摘要：

一、谁是债市需求主力？

从需求方面看，理财规模继续扩张、农商行大量买买买、和避险情绪推动公募基金转向债券配置，这几个因素“共振”推动了15年下半年的债券大牛市。

1)银行表内债券投资仍是利率债主要需求方。15年下半年以来，随着降准降息释放流动性，城商行、农商行为首的银行资金大举增持利率债，成为不可忽视的需求方。

2)理财是债市需求的中坚力量。15年末银行理财规模突破22万亿，按照40%-45%的比例配置债券，其对债券的存量需求达到9万亿，仅15年新增约3.3万亿。理财收益率的变化，理财资产配置结构的变化，都将影响债市走向。

3)保险是仅次于银行和理财的第三大需求方，公募基金配置债券的规模也有所上升。15年末保险债券需求约3.84万亿，而股票型、债券型和混合型基金配置债券市值达到1.12万亿。

4)大资管崛起。15年末券商资管规模达11.89万亿，基金专户达4万亿，基金子公司专户规模8.57万亿，较14年增长显著。但券商资管和基金专户等资管产品的资金来源以银行等机构的委托为主(包括通道业务和委外)，对债券的边际需求增加有限，

二、需求扩张背后的隐患：高杠杆与追逐资本利得

机构(理财、保险等)资产负债利率倒挂。当前优质债券收益率不到4%，而理财收益率在4%-4.3%，万能险结算利率在4%-5%左右，资产负债成本倒挂。

加杠杆成为增厚收益的利器。如果R007在2.3%，覆盖4%的资金成本，10年国开、5年AAA城投和6个月AAA中短票据分别需要1.13倍、0.55倍和2.4倍的总杠杆率。

资本利得成为增厚收益的另一种方式。加杠杆放大了票息收入，而债券持有期的交易资本利得同样可以增加收益。同样假设4.5%的理财资金成本，10年国开收益率为3.1%，仅靠无杠杆的收益显然无法覆盖成本，但如果持有期间国开利率下行17.5bp，就能获得4.5%的债券总收益，从而覆盖成本。

银行杠杆率分化，城商行、农商行等小机构更激进。从各类银行来看，15年12月全国性大行、城商行和农商行的杠杆率都有所抬升，16年1月农商行的杠杆率上升至140%，加杠杆仍在继续。

理财委外的机构杠杆较高。委外投资给银行理财提供了增厚资产收益的重要方式，被委托资金的机构一般比银行更激进，例如加更多杠杆、投资一些高收益债来尽可能多的获取劣后端收益。

回购需求日益增加，超储覆盖能力下降。虽然银行间总杠杆率仅110%，但代表杠杆资金需求的待回购余额从15年初不到2万亿，上升到15年12月的3.7万亿；而15年下半年因外占大幅下降，待回购余额与资金供给方的银行超储之比攀升至1.6，这意味着杠杆资金的供需关系十分紧张，加杠杆/资金利率依赖于央行的流动性投放。

三、成败皆在货币政策，债市小心驶得万年船

货币宽松是债市需求扩张的基石。银行角度，货币宽松增加银行超储，降低负债成本，再通过货币衍生，带来可配债的大量资金；资管机构角度，货币宽松带来债券牛市，并是短端货币利率低位稳定的关键，正是在货币宽松的保驾护航下，这些资金才能在债市加杠杆和博取资本利得。

货币宽松受到几重制约，大水漫灌难现：一是美国加息预期虽有延后，但降准宽松信号过强，会引起贬值预期，为了稳定人民币汇率，降息降准空间下降；二是1月货币信贷超增，同样引发对通胀、贬值和资产价格泡沫的担忧；三是1月CPI回暖，作为物价领先指标的M1已经连续4个月在14%以上，通胀风险渐起，也制约宽松。

加杠杆和资本利得堆砌的债券牛市需防风险。借鉴15年权益市场配资监管和股灾的经验，如果牛市由高杠杆组成，一旦出现强行去杠杆，短期踩踏可能在所难免，对于债市而言，当前央行对杠杆和宽松态度的转变，需要防范类似的去杠杆和一致预期反转造成的下跌风险。

