今天万科A(000002)在大盘的影响下，出现明显下跌。

截至收盘，下跌2.57%，收报17.43元，为今年复牌以来的最低收盘价。相比去年停牌前24.43元的收盘价，整整少了7元。据统计，万科A复牌11个交易日市值已经蒸发了770亿元。

不过即使已然下跌不少，机构对万科A未来走势仍然悲观，多数分析认为还有20%到30%的下跌空间。高盛高华近日发布报告显示，对万科A股，高盛评为卖出，认为估值偏高，停牌时A股(24.43元/股)相对于2016年底净资产价值折让仅2%，对应11.3倍的2016年预期市盈率，2.1倍预期市净率。目标价15.6元。

瑞信则更为悲观，在7月12日《Asian Daily》中表示，万科A与万科H的投资评级将有调整，并对万科A的评价从“跑赢大市”调整为“跑输大市”，目标股价由此前的20.8元下调至10.1元，给出了“腰斩”的判断。

此外，万科A利空消息接二连三，对于此前宝能巨额配资安全性的担忧，也重新提上案头。随着资管的底牌逐渐浮出水面，关键问题是宝能还能拿出多少“子弹”来撑住万科A的股价?

宝能系资管濒临爆仓

根据21世纪经济报道记者统计，在万科的连续下跌中，宝能系买入万科的9个资管计划中已有7个被套。从目前的情况看，宝能通过结构化成立的部分资管计划已经浮亏，这也骤然增大了配资方——银行方面的压力，已有消息称建行放弃了对宝能的配资业务。

详细来看，9个资管计划中，泰信1号、金裕1号、宝禄1号、东兴7号、广钜2号、广钜1号、安盛3号的买入价均价均已高于今天万科17.43元的收盘价。其中广钜2号买入了14亿元万科A股，最低成交价在20.03元/股，最高价为24.43元，买入均价大约在22.27元。其买入均价为目前9个资管里的首位，从股价上来看，该产品最危险，不过由于该产品的仓位较低，仍有近半仓的资金没有动，因此回旋余地较大，暂时没有爆仓的可能。

反而是泰信1号的警报高悬。据统计，泰信1号的买入价格区间在18.56元到24.43元之间，买入均价为20.39元上下，对应的平仓线约为16.31元，按照万科A的最新收盘价计算，只要再跌6.41%，即可触发平仓线。

7月18日，一位知情人士向21世纪经济报道记者表示，该产品只是通道产品，这类资管计划发起时事先双方都有明确约定，基金公司肯定还是会严格按照事先约定进行处理，如果届时市场继续下跌，触及平仓线，而持有人没有及时补仓，有平仓的风险。

目前还有2个资管计划暂时还有盈利，分别是南方资本管理的安盛1号、2号，这两个资管的持股均价在16.31元和16.83元左右，但是从万科近期的走势来看，也是岌岌可危。

100亿能否扭转万科A跌势

“宝能近期一反常态，没有像此前一样，霸气地用钱回应。这可能被市场解读为坏消息，现在市场的神经都非常脆弱。如果宝能系不能够在现在这个平台上稳住万科A的股价，其被各种负面消息砸下去的概率很高。一旦出现一个资管计划爆仓，便会引发多米诺效应，到时候宝能真有可能无力回天。”广州一名私募向记者表示。

屋漏偏逢连夜雨，18日下午，深交所最新发布的深圳市场监管动态称：“本所对*欣泰、万科A等股票的交易情况进行重点监控。”

而就在不久前，宝能系旗下公司深圳深业物流集团股份有限公司一笔26.2亿元的私募债临时取消发行。

一些迹象表明事件似乎都朝着不利于宝能的方向发展。资金告急，宝能从“买买买”变成“押押押”。7月12日，万科A和南玻A分别发布公告称，宝能系旗下钜盛华已质押所持万科A和南玻A所有股权。公告称，2016年7月12日，宝能旗下钜盛华已将其通过普通证券账户直接持有的9.26亿股万科A股份，占总股本的8.39%已全部予以质押。与此同时，钜盛华在将信用账户所持有的5955.21万股南玻A划回普通账户后，于7月12日将这部分股权质押给了银河证券。

【延伸阅读】

资管新规去杠杆下的宝能难题

鉴于旷日持久的股权之争，高盛、麦格理、瑞信等多家投行已下调万科A的目标价，其中瑞信将万科A的目标价下调至10.1元/股，潜在跌幅46%。

7月18日，证监会《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(以下简称《暂行规定》)正式实施，明确股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过 1 倍;明确要求穿透核查嵌套资管产品，严禁结构化资管计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额。

