记者李隽张歆晨谢丹敏 万科（000002.SZ；02202.HK）管理层和股东之间的精彩商战又将迎来一波新高潮：停牌了六个半月的万科A[0.00% 资金 研报]今日（7月4日）复牌。

复牌首日会不会直接躺在跌停板上、最终会跌到什么价位、“宝能系”和华润等会不会出手……目前来看，万科A复牌后出现暴跌已是大概率事件，毕竟公司停牌期间的整个A股市场出现了大幅下挫。市场主流观点认为，万科A会出现2~4个跌停板。

事实上，在“宝能系”抛出要“血洗”万科董事会成员的提议之时，就有不少市场人士表示，无法理解这一举动，毕竟“宝能系”此前在二级市场大量买入万科股票过程中，使用了不低的杠杆比率，如果罢免管理层，无疑让万科陷入更大的动荡。至少从“抢先”公布的万科上半年经营数据来看，“乱世”中依然大幅增长，万科管理层无疑是优秀的。

“宝能系”葫芦里到底卖的什么药？《第一财经日报》对此采访发现，市场的观点主要分为两派：一方认为“宝能系”已经对万科股价出现动荡做好了充分准备；另一方则称，“宝能系”归根结底是想安排自己人进入万科管理层，且并不认为万科的股价波动会大到对其产生威胁，但如果真的出现不理性恐慌抛售，很可能导致“宝能系”的资管计划爆仓，毕竟此前的股灾已有前车之鉴。

万科复牌将有几个跌停

“停牌前涨了60%以上，优于大盘和同行，确实有下跌压力。公司前景目前有些不明朗，股价下跌也是不争事实，目前公司业绩增长也是最好的水平，但情形复杂，也不排除业绩下跌的可能。”万科董事会秘书朱旭曾在公司6月27日的股东大会上作出如此表述。

的确，除了停牌前的暴涨之外，整个大盘的连续下挫，以及万科H股复牌后的暴跌必然会将万科A的股价往下“拽”。《第一财经日报》记者统计发现，自万科A去年12月19日起停牌后，上证综指已从当时的3578点跌至2932点，跌幅超过了18%。除此之外，万科H股今年1月6日复牌至今的股价也已下跌了33.62%。

目前，市场主流的预测认为，万科A复牌后会出现2~4个跌停，而复牌首日跌停几乎铁板钉钉。按照停牌前2372亿元的A股总市值计算，首日如果跌停，万科A就将一下子蒸发237亿元的市值。若按照万科H股复牌后下跌33.62%计算，万科A的市值会损失约800亿元。

华南某基金公司高管向本报记者表示，尽管可以用没有停牌的H股走势作为参考，不过目前业内对万科的估值，一般都是按照房地产行业指数走势来确定，而万科停牌期间房地产指数[0.26%]大幅下滑，估计复牌后万科很大可能面临较大抛压，跌幅会比房地产指数更大。

假设真的连续4天躺在跌停板上，万科A届时的股价会在每股16元左右，依然高于万科与深圳地铁15.88元的重组价格。

那么万科A究竟值不值15.88元？从当前几家主要上市地产公司的情况来看，保利地产[-0.70% 资金研报]、金地集团[0.00% 资金 研报]、招商蛇口的市净率分别是1.2、1.5和2.4左右，按照万科一季度每股净资产9.12元来算，重组对价15.88元，市净率是1.74，介于上述几家公司之间。

不过，深圳一位私募人士接受本报记者采访时表示，也不排除万科A出现类似乐视网[-1.53% 资金研报]（300104.SZ）的走势。乐视网去年12月初开始停牌，虽然资产重组最终失败，但今年6月3日复牌后的股价最终并未跌停，之后的走势也相对平稳。

“下跌是大概率事件，但不一定会连续跌停。”北京一家公募基金投资总监对本报记者表示，“乐视网的情况跟万科有点相似，但‘高价位’复牌后第一天跌停就打开了，走势背后是多方力量在角逐。”公募基金便是万科A股价波动的重要力量之一。Wind数据显示，截至去年年末，持仓万科A的公募基金数量多达233只。但多位重仓万科A的基金经理在接受本报记者采访时表示，公募基金对万科A的抛压不会太大。