债市需谨慎，利率区间震荡。央行货币政策是债券牛市的基石，短期内货币宽松退位影响需求，2月地方债开闸，供给高峰来临，加上近期信贷天量投放，警惕债市供需逆转。我们认为利率债仍是区间震荡行情，向上有顶、但向下也有限，警惕去杠杆和一致预期反转的风险，上调10年国债区间至2.8%-3.2%，10年国开区间至3.2%-3.6%。

正文：

1. 过去2年，需求是债牛的重要推动力

债券需求可分为三层：新增需求、存量转移和国际资本流动，在汇率稳定的2014年-2015年内，国际资本流动相对稳定，新增资金需求和存量配置需求转移成为过去2年债券牛市的重要推动力。

新增资金需求主要来自经济下行、央行开启宽松周期；而存量需求转移则源自居民企业财富配置的变化，银行表内存款向表外理财和各类大资管产品转移。14年银行理财呈现了成长期大爆发，而到了2015年其规模已超过20万亿。同时保险、信托、券商资管、公募基金、专户产品等各类大资管产品规模也突飞猛进，基金业协会数据显示，基金、券商、私募的资产管理规模已超过35万亿元。

在实体经济低迷、直接融资发展的大环境下，资管类产品将资金引入金融市场，带动股债上涨，特别是15年7月股市剧烈波动后，风险偏好下降，债市需求大量扩张，进一步推动了牛市。

2. 谁是债市需求主力？

2.1. 银行：崭露头角的城商、农商行，关注中小机构

银行表内债券投资仍是利率债的主要需求来源。但是2015年以来，大型商业银行的总资产扩张速度明显下滑，而股份制和城商行、农商行的资产规模增速却上升。截至15年末，大型商业银行资产规模接近73.67万亿，股份制银行资产规模总计36.59万亿，而城商行和农商行资产规模总计接近47万亿，对比14年末，城商农商行的资产规模为40万亿，增长显著。

由于城商行、农户行和股份行的资金成本要高于国有大行，加上规模扩张，使得它们在债券投资的风格和策略上，较国有大行更为激进。根据15年半年报和三季报数据，城商行、农商行债券投资占总资产比例约在16%-20%，股份行该比例平均在12%-13%左右(相比债券，股份行配置应收账款类的非标资产较多)，而国有大行因为大量持有地方债、挤出债券额度，虽然其债券占比在20%左右，但大行持有利率债和信用债的比例在下滑。

这使得15年下半年以来，城商行、农商行为首的银行资金大举增持利率债，成为不可忽视的需求部分。根据我们粗略估算，15年末城商农商行的债券存量需求在4.5-5万亿左右，15年新增需求在8000亿-1万亿左右。

2.2. 理财：债市的中坚力量，密切关注配置动向

我们从14年就提出我国债市机构投资者正在发生变化，理财是当仍不让的债市中坚力量——随着利率市场化推进，表外的理财将逐步替代存款，而理财资产配置主体是债券，并非贷款，这将为债市带来巨大的新增需求。

而15年这一逻辑的确也在延续，虽然15年上半年打新和配资盛行，一度使得理财资金流入股市；但7月股灾后，大量打新和配资资金回流债市，推动了债牛。15年末银行理财规模突破22万亿，按照40%-45%的比例配置债券，其对债券的存量需求达到9万亿，仅15年一年就新增约3.3万亿。因此，理财收益率的变化，理财资产配置结构的变化，都将影响债市走向。

2.3. 保险：万能险扩张规模，债券占比有所下降

保险资金是仅次于银行和理财外的第三大债券需求方。2015年以来，保险资金运用余额逐步扩大，保持着同比18%-20%左右的增速；15年初，保险资金运用余额在9.3万亿左右，15年末已超过11万亿。但是保险资金资产配置也同样在变化，体现为股票和基金配置比例从10%上升为15%，债券配置比例从40%下降为34%，包括协议存款在内的银行存款占比也从27%大幅下降为21%，而其他投资占比却从23%上升为28%。总体来看，15年末，保险资金的存量债券需求约为3.84万亿，全年新增2800亿。

