药不能停，有什么用？——评央行再次下调存款准备金率

事件：2月29日周一晚间央行发布公告，决定自3月1日起普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持金融体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

病人低烧，如何用药？短期刺激过后，不禁让人担心未来走向。本文给出我们对此次降准影响的分析。

一、货币刺激力度加大。

降准超出预期。此次降准为16年以来的首次，此前央行多在周末降息降准、市场预期降准继续延后，因而周一的准备金率普降超出市场预期。

货币信贷超增。此次降准前，1月对实体经济发放的人民币贷款创下2.54万亿的天量，且1月M2增速达到14%，远超去年12%的目标增速。市场担心央行实施差别准备金率，收紧信贷政策，而央行全面降准则打消了这一疑虑。

对冲资金到期。16年1月以来，由于贬值预期带来外占月均下降7000亿元，加上超万亿的春节取现需求，导致银行超储下滑，央行通过公开市场逆回购、MLF等工具投放大量流动性以呵护资金面。但节后随着资金逐步回笼，资金面压力再现，本周预计有1.1万亿资金到期，需要巨额资金熨平资金面波动。

提升货币乘数。我们估算本次降准释放基础货币约7000亿，有助于对冲资金外流、提升货币乘数，也意味着货币刺激力度加大，货币信贷超增有望持续。

二、助推地产泡沫。

自15年以来，北上深等一线城市房价出现集体上涨，而且16年以来仍在加速，引发对地产泡沫的担忧。

而历史史经验表明，货币超增是导致房价上涨的核心因素，广义货币M2增速与全国房价涨幅高度相关，在当前降低首付、货币宽松等各项刺激下，或对地产泡沫继续火上浇油。

三、加大贬值压力。

超发导致贬值。货币的价值与供需有关，例如单纯就货币而言，黄金长期上涨，原因在其供给很难增加，而历史上所有的货币崩盘都与货币超发有关。

降准汇率承压。降准意味着人民币供给增加、价值下降，而央行也曾在4季度货币政策报告中明确指出15年的双降加剧了资金流出和汇率贬值压力，称货币政策面临着汇率“硬约束”以及资产价格国际间“强对比”地约束，如果本国货币政策过于宽松，容易导致本币贬值压力，资产会从高房价、物价国家流向低房价、物价国家。

美国加息重燃。近期随着美国通胀上升、1月核心PCE物价指数达到1.7%，美联储加息预期重燃，4月再次加息的概率从上周末的17%升至当前的38%，16年内加息概率超过50%。叠加中国继续降准，人民币汇率贬值压力再度加大。而在本次降准之后离岸人民币立刻贬值100bp以上，在岸人民币兑美元跌破6.55关口。

四、提防滞胀风险，黄金商品搭档。

刺激难有实效。当前货币刺激力度加大，但是实体经济依然低迷，而金融市场已难吸纳多余货币，意味着资金或流入商品市场，加剧通胀上行压力，需提防滞胀风险。

黄金商品受益。历史上黄金和商品在滞胀期上涨，我们仍建议以通胀为主线配置资产，首选黄金、商品等通胀受益类资产，警惕债券等通胀受损类资产，而股权类资产的盈利受益、估值受损。此外重资产企业受益于通胀回升、而轻资产类企业则受损。

五、货币利率低位，债市主防风险。

短期来看，降准助于弥补外占下滑和资金回笼造成的流动性缺口，稳定货币利率，使R007向逆回购基准利率靠拢，给债市带来短期行情。

但中期来看，债市依旧面临通胀+贬值+宽信贷的风险冲击，我们认为利率债仍是区间震荡行情，需以防风险为主，维持10年国债区间2.8-3.2%，10年国开区间3.2-3.6%不变。