“谷底” 汉能

[“企业的危机和困难，本质上是负债危机，没有负债哪来的危机?”李河君说，“过去步子迈得太大，扩张太快，以后要慢慢发展。”]

[收入暴涨的背后是与关联交易相关的高额应收账款，从2013年末到2015年末，应收账款分别达到23亿、60亿、39亿港元。]

[2015年5月20日这天，汉能薄膜发电股价暴跌47%，上千亿市值瞬间蒸发，也将汉能带入一场差点满盘皆输的危机。]

[汉能薄膜发电的年报显示，2015年，汉能薄膜发电营收28.15亿港元，较2014年下跌约70.7%;公司全年亏损122.33亿港元。截至2015年底，银行及其他付息借款为11.83亿港元，资产负债比率为31.91%。]

2015年5月20日这天，汉能薄膜发电(00566.HK)股价暴跌47%，上千亿市值瞬间蒸发，也将汉能带入一场差点满盘皆输的危机。

北京奥林匹克森林公园里绿树成荫，汉能集团总部两栋被深褐色太阳能薄膜玻璃包裹的办公楼显得很突兀。李河君在他宽大的会客室里，与《第一财经日报》记者进行了长时间的对话。李之前经常高调亮相，鼓吹薄膜技术路线，豪气宣布惊人的投资额度，这一年来低调了许多。他复盘了自己的决策和思考，反思了自己的问题和汉能的失误，但坚持捍卫下注的薄膜光伏技术，也带过了一些外界质疑的话题。

对话后不久，恰逢汉能薄膜发电“5·20”暴跌一年后的股东大会，“基于加强公司治理的原因”，李河君在会后辞去了上市公司执行董事和董事会主席职务。

技术路线五路并行

在光伏行业人士眼里，汉能是一个“异类”，李河君是一个“疯子”或者是“骗子”;有观察者也将他与特斯拉的创始人埃隆·马斯克、乐视的贾乐亭相比，认为他们有点类似;李自认为是一个能源行业的“颠覆者”。

2009年底，李河君高调宣布进军光伏。选择了与众不同的薄膜路线，李坚持认为自己前瞻性地领先了5到10年。中国95%以上的光伏企业采取的是晶硅路线。即便是今天，很多专业人士，依然认为“薄膜只是全世界太阳能研究者的一个梦”。

2010年初，汉能在河源投资了第一个生产基地，两年后，汉能宣布在河源、海口、四川双流、青海、山东等地建立九大生产基地，薄膜产能达3GW，超过了当时全球最大薄膜组件生产商美国第一太阳能(FirstSolar)。

“必须一下子做上规模，否则没有成功的希望。”李称此前用了三年多时间来观察光伏行业，晶硅度电成本由3元快速降到1元，这曾被认为至少需要几十年。促成这一变化的，是产业规模的迅速扩大：“成本跟产能有关系，产能越大，成本越低。”2010年开始，汉能控制了光伏生产设备供应商铂阳太阳能(00566.HK)，改名汉能薄膜发电。该公司负责为汉能提供硅锗薄膜的生产线。

6年前宣称的产能，现在是否达到依然是个谜，本报记者此前调查发现，多个生产基地在圈地之后，后续的建设和投产变得遥遥无期，一些基地生产断断续续，另一些土地甚至被收回。这缘于汉能资金的短缺，此外，铂阳的硅锗薄膜转化率仅不到10%，起步已经落后，销路也成问题。

李河君想通过并购来快速突破行业的技术门槛，趁着全球光伏市场的寒冬期，2012年开始，汉能展开一轮密集收购，将德国的Solibro公司和三家美国薄膜技术公司——硅谷的MiaSolé、AltaDevices(AD)以及位于亚利桑那州的GlobalSolarEnergy(GSE)全部收入囊中。

这些企业已经平均研究了12年时间，最长的有20年，总投资接近25亿美元，李河君用“捡垃圾”的价格“掌控了全球薄膜技术的制高点”。

业界对于薄膜的质疑主要在于转化率远低于晶硅电池，生产成本也明显高于后者，还存在衰减的问题。汉能集团战略管理中心总监王会东对《第一财经日报》表示：外界对薄膜的认识还停留在第一代硅锗薄膜的层面，效率低、有衰减，都是指的硅锗薄膜，而后来的技术都不存在这些问题。