保险资产配置的变化与负债成本仍高相关。15年中小险企通过结算利率在4%-5%、甚至更高的万能险扩张规模，为了覆盖这部分成本，在传统债券保底配置外，保险资金更倾向于高收益的非标、另类投资和参与股市，一定程度分流了债市资金。而16年随着上千亿协议存款到期和资产规模的继续扩张，保险资金究竟是弃债投股，还是继续债市加杠杆来满足负债成本，也是需要关注的。

2.4. 信托：规模边际减少，非标到期或提升债券需求

地产投资下滑、实体经济低迷，加上地方债务限额管理，使得对接实体的信托规模边际减少，虽然对接二级市场股债的信托产品有所增加，但信托资产余额在15年三季度出现负增，9月末资产余额为15.62万亿，比6月末减少2500亿，预计未来信托规模仍将边际减少。

但在债券需求方面，15年三季度末，信托资金投向债券的余额达到1.47万亿，较14年末增加了接近3000亿；随着16年后非标资产逐渐到期，缺乏较好投资标的背景下，信托可能会适当提升债券需求，但这部分规模在千亿级别，暂时无法与理财、银行相提并论。

2.5. 公募基金：避险情绪+货基扩张，持债规模上升

15年公募基金配置债券的规模也有所上升。15年末，股票型、债券型和混合型基金配置债券市值达到1.12万亿，占基金总市值的30%，较15年上半年17%的占比明显增加，主要与股灾后风险偏好下降、资金转向债市避险有关。

而货币基金方面，15年末，其配置债券市值达到1.5万亿(约是14年末规模的2.4倍)，占货币基金总市值的31.72%，而14年末该比例为27%，这意味着15年货基持债规模上升主要源于货币基金本身总规模的扩张。

2.6. 资管与专户：规模迅速崛起，但通道业务占比仍高

15年是大资管崛起的一年，无论是券商资管计划、基金专户和子公司专户，它们的产品规模都突飞猛进。截至15年12月末，券商资管管理规模达到11.89万亿，基金专户达到4万亿(其中社保和年金委托规模1.2万亿左右)，基金子公司专户管理规模8.57万亿，均较14年出现明显增长。

但包括券商资管和基金专户在内的资管产品，其资金来运仍以银行等机构的委托为主(包括通道业务和委外)，对债券的边际需求增加有限，这部分需求最终仍应归于理财、保险和信托等，而资管产品中来自个人和企业的资金配置债券，应计入债券需求。

从券商资管计划来看，14年末8万亿总管理规模中，6.6万亿属于通道业务，主动管理规模仅1.4万亿左右；银行委托的资金达到7.47万亿，个人资金占比仅5.45%。按照14年的资金来源比例及资管计划40%配置债券来估算，15年11.89万亿资管计划中个人部分对债券的需求在2500亿左右。

从基金专户来看，14年末1.22万亿的一对一和一对多产品中，资金来源于银行委托的占比达到57%，其次为信托10.2%，个人占比10%，保险占比5.5%，企业占比5%，券商和基金相关的占比分别为2.9%和2.1%，其他占比7%，因此基金专户对债券的大部分求最终仍归入理财、保险、信托的需求，新增需求来自于个人和企业。

按照14年的资金来源占比，和债券类产品占专户规模的比例约为40%-45%，估算15年2.85万亿基金专户(不包括社保和年金)对债市的需求量约为2800亿。

综上所述，当前我国债市最主要的需求来自于银行、理财和保险，公募基金、信托的需求规模居其次，而券商资管、基金专户、子公司专户等多为其他机构的通道和委托业务，边际上增加的需求有限。

而15年下半年以来的债券大牛市，从需求方面看，正是由理财规模继续扩张、农商城商行大量买买买、和避险情绪推动公募基金转向债券，这几个因素“共振”推动的。后续这些机构对债市的需求是否扩张、其资金成本的高低变化，将影响债市走向。

