPI同比1.6%，环比0.5%.

食品价格环比上涨1.5%，略低于历史均值水平。非食品价格环比增速与11月持平。

食品价格的上涨主要受到鲜菜和鲜果价格拉动，受天气和年底季节性影响，两者环比分别上涨13.7%和2.3%，合计影响CPI环比上涨0.48个百分点，接近整体CPI环比涨幅。

粮食和肉禽制品环比涨幅明显低于历史平均水平。年度报告中，我们认为CPI中枢水平可能在未来5年下降到1%的水平，农民工工资增速放缓和粮食价格进入长期调整格局是这一变化的主要驱动力量。

去年9月以来，粮食价格的环比涨幅显著低于历史平均水平。口粮中，玉米的库存压力最为明显。以年末库存/消费量衡量，玉米库存积累程度远超1999年的水平。小麦也有明显的库存积累。

粮食进入调整周期，意味着中央需要通过调整粮食生产和补贴政策，例如进一步退耕还林等，减少粮食生产。库存调整的过程可能至少需要3年左右的时间，这将对未来一段时间通货膨胀中枢水平产生明显影响。

四、债券收益率下行受到资金面制约

12月底至今，长、短端债券收益率均略有反弹，主要受到年底前后资金面的波动影响。

1月以来，7天等短期资金利率水平回落，资金面影响消退，债券收益率也有所下行。

中期而言，随着经济增速的放缓，和通货膨胀水平的下移，债券收益率仍有下降空间。

1年期以内的期限利差异常平坦，使得短期内债券收益率的进一步下行，主要受到资金层面的制约。而央行货币政策的进一步放松，或许部分受到年初以来人民币汇率贬值加快的制约。

在中央强调工业去产能、房地产去库存等供给侧改革的背景下，信用违约风险的暴露对低评级信用债也将造成一定压力，并与汇率因素一起，成为影响2016年中国金融市场的重要变数。

五、海外经济

12月美国非农就业增长29.2万，失业率维持在5%。金融、建筑、零售等广泛的经济部门就业均在恢复，显示美国经济仍然在缓慢恢复之中。

海外市场的大幅波动，和对中国经济基本面的担心，减弱了市场对就业数据持续强劲的信心。市场对3月份美联储加息的预期甚至有所下降，联邦基金期货数据显示，美联储3月加息的概率由月初的50%下降到41%.

美国12月私营非农企业时薪同比2.5%，工资增速仍处于恢复的趋势之中，随着海外市场情况逐步稳定，联储一季度继续加息的可能性仍然较大。

12月，新兴经济体中印度、南非、俄罗斯PMI均有所走弱。

新兴经济体经济继续下行的风险仍然较大。中国经济去产能和房地产去库存的过程中，需求可能进一步下滑，大宗商品价格仍然有下行的压力。全球金融条件收紧可能进一步加剧新兴经济体中资源国的压力，新兴经济体增速放缓或许仍将是2016年全球经济风险的主要来源。