汉能目前同时掌握5条不同的薄膜技术路线：早期投产的基地，采用了欧瑞康和铂阳的硅锗薄膜技术;德国Solibro公司采用的是共蒸镀法的玻璃基铜铟镓硒(CIGS)技术;MiaSolé公司采用的是卷对卷溅射法生产柔性铜铟镓硒薄膜技术;GlobalSolarEnergy公司采用的是共蒸发法的铜铟镓硒柔性薄膜技术;AlterDevice公司则是柔性的砷化镓(GaSa)技术。

汉能称，把这些技术收购以后，进行全球整合和公司内部技术分享，强强联合。而很多研究者都认为，几家公司之间技术路线完全不同，无法实现技术协同和整合。

哪种技术路线最终有可能胜出，汉能收购时尚无法断定。李河君买下最领先的几家。他的想法是如果可以实现技术协同最好，即使不能对接，也可以减少未来的竞争对手。而到现在，汉能的策略是把不同的技术和产品投向不同的应用场景。

汉能内部人士透露，“5·20”暴跌之后，李河君要求“保持研发的领先性”，推行全球研发的“三班倒”计划，李声称后续对被收购的企业研发投入超过它们的历史投入之和。汉能给本报的回复中称，在过去一年中还投入8.25亿港元进行研发。

在独自支撑薄膜路线6年以后，李河君声称自己看到了胜利的曙光，他列举了业内一系列事件来支持这个判断：

2015年3月，欧盟启动SHARC25计划，计划在2018年底将铜铟镓硒(CIGS)光电转化率提升至25%;同年底，美国麻省理工学院建议美国政府放弃晶硅，大力发展薄膜;在国内，包括中建材和神华等央企也开始上马薄膜技术。

一再绕弯的商业模式

“在我离开之前，是一边生产一边停产，只有半年的时间处于真正生产的状态。”《第一财经日报》记者曾走访海口综合保税区的汉能海口薄膜太阳能研发制造基地，一名曾在此工作的员工对记者说。大门口仅有两名保安，员工宿舍人去楼空。

汉能早期宣传3GW的产能，规模全球第一。但在很长一段时间里，市场上却鲜有见到汉能的光伏产品。《第一财经日报》此前的调查显示，汉能9个基地中，只有部分是处于不饱和生产的状态，其余常年处于停产甚至迟迟未动工。

汉能官方此前解释：光伏从投产到达产再到满产，需要一年半甚至更长的时间，装备需要不断调试以达到转化率。而知情人士则透露，汉能只是与地方政府签订项目协议，完成“占位”。实际上没有足够资金同时启动九大基地。随着汉能在美国和欧洲展开收购，原计划投入的一些非晶硅生产线也停下来，等着采用新的技术路线。

李河君介入薄膜领域时，选择了当时技术上并不成熟、产品上没有优势的非晶硅薄膜技术，让他在后来几年里一直极为被动。

2011年，四川双流、广东河源基地的非晶硅生产线先后投产，但因其转化率过低，销售成为问题。李河君决定将产品用在自建地面电站项目上，以地面电站作为最终产品出售或融资。汉能从上游装备制造，到中游电池、组件生产，再到下游建设光伏电站、发电上网，这条超长的全产业链，依靠建设周期长、融资需求大、变现缓慢的地面电站，才能实现最后的对外销售和融资。资金上压力很大。

李河君反思说：“光伏发电的本质是分布式移动能源，走地面电站的路子是错的。”

随着汉能在各地生产基地陆续投产，四川双流、广东河源等多个非晶硅薄膜生产基地建成，其规划产能就超过500MW，而汉能国内地面电站项目，在2013年到2015年上半年并网发电的只有约270MW，产能仅仅依靠地面电站难以消化。

2013年开始，李河君开始逐步转向民用太阳能领域，呼吁推行“自发自用，余量上网”的分布式发电模式。屋顶电站(BAPV)和建筑一体化(BIPV)被认为能有效消化硅锗薄膜产能，此后，适合植物生长、透光率可调的农业大棚硅锗薄膜产品也被开发出来。