3. 需求扩张背后的隐患：高杠杆与追逐资本利得

虽然大幅扩张的需求能够推动债市上涨，但除去资金规模外，我们也应看到这些需求资金的成本/价格仍高——负债成本的高企，意味着债市杠杆的积累和对交易资本利得的追逐，而这将带来风险。另一方面，债市需求的支柱是货币宽松政策，而16年央行宽松态度的转变，也使得债市需谨慎。

3.1. 刚性的负债成本，机构偏好加杠杆和交易利得

机构(理财、保险等)资产负债利率倒挂。虽然经过15年的收益率下调，但当前银行理财收益率仍在4%-4.3%，万能险结算利率仍在4%-5%左右，而优质债券收益率不到4%，按照10年国开收益率3.1%-3.2%，10年国债收益率2.8%，5年AAA城投债收益率3.4%，6个月AAA中短票据收益率2.8%的收益率来看，无杠杆的债券收益率与理财、保险等成本明显倒挂。

加杠杆成为增厚收益的利器。货币市场利率仍在2%-2.5%，如果R007在2.3%，覆盖4%的资金成本，10年国开、5年AAA城投和6个月AAA中短票据分别需要1.13倍、0.55倍和2.4倍的总杠杆率；若要覆盖4.5%的资金成本，则分别需要1.75倍、1倍和3.4倍的总杠杆率。随着债券收益率的下行，覆盖同样资金成本所需要的杠杆率也越高。

资本利得成为增厚收益的另一种方式。加杠杆放大了票息收入，而债券持有期的交易资本利得同样可以增加收益。同样假设4.5%的理财资金成本，10年国开收益率为3.1%，仅靠无杠杆的收益显然无法覆盖成本，但如果持有期间国开利率下行17.5bp，就能获得4.5%的债券总收益，从而覆盖成本。

因此，当市场具有上涨预期时，各类机构都很有动力进场，以获取丰厚的资本利得。我们了解到的确有理财资金通过委外或增加交易资金占比的方式来参与资本利得。中债托管量数据，在利率债出现大涨的15年10月、12月和16年1月，债市需求主力的银行(农商、城商为主)、理财等广义基金均大幅增持国债和政策性金融债，考虑到利率长债票息低于信用债，且久期较长，增持利率债的一大动力就是获取资本利得。

而16年1月地方债缺席，国有大行债券额度得以空出，也选择增持利率债，甚至信用社也加入了这一行列，1月信用社增持政金债达到514亿，超过全国性商行、农商行和城商行。

3.2. 农商行、券商和理财的杠杆均有所上升

当前各机构的杠杆率到底有多少？是否明显上升呢？我们用各机构的债券持有总量和待购回债券余额计算杠杆率，发现与15年9月相比，15年12月全市场杠杆率有所上升，从9月的108.86%上升到109.87%，但16年1月全市场杠杆又回落至107.8%。

银行杠杆率分化，城商行、农商行等小机构更激进。从各类银行来看，15年12月全国性大行、城商行和农商行的杠杆率都有所抬升，其中全国性大行从9月的106%上升至107%，城商行从129%上升至133%，而农商行从134%上升至135%，但到了16年1月，虽然由于利率债供给增加，国有大行和城商行的杠杆分别回落至103%和127.5%，但农商行的杠杆率却上升至140%，加杠杆仍在继续。

理财账户杠杆尚可。根据中债数据，15年9月-12月，广义基金中的理财产品杠杆维持在112%，而16年1月小幅降低到110%，银行理财账户的杠杆率相对尚可，与理财仍有高收益债底仓，并配置非标、定增项目等相关，但随着高收益资产逐渐到期，如果未来理财收益率不降，而债市收益率继续向下，杠杆率仍将提高。

但理财委外的机构杠杆较高。委外投资给银行理财提供了增厚资产收益的重要方式，虽然委外给券商资管、基金专户等理财资金以获取稳定4%-5%左右的优先端收益为目的，但被委托资金的机构一般比银行更激进，例如加更多杠杆、投资一些高收益债来尽可能多地获取劣后端收益。