一名重仓万科A的基金经理徐明（化名）表示，只要万科A的股价不跌破调整后的估值，那现有的基金持有人即便看到万科A出现两个跌停，他们也不会有额外亏损。如果跌幅小于25%，那对于复牌即申购基金的持有人还是有额外收入的。

万科A停牌期间，基金用于停牌股票估值的指数AMAC 地产（H11047.CSI）跌幅达到25.37%，按照指数收益估值方法，万科A目前在基金中的估值约为每股18.23 元。

4个跌停就能搅动“宝能系”？

万科A复牌最紧张的可能是“宝能系”，但就如文章开头所叙，“宝能系”掌门人姚振华要么已有万全之策，比如握有大量现金死守“底线”，抑或是其手上持有的股份已有接盘人，甚至接盘人可能就是华润；其次，“宝能系”根本就不担心会出现“爆仓”。

事实上，华润提出反对万科管理层重组方案的其中一条理由就是：“本次万科增发股票定价为15.88元，比资本市场目前平均对万科每股净资产约21元的估值测算低约24%。”由此可见，华润认为万科A的股价是远高于每股15.88元的。

现在的问题是，“宝能系”大量买入万科A的平均成本是多少？

万科去年11月发布的公告显示，截至2015年11月17日，“宝能系”旗下钜盛华通过普通证券账户持有公司A股8.89亿股，占公司现在总股本的8.04%，通过信用证券账户持有公司A股0.3735亿股，占公司现在总股本的0.34%。前海人寿通过普通证券账户持有公司A股7.36亿股，占公司现在总股本的6.66%。钜盛华和前海人寿合计持有公司A股股票16.62亿股，占公司总股本的15.04%。从11月17日之前万科A的走势来看，“宝能系”买入的平均成本大约是在每股13~14元。

由此可见，如果按照华润“万科实际价值应当高于15.88元”的说法，上述部分持有股份拥有足够的浮动盈利和“安全垫”。

根据披露的钜盛华7个资管计划，在2015年12月购买万科平均价格在16.3~19.6元之间，这些产品的杠杆主要都是1︰2，7个资管计划均将计划份额净值0.8元设置为平仓线，资产管理计划份额净值低于或等于平仓线时，公司需按照管理人要求及时追加保证金。其中购买均价最高的西部利得宝禄1号为19.6元左右，也就是说下跌至15.7元左右即将触及该产品平仓线（甚至更低才会触发平仓）。因此，只有当万科下跌超过三分之一时，才有“爆仓”的可能，也就是说要有4个跌停板的水平。

当然，“宝能系”很可能已经准备充足资金来防止发生“爆仓”。

管理层复牌前的反击

虽然万科处于风口浪尖，但万科管理团队仍然展现了其较高的职业素养，努力维持公司正常运营。这在万科A刚刚公布的上半年主要经营数据中也能一窥究竟。财报显示，今年1~6月份，万科累计实现销售面积1409.0万平方米，销售金额1900.8亿元，稳居行业第一，同比涨幅高达75%，超额完成全年3000亿元的任务已无悬念。

万科在7月4日股票复牌前夕抛出骄人业绩，除了证明管理层的能力外，也是在向外界传达公司经营一切正常的积极信号，被视作其为稳定股价的一张“王牌”。

另外一张“王牌”是，万科董事会在7月1日通过了“关于不同意深圳市钜盛华股份有限公司及前海人寿保险股份有限公司提请召开2016年第二次临时股东大会的议案”。

值得关注的是，根据公告，上述议案是在董事会会议上以11票全票赞成通过的，这意味着华润三名董事在这一问题上和管理层站在了一起。

根据《公司法》，“宝能系”还可以向监事会提请召开临时股东大会，如果监事会也不同意召开，则连续九十日以上单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东可以自行召集和主持。召集人应当于会议召开四十五日前发出书面通知，将会议拟审议的事项以及开会的日期和地点告知所有在册股东。

此举意味着，如果宝能仍然希望达成重组万科董事会的目的，只能通过自行发起股东大会来完成。