1、关联交易——租金极低

万达院线所有的电影院都是自营。金逸院线2013年自营店110家，加盟店61家;2012年自营店87家，加盟店39家。

金逸收入构成：院线发行+自电影放映+卖品+广告服务。

院线发行=自营影院+联盟影院

票房=发行+电影放映

金逸自有影院票房=金逸收入-卖品-广告服务-联盟影院发行

13年金逸自有影院票房=16.24-1.26-1.07-1.05=12.86亿元

12年金逸自有影院票房=12.74-1.08-0.79-0.84=10.03亿元

2013年，金逸的关联租赁713万，在金逸总租金1.73亿里占比0.4%，比例很小。金逸的租金基本可以当做市场化租金。

2013年，万达院线(73.930, -1.07, -1.43%)的关联租赁2.22亿，在万达院线总租金3.28亿里占比67.60%，比例极大，关联交易严重。

院线的本质是租了一间房子，装修一下，挂个屏幕，向用户提供电影放映服务。装修和屏幕设备这一块，不同的位置，差距不大。但是，房子的租金，在不同位置，差距巨大。

院线的核心是上座率，上座率是人流带来的，人流的本质是位置。所以地理位置是院线经营的核心，当然啦，也是商业地产的核心。

因此，地理位置的租金跟票房具有极强的相关性。

常识：同样面积的影院，装修费用和设备的投资基本是固定的。在一个充分竞争的市场里，提供的是标准化的产品和服务，所有企业的净资产收益率应该是一样的，或者是相差不大的。那么，一个租金翻倍的位置，其他的固定经营成本不变，这个地址增加的收入应该远低于一倍。

万达院线的租金是金逸租金的1.9倍，正常来说，万达院线的票房收入应该比金逸自营票房的1.9倍要低。但是，实际情况是，万达院线的票房收入是金逸的2.46倍。这里出现的反差，就是万达院线有60%以上的租金是关联租赁，租金比市场上便宜很多。

用票房来反推租金

2012年7月1日前，万达下属影院房屋租赁价格是以影院净票房收入的10%为标准;2012年7月1日后，这一标准提升为11%。

由于12年七月份，租金进行了改变。我们截取的是13年的数据。

2013年万达院线票房/金逸自营票房=2.46

13年万达院线实际租金：2.46*1.73=4.25亿

13年万达院线虚减的租金：4.25-3.28=0.97亿

13年虚减租金/关联租赁租金：0.97/2.22=43.69%

15年万达院线虚减租金：15年账面关联租赁租金*虚增比例=4.26*43.29%=1.86亿。

考虑到租金翻倍，收入并没有翻倍的假设，万达院线虚减的租金应该在2.5亿左右。(这个仅仅是预估)

(备注：万达院线和金逸院线都是04年左右成立的，都是成熟的、大型的、全国性院线公司，13年的院线数和屏幕数差距不大，因此，具有可比性)