券商、保险杠杆也有所提高。15年9月到12月，券商资金的杠杆率从120%上升到123%左右，同期保险杠杆率从104%上升为107%。

3.3. 抬升的杠杆，依赖于资金面

银行间杠杆率明显提升。从全市场的杠杆率来看，15年7月以后，交易所杠杆虽然一度在市场追捧购买公司债的时候达到高点的128%，但15年末到16年1月，随着信用风险暴露，交易所杠杆率已逐步回落至125%左右。反观银行间市场，由于机构对利率债的购买和加杠杆，银行间杠杆率从15年8月的106%上升到15年12月的110%。

回购需求日益增加，超储覆盖能力下降。虽然从绝对数来看，银行间杠杆率仅110%，明显低于交易所，但是日益扩大的回购需求，越来越考验银行间的资金供需关系，代表杠杆资金需求的银行间待回购余额从15年初不到2万亿，上升到15年12月的3.7万亿；而银行间资金供给主要来自超储，根据我们测算，15年银行超储约在2万亿-2.8万亿之间波动，15年下半年因外占大幅下降，银行超储更是有下滑迹象。

这意味着虽然整体杠杆率看上去不高，但在外占每月下降的背景下，杠杆资金的供需关系十分紧张，加杠杆依赖于央行宽松。待回购/超储的比例从低于1上升到15年12月的1.6，如果一旦央行货币宽松边际收紧，就会导致资金利率上行(例如16年1月中旬资金紧张)，加杠杆策略乘压。

4. 成败皆在货币政策，债市小心驶得万年船

4.1. 高杠杆与上涨预期并非稳态

货币宽松是债市需求的基石。虽然债市有来自银行、理财、保险等机构的大量资金，但支持需求的根本是14年以来宽松的货币政策。银行角度，货币宽松增加银行超储，降低负债成本，再通过货币衍生，带来大量可配债资金；资管机构角度，货币宽松带来债券牛市，也是货币利率低位的关键，正是在货币宽松的保驾护航下，这些资金才能在债市加杠杆和博取资本利得。

加杠杆和资本利得堆砌的债券牛市需防风险。借鉴15年权益市场配资监管和股灾的经验，如果牛市由高杠杆组成，一旦出现强行去杠杆，短期踩踏可能在所难免，对于债市而言，当前央行对杠杆和宽松的态度转变，需要防范类似的去杠杆和一致预期反转造成的下跌风险。

4.2. 央行宽松退位，审慎管理风险

央行货币政策态度转变，审慎管理风险。在15年4季度的货币政策执行报告中，央行正式面对了放水过度的问题，坦承降准引发资金外流和汇率贬值，而且开始全方位监管和防范金融风险，资金杠杆、汇率贬值、信贷超增、资产价格泡沫等都在其审慎管理范围内。

货币宽松受到几重制约，大水漫灌难现：一是美国加息预期虽有延后，但降准宽松信号过强，会引起贬值预期，为了稳定人民币汇率，降息降准空间下降；二是1月货币信贷超增，同样引发对通胀、贬值和资产价格泡沫的担忧；三是1月CPI回暖，作为物价领先指标的M1已经连续4个月在14%以上，通胀风险渐起，也制约宽松。

4.3. 债市区间震荡，小心驶得万年船

宽信贷+地方债开闸不利供需。1月新增信贷2.5万亿，预示基建和政府项目或加码发力，也与银行盈利压力下、提前投放贷款获利有关，短期内信贷对银行资金的分流在所难免，对银行债券需求或有边际影响。而央行货币宽松退位，理财、保险和各类机构当前的“加杠杆”和“资本利得”策略容易受到冲击；加上2月地方债开闸，债券供给高峰来临，警惕债市供需逆转。

债市需谨慎，利率区间震荡，防风险是首任。央行货币政策是债券牛市的基石，短期内货币宽松退位，后续供需也不利债市，利率债需谨慎，向上有顶、但向下也有限，上调10年国债区间10bp至2.8%-3.2%，10年国开区间至3.2%-3.6%。