上周，债市小幅调整，市场目前的焦点依然在于资金面。1月以来，央行共投放跨节资金2万亿，根据我们之前测算，流出基础货币在2.1万亿左右，1月整体超储变化不大，1月末估计依然在1.6%左右。

上周，海外市场风起云涌。除了美联储释放偏鹰派的言论外，最大的看点是日本央行的意外“负利率”政策。

日本央行29日议息会议意外宣布自2月16日起采用“带负利率的量化质化宽松体系”(Quantitative and QualitativeMonetary Easing with a Negative Interest Rate)，将当前金融机构存放在央行的账户分为三个层级，分别采用正利率(0.1%)、零利率和负利率(-0.1%)。同时维持货币基础年增幅每年80万亿日元的计划。

我们梳理了其他国家的情况发现，使用负利率和使用QE对本国货币及金融资产的影响略有不同。一般来说，实施QE的国家会出现汇率贬值、股债双牛的现象；而实施负利率通常会导致汇率贬值、债市上涨而股市下跌。

实施量化宽松的影响：首先，实施QE后，通胀预期上升，实际利率下降使得本国货币贬值压力上升；其次，QE中最重要的是国债收购计划，其目的在于压低长期利率而加快经济增长，故而造成债券的上涨；再次，QE作为货币宽松的表现会使得该国金融市场流动性增加，同时利好风险资产。

实施负利率的影响：首先，降低利率导致资金流出本国，汇率承压；其次，负利率实际是对通缩预期的一种反应，在这种情况下投资者会降低风险偏好，更多的投资债券而不是股市，因此导致债市上涨而股市下跌。

综合这两种因素的共同的影响，我们认为日本目前的货币政策路径会使得日元继续承压，日本国债收益率下降，而对日本股市的影响并不明确。

　　

综合这两种因素的共同的影响，我们认为日本目前的货币政策路径会使得日元继续承压，日本国债收益率下降，而对日本股市的影响并不明确。

目前汇率担忧依然是央行宽松力度低于市场预期的主要因素。在这次日本货币政策公布之后，我们认为央行对汇率担忧有增无减。

一方面，日元贬值压力增加，美元走强；另一方面，美联储1月议息会议声明中再次提到海外风险因素，“称将密切关注全球经济和金融市场局势并评估外部因素对于美国劳动力市场以及通胀的影响”。日本货币政策释放的流动性会边际上减弱美国对全球金融市场局势的担忧，因此可能会边际利好美国加息。

因此，人民币对美元贬值压力更大，将继续掣肘宽松，对国内债市构成压力。

此外，整个2月共到期资金1.2万亿，其中节后到期资金高达1万亿，虽然现金回款会在春节后回流一部分，但是也仅仅是维持目前的资金面平衡，进一步宽松在2月同样难以预见。

目前，整体超储水平并不算太低，但是一旦资金面的预期发生阶段性变化，对于债市短期来看依然是一个风险。我们一季度依然维持相对谨慎的看法。　

对于2016年地方债的一些猜想

上周五，财政部发布了《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》(下文简称《通知》)，综合2015年年末发布的《地方债务实行限额管理的实施意见》(下文简称《意见》)，2016年地方政府债券发行的框架已经形成，便于对2016年地方债发行情况进行预测。

1、地方债券的总体规模预测：置换债5.6万亿左右，新增债0.8万亿左右。

地方债券按照品种可以分为两类：置换债以及新增债。

对于新增债券，我们回顾2015年预算，我国2015年的赤字率目标为2.3%，相应赤字规模1.62万亿，其中中央赤字1.12万亿(国债余额限额增加)、地方赤字5000亿(地方政府债券限额)，比例2.24:1.