长期摊销时间长——费用低

长期待摊费用主要核算影院装修费用摊销。绝大部分院线公司选择在受益期内平均摊销。但是受益期间的确定是个会计估计问题。

万达院线选择的受益期是10年，长期待摊费用按10年摊销。

金逸院线的消防工程的受益期是10年，其他项目都是5年。消防工程在长期待摊费用里只占6%左右，占比小。所以，金逸的待摊费用基本是按照5年摊销。

商业场所里的装修基本不能用10年，何况，万达的商业地产里，都是高大上，装修方面在5年左右就会不断翻修。因此，用10年受益期并不谨慎。

假设：万达院线的长期待摊费用采用金逸的5年期进行摊销

15年万达院线的实际摊销额=2*15年账面摊销额—(10年摊销额—05年摊销额)*2

04年开业5家影院，05年没有新开影院，04年的5家影院，摊销费用初始额是0.41亿，因此，06年的摊销额是410万。

11年的账面摊销额是0.65亿，10年的账面摊销余额是4.49亿，10年新开影院12家，预估10年的账面摊销额是0.5亿。

15年万达院线的实际摊销额=2*2.38—(0.5—0.04)*2=3.84亿

15年万达院线少计摊销额=3.84-2.38=1.5亿。

另外，万达的固定资产折旧年限10—20年，高于金逸的5—10年，这一块，也是少算费用，虚增利润了，由于相关具体数据无法获取，不能做具体测算。

虚增利润=2.5+1.5=4亿

因此，保守估计，万达虚增的利润至少有4亿，水分不少。

这也是为什么其他院线公司的盈利一般，万达的盈利数据非常好看的一个重要原因。万达的经营效率高，只能影响几个点的ROE，不能影响到十几个点的ROE。

2、万达院线前景——堪忧

1）市场增长空间有限——拐点将至

2015年全球电影票房首次达到380亿美元，较2014年的375亿美元增长率仅1%，其中，北美票房110亿美元，增长率为7%，占全球票房接近29%。

2015年中国票房440亿，同比增长49%，合计68亿美元，占全球票房18%。

2011年之前，平均票价上涨较快，2011年开始，平均票价较为稳定，说明中国票房的增长主要由观影人次增长导致，与票价无关。

2015年，中国观影人次达到12.6亿次，北美地区的观影人次为13.4亿次，2016年会超越北美地区的观影人次。

2015年，中国新增1200家院线，新增屏幕8035块，同比增长34%。在平均票价变化不大的情况下，2015中国票房49%的增长率大部分都是由新增屏幕贡献的。2015年，中国总屏幕数3.16万，非常接近北美地区的屏幕数。

从2006年开始，中国票房增长率一直维持在25%以上，十年增长了17倍。2015年中国票房68亿美金，预计到2017年会超越北美地区票房。

那么问题来了，中国每年25%以上的票房增长率能持续多久?

答案很简单，股票说预计2017年就是拐点，票房增长率将跌到20%以下。

2015年，中国票房/GDP已经超过北美地区票房/GDP。2016年会大幅领先北美地区。中国2015年的平均票价35元，已经接近北美地区平均票价8.4美元。

从2016年前四五个月的票房来看，16年的票房增长率有望维持在30%左右，这时，票房是572亿，接近90亿美元，占全球票房比例接近23%。然后从572亿，增长到1000亿，估计这个时间不会低于5年，毕竟15年全球的票房也只有2500亿人民币，最近五年，全球票房的增长率只有3%左右。所以，以后票房，不会再像2016年以前，2年半就翻倍。

我们初步预估16年票房增长率30%左右，17年票房15%左右，18年票房会在10%以下，会跌到个位数的增长率。以后年度的票房走势有可能会像北美地区一样，个位数增长，有些年度还会负增长。

那么问题来了，屏幕增长属于投资，是要滞后于票房数据的，因此，16年和17年，屏幕增长速度有可能会维持在30%左右，17年底，全国屏幕数可能会超过5万块。

在票房增长放缓，屏幕增长速度滞后，票价已经是高水位的情况下，电影院将出现过剩状态，平均上座率会出现下滑，影院之间的竞争会白热化，院线的利润会被压缩。

2）互联网视频——将会大幅侵蚀院线的渠道份额

目前，对院线渠道的主流观点是：去电影院看电影，是一种体验，有场景属性，有社交属性，不会被互联网视频侵蚀。万达院线在年报里，也重申这一观点。

万达院线认为：随着国内经济的快速发展以及电影市场的繁荣，电影和社交的关系越来越密不可分。据公司不完全统计，约93%的观影行为发生在家庭、恋人、朋友、同学等群体之间，观影已成为家庭、朋友间等社交的一种方式;同时，电影也为社交提供着话题、场景等新的社交因素，观影已逐渐成为社会交往的一种形态，社交属性日益凸显。

万达院线的观点其实是一个伪命题。社交并不能给院线渠道带来多宽的护城河。

院线播放电影时，需要一个窗口期，在这期间，电影不能在互联网上播放。一旦互联网上有盗版，电影票房就会被严重侵蚀。

还举个栗子。电视机有很强家庭社交属性，但是效率远远低于互联网。网络视频的快速发展已经侵蚀掉了电视机的大部分份额。

目前，优质的影视作品，首选院线渠道。主要是因为，电影收入的90%来自于票房。现在，视频网站的付费业务还不成熟，不能给影视公司提供足够的回报。

但是，这一现象正在逐渐改变。

目前，爱奇艺的会员已经达到2000万，应该在一两年之内，会达到5000万。如果一部电影直接分销给多家或者一家视频网站，票价定在10元，若有1000万会员愿意付费，那么这部电影的票房就是1亿，考虑到院线分账将近60%的情况下，这1亿票房相当于传统院线票房的2亿，若有这个规模，将会对90%以上的影视作品产生巨大的吸引力。