国家政策也开始倾向于支持自发自用的分布式发电模式，按照国家能源局的规划，到2020年，光伏分布式电站装机容量将达到70GW。其中屋顶电站和完全自发自用的地面电站不受年度规模限制。能够享受到每度电0.42元的国家补贴和0.27元左右的地方补贴。

汉能预计，国内现有厂房和仓库可安装太阳能屋顶达40亿平方米。现有建筑屋顶大多不能承受晶硅每平方米25公斤的重量，同比重量只有1/5的薄膜发电设备体现出独特的优势。汉能在早期硅锗薄膜技术的基础上，提升了转化率，也解决了衰减的问题。李河君一度计划把屋顶电站和建筑一体化的销售占比提升到50%以上，而将地面电站的比例降至10%。

2015年3月，全国60家汉能薄膜发电旗舰店及体验中心同步开业，招聘了3000人的专业直销团队，并计划将销售团队扩至5000人，在全国建500家直营店，同时全国招募3000家经销商，覆盖县级以上城市。汉能的旗舰直营店坐落于类似上海的南京西路这样的城市商业中心黄金地段，面积大租金贵，成本高昂，但销售却并不理想，“很多店刚开不久就关了”。2015年8月31日，汉能薄膜发电公告称，汉能将从直销模式改为经销模式，并裁员2000人。

“这次走弯路，折腾了一年半的时间，浪费了很多钱。”李河君认为，汉能对做民用消费品市场没有经验，过去做水电和地面电站，电上网就实现销售。知情人士透露，此前汉能内部完全没有懂市场运作的人员，近两年才开始陆续有这方面的人才进入公司。

2015年开始，汉能“以市场为导向进行变革”，公司架构也发生大调整，此前按产业上下游业务划分，调整为以技术路线划分。并集中资源，重点推进柔性铜铟镓硒(CIGS)和砷化镓(GaAs)的技术研发及市场化应用。

汉能提供给《第一财经日报》的数据是：截至2016年4月国内户用系统已下订单超过7100套;BIPV签约金额超过1500万元人民币，农业应用签约金额超过10亿元人民币。王会东预计汉能的户用业务今年将有超过10倍的增长，这一针对家庭住户的户用每套系统大约3万元，采用现金销售模式。

汉能预计，未来5年，国内薄膜民用市场规模超过10万亿元人民币，全球市场超过35万亿人民币。李河君的庞大商业计划，让汉能看起来像个可以向任何产品和场景衍生的平台。

汉能的移动能源战略充满想象空间，但在这么多的选择面前，汉能有限的资源是否足够支撑李河君平台化的雄心?

而汉能和薄膜太阳能的民用消费品市场巨大蓝海之间，还有现实的鸿沟：欧美的技术研发和生产线，无论是量产规模还是高昂的成本都是其大规模商业化的阻碍。

李河君说，汉能正在加快铜铟镓硒(CIGS)和砷化镓(GaAs)技术的国产化和大规模产业化，据称，MiaSolé公司的溅射法生产柔性CIGS薄膜技术目前在淄博和河源都已经有生产线;德国Solibro公司的玻璃基CIGS技术，正在南京和淄博的生产线上做大规模试验。

业绩、关联交易与融资

过去5年里，汉能控股通过巨额订单成为上市公司汉能薄膜发电近乎唯一的客户，汉能薄膜发电2010年以来的收入，大部分是向母公司汉能控股销售设备所得。

在关联交易的扶持下，上市公司营业收入和利润出现快速增长，2012年营业收入27.56亿港元，税后利润13亿港元;2013年营收32.74亿港元，税后盈利20.18亿港元;2014年营收猛增至96.15亿港元;2014年税后盈利增至33.07亿港元。

收入暴涨的背后是与关联交易相关的高额应收账款，从2013年末到2015年末，应收账款分别达到23亿、60亿、39亿港元。

上市公司并没有真正面对市场进行销售，而只是整个汉能这条冗长链条中的第一个环节。暴涨的业绩伴之以巨额的应收账款，被批评者质疑为业绩造假。

汉能辩解称，大股东与上市公司之间的关联交易经过合法披露程序;“体现了大股东对薄膜市场的支持”，“与各国政府对新能源的补贴逻辑相同”。

在销售暴涨的刺激下，汉能薄膜发电的股价也由2012年底的0.2港元一路飙升至最高点9.07港元，市值最高接近3000亿港元。外界惊叹于李河君身家暴涨，质疑者认为，李河君企图拉高股价，以便为其超过70%的汉能薄膜发电股票进行高价质押，为汉能开辟新的融资渠道。李河君否认了这个指责，并称自己不懂资本市场。