在稳增长以及加大实施积极的财政政策的背景下，我国2016年的赤字率大概率会提升。从国际共识的警戒红线以及财政部官员的讲话来看，2016年的赤字率大概率将达到3%。按照3%的赤字率以及2:1的“中央赤字/地方赤字”估算分配率，预计2016年新增地方政府一般债券为7200亿，再加上专项债的规模，2016年新增地方债规模至少8200亿以上。

置换债方面，按照《通知》中“发行置换债券的规模不得超过财政部下达的当年本地区置换债券发行规模上限”，置换债的规模全年将有一个上限额度(年中的时候国务院可以进行增减调整)，地方政府在此额度内进行置换债的发行。置换债额度的测算，按照《意见》“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。2014年末地方债务余额15.4万亿，剔除已经是地方政府债券形式的1.09亿，剩余14.31万亿。2015年地方政府置换量3.2万亿，这样剩余两年每年的平均置换限额约为5.6万亿。

2、发行节奏预计：整体发行节奏较为均衡，3月和11月规模相对较大

2015年地方置换债的发行额度是分批下发，除了第一批的1万亿需在8月31日之前完成之外，财政部并没有对地方债券的发行节奏进行硬性要求。此次为了防止集中发行的现象，《通知》中给出了一个原则性的发行节奏限制，每季度置换债券发行量原则上控制在当年本地区置换债券发行规模上限的30%以内(累计计算)。一季度上限为30%，二季度为60%，三季度90%。

回顾2015年置换债的发行节奏来看，从5月18日第一只地方债发行到12月23日最后一只发行，大致跨越了7个月。除了开头(5月)和结尾(12月)发行规模比例偏低，其余的月份的发行比例较为平均。而5月份的发行比例较低主要还是在于是首次并且只有半个月的发行时间。

参照《通知》内容以及2015年的发行节奏，我们认为春节后地方政府债券可能即将发行。按照季度测算，一到四季度单季度的发行规模比例为20%：30%：30%：20%。按照月度测算，考虑到一季度只有1.5个月的时间，而12月份发行基本完成，我们预计3月和11月的发行规模会略有加大，12月的发行规模将偏低，其余月份较为平均。

3、地方债券的发行方式：定向置换的比例将提升。

地方债的发行方式由公开发行和定向发行两种方式组成。按照《通知》，公开发行的地方债可通过招标和公开承销两种方式发行。单一期次债券发行额在5亿元以上(含5亿元)的应当通过招标方式发行。

《通知》中专列一节，表示要积极的推动地方政府置换债券的定向发行。“对于存量中属于银行贷款，地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后，采用定向承销方式发行置换债券；对于地方政府存量债务中向信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，经各方协商一致，地方财政部门也应积极采用定向承销方式发行置换债券予以置换。”

回顾2015年的置换债的发行方式，定向发行0.8亿，占比仅为25.4%。我们认为2016年地方置换债发行中定向发行的比例将有所上升。

4、地方债券的流动性：流动性有所提升

流动性来看，我们以当月的交易量/存量规模为跟踪指标，发现地方债流动性有所提升。

我们认为，2016年地方债的流动性将继续提升，除了上述讲到的两个原因，我们发现《通知》中专门提到改善地方债流动性，主要的举措有“鼓励承销团成员之间在回购等业务中接受地方债作为抵(质)押品。地方财政部门开展承销团组建和管理相关工作时，应当将相关金融机构参与地方债二级市场交易情况作为重要参考”、“鼓励地方财政部门研究探索面向社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者发行地方债”。

5、地方债发行管理更加规范

经过2015年地方债的发行，无论是财政部还是各省对于地方债的发行有了更加深入的了解。所以在最近关于地方债的文件中，提出了许多的细节。

首先，加强了关于地方债务的问责机制，落实到人。财政部发布的《意见》中不仅说明将政府债务管理作为硬指标纳入政绩考核，并且明确地方政府主要负责人为第一责任人，将责任落实到人。

其次，对地方债的信息披露要求更加丰富。《通知》表示在2015年财政部对地方债信息披露相关要求的基础上，结合实际情况更新有关信息，并增加披露以下内容：

1.披露本地区财政收支状况时，按照地方政府本级、全辖(不含省级政府辖区内单独发行地方债的计划单列市)口径同时公布近三年一般公共预算收支、政府性基金预算收支、国有资本经营预算收支。其中，2014年数据按决算口径公布，2015年数据在决算编制完成之前按预算口径公布，在决算编制完成之后按决算口径公布，2016年数据按预算口径公布。

2.披露本地区地方政府债务状况时，公布经清理甄别确定的截至2014年底、2015年底的地方政府债务余额情况，以及2015年、2016年地方政府债务限额情况。

最后，加强了债券发行的现场管理，使得地方政府债券发行更加规范。对于地方政府债券发行现场的区域划分、人员管理、现场监督等细节都做了说明，使得地方债发行更加的规范化。