其实，现在的视频网站已经开始在做尝试了。

去年，爱奇艺将热门电视剧蜀山战纪先点映给付费会员，几个月后，蜀山战纪再在地方电视台播放。

这虽然是电视剧分发渠道的变化，但也能反映新媒体渠道在逐渐侵蚀传统媒体渠道。

还有一个例子是新媒体和院线同时分发电影的。

去年，乐视网(300104,股吧)(46.900, -0.10, -0.21%)为了增强乐视电视的竞争力，将乐视影业“消失的凶手”在乐视电视和院线渠道同时放映。虽然，这个遭到了院线的集体抵制，电视的放映被取消，但是，这个模式后期会被践行。

这都说明，互联网的高效率将会侵蚀院线渠道。等网络视频的付费习惯渐成气候，付费会员达到一定量级。互联网侵蚀院线渠道的现象将会不断上演。

一旦出现先例和成功的例子，这种取代将会是不可逆的。

预计未来两三年内，就会有视频网站在这方面的做尝试。

其实，互联网在电影产业链上，有几个节点已经是处于主导地位。比如，互联网发行和在线售票。

未来，电影会在院线渠道和视频平台同时分发。院线侧重于大屏和社交体验，视频侧重于便捷性。是不是有点像端游和手游的区别。

3、万达院线——无核心竞争力

院线是一个很传统的行业。提供的产品和服务是标准化的，一点差异都没有。

院线就是将上游的电影放给下游的用户看。对上游的电影资源不具备垄断能力，提供的都是无差异产品，对下游的用户也就没有议价权。

2015年，第三方在线票务平台完成了接近60%的电影票出售。随着这个趋势的进一步发展，以后，院线公司对用户看电影的决策就会没有任何影响力，院线的排片有可能被票务平台和其他互联网媒介所控制。发行市场将会彻底让位给互联网。这会让院线仅仅是一个O2O的线下终端。

所有的院线公司都是一个样，同质化和区域化竞争。万达院线就是其中一个院线公司而已。只是地利位置好一点，上座率高一点，但这都是高租金带来的。所以，万达院线对其他院线公司来说，并没有核心竞争力。

万达院线的高增长是依赖于整个电影市场的高增长，通过不断新建影院和屏幕来完成用户的覆盖。增长模式是重资产的，也是非常传统的。

整体电影市场即将遇到增长瓶颈，未来渠道份额会被互联网大幅侵蚀，万达院线对其他院线公司也无竞争优势。在这样的背景下，万达院线的前景是非常堪忧的!

一个公司最大的风险是经营环境的改变，并不是公司的效率下降。公司的效率还是很高，但是环境已经改变了，市场已经变化了，公司的经营效果就会受到重创。

4、王思聪——网红不懂股票

院线依附于商业地产，做的是一个零售，面对着高额房价带来的高租金，院线挣点钱大部分都分给商业地产了。票房增长那么高，除开万达院线，其他院线公司的利润也是很寒掺的。院线就是给商业地产打工的。

目前影视作品依赖于导演、明星演员和ip，挣点钱都给他们分了。15年票房440亿，同比增长接近50%，但是，那些影视公司的利润低得可怜，反倒是，冯小刚，刘诗诗，周星驰和徐峥他们挣了不少钱。影视公司就是导演、明星演员和ip的代工厂。

万达院线的“院线+影视”能有多大的前景。行业这样，没办法的事、

王思聪去年在微博推荐自家股票万达院线。其实，王思聪根本不懂证券分析。他是个学哲学的，认为好的就是好的。但是，好公司并不是好股票，好公司的价值被严重高估后，就不是一个好的投资标的。

像万达院线这样的院线龙头，给25倍到30倍的PE就足够了，但愿是我估错了。

注释：关于票房反推租金，若是有票友感兴趣，可以多加几个因素，比如卖品，广告收入等，用spass将这些因素和租金做个相关性分析，这样逻辑会更严谨一些，具体数额应该差距不会大。