遭遇外界的强烈质疑之后，2015年开始，汉能薄膜发电试图拓展山东新华联(9.150, 0.04, 0.44%)、宝塔投资等新客户;“5·20”之后，公司连续两次发布公告，取消与大股东的关联交易，分别涉及采购金额136.1亿元人民币和5.85亿美元。

汉能薄膜发电的年报显示，2015年，汉能薄膜发电营收28.15亿港元，较2014年下跌约70.7%;公司全年亏损122.33亿港元。截至2015年底，银行及其他付息借款为11.83亿港元，资产负债比率为31.91%。

在李河君之前，无锡尚德的施正荣、新奥燃气的王玉锁、正泰集团的南存辉都曾投资过薄膜行业最后又放弃。李河君说，这个行业需要很多钱，没有几百亿可能做不起来。“坦率来讲，我还是低估了，最后投入比设想要多很多。”

进入薄膜行业之后，汉能一直面临快速扩张所带来的资金饥渴。其对外宣称的九大基地投资2000亿，实际远未达到。生产基地的投入，汉能、地方政府和银行各出资三分之一，地方政府还低价提供配套土地、补贴等优厚政策支持。

银行贷款是汉能主要的融资渠道，生产基地建设和生产线融资都比较困难，只有地面电站可以从银行融资。国开行曾经给予汉能集团300亿元授信总额，但实际授出贷款不足1/3。

李河君称之为“印钞机”的金安桥水电站是汉能旗下最优质的资产，汉能在云南、广东等省投资建设水电项目，权益总装机容量620万千瓦，相当于2.3个葛洲坝(5.820, -0.06, -1.02%)水电站。此前多家媒体报道，金安桥项目和汉能旗下其他水电资产也已经多次抵押进行融资。

《第一财经日报》记者此前获得的汉能控股2015年半年报显示，截至去年6月末，公司负债合计553.72亿元，期末资产总额761.57亿元，负债率约为72.71%。

据悉，汉能停牌前正在准备引入多家战略投资者，考虑增发新股，融资四五百亿元，股价突如其来的暴跌和长时间停牌，吓退了潜在的投资者和客户。

内蒙古满世、宝塔石化、山东新华联先后终止签署的股权认购协议，协议认购金额高达275.18亿港元，而宝塔投资和北京满世分别取消了光伏生产线销售及服务合同，使得汉能薄膜发电减少了154.5亿的销售收入。

“5·20”之后，汉能遭遇银行抽贷，资金压力很大，说一年内“还了一百多亿”，李河君说：“汉能集团的总体负债情况比较复杂，但最高峰已经过去了，目前负债率是安全的。”至于资金来源，李河君没有细说，只是说各种渠道都有。

公开信息显示，汉能薄膜发电以4.3亿港元变现了美国的地面电站项目;李河君还以超低价在场外减持了25亿股上市公司股票，涉及资金4.5亿元人民币。汉能的光伏基地、地面电站都有变现的传言，一度还传出汉能欲将金安桥水电站和上市公司股权捆绑出售变现的消息。由于缺钱，汉能的地面电站项目也几乎停下来。

去年以来，汉能内部经历结构调整的“阵痛”：一些部门被裁撤、大量人员被精简、一些业务被取消;并进行债务重组，新的低息的债务置换了之前的高息债务。

李河君称，“5·20”暴跌之后，国内有关部门专门组织对汉能进行了调查，调查的结果是“搞清楚了薄膜技术的战略重要性”和“汉能在薄膜发电领域的地位”。汉能官方网站显示，汉能拥有的薄膜技术和无人机、太阳能汽车等产品作为科技创新的成果向多位高层汇报。

“企业的危机和困难，本质上是负债危机，没有负债哪来的危机?”李河君说，经过此次危机，理念发生大的调整，“过去所有环节都是自己做，以后要引入大量的战投和创投融资”。“过去步子迈得太大，扩张太快。以后要慢慢发展。”