根据“新老划断”原则，存续产品在合同到期前不得提高杠杆倍数，不得新增优先级份额净申购规模，到期后予以清盘，不得续期。

先前监管部门曾有调查结论，宝能系买入万科穿透后杠杆至少在4倍以上。随着万科股票复牌连续走跌，宝能系举牌万科的九大资管计划六个已现浮亏，一个接近平仓线。

宝能资金链的安全线

净资产收益率仅为2.8%的钜盛华，以及不动产市场份额仅为0.01%(万科市场份额为3%)的宝能，是如何发起对万科的敌意收购的呢?万科日前公告的《详式权益变化报告书》揭开了宝能系资金来源的一角。

宝能旗下的钜盛华通过九个资管计划购入万科总股本9.95%，并将8.39%的万科A股质押获得融资，以此不断增大可调动的资金规模。

也就是说，宝能系持有万科A25%的股份，近40%是通过资管计划买入的。

再细究可知，这些资管计划都是基金公司及其子公司和券商发行的“一对多”分级产品，钜盛华作为劣后方实际出资仅约69亿元，六家银行包括建行、广发、平安、民生、浦发、浙商银行，承担了更大部分资金。

根据摩根大通的计算，上述六家银行为宝能收购万科融资约260亿元;每一层融资的杠杆均为2.0倍，综合计算实际杠杆倍数为4.2倍。

股价成本方面，九个资管计划累计购入10.93亿股万科A股，平均单价19.03元/股。如按平均8%的利率进行测算，自2015年11月底至今按存续8个月计算，已经产生的利息总额约12.6亿，分摊至每股应承担的利息费用为1.10元。综合考虑融资成本以后，资管计划的平均持仓价约为20元/股。

“再有两个跌停，宝能系如果不能补充保证金，差不多就要爆仓了。”深圳一位二级市场分析人士说。

那么宝能系是否有足够的资金用于补仓?数据显示，九大资管计划总规模为236.25亿元，扣除已动用的208亿元，尚有28.25亿元资金可用于补仓。其中，规模为30亿元的广钜2号只动用了14亿元，但据行业人士透露，广钜2号持仓成本过高，余下的16亿资金已经不允许使用了。

此外，被专门用于投资万科A股流通股的杠杆产品“安信基金信心增持1、2号资产管理计划”虽已备案，但均未发行。据财新引述监管人士的话称，由于浦发银行内部存在一定的疑虑，目前资管计划账户暂时不能交易。

按照7月18日实施的《暂行规定》，新增股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过 1倍，这意味着宝能系通过发行新的资管计划撬动的资金量会大幅缩水。

宝能系是否还有其他资金来源?此前，宝能系多次通过质押万科股权获得融资。截至目前，钜盛华及其一致行动人尚持有华侨城A、中炬高新、韶能股份、明星电力、南宁百货、南玻 A、南玻B及合肥百货8家境内外上市公司股份逾5%。但是，钜盛华仅可以质押自己名下拥有的普通证券账户持有的股票，而前海人寿和资管计划持有的股票是不能质押的。

据此计算，钜盛华通过自有普通证券持有的股票为万科A、南玻A和华侨城。而目前万科A和南玻A几已悉数质押完毕，余下可以质押的仅华侨城A1.43%的股票，市值不到8亿。

不过，在宝能系看来，其资金充足不足虑。2016年6月，海通证券等三家券商为宝能系公司合计承销的债券310亿，目前已有部分是已受理状态;此外，宝能系旗下前海人寿的净资产为220亿，其资本补充债的发债空间理论上还有超过100亿。

平仓和锁定的两难

截至7月18日收盘，万科A复牌后连续下跌近30%，如果万科股价持续下跌，上述资管计划和裹挟其中的银行理财资金，将如何保障安全?

资料显示，九个资管计划的管理人分别为南方资本、西部利得基金、泰信基金和东兴证券，优先级资金委托人为建设银行、民生银行、广发银行和平安银行。

资产管理计划存续期为24-36个月，杠杆比例1:2;除2个资管计划(75亿资金)于2018年12月到期外，其余七个资管计划均于2017年11-12月到期。目前六个资管计划已经出现浮亏，一个资管计划已接近平仓线。

一般情况下，资产管理计划的净值跌破预警线以后，需要劣后投资人追加资金，如无法在规定时间内追加资金，则面临减仓或平仓风险。一旦万科A股股价达到各个资管计划的平仓线，管理人会进行强制平仓止损。

但是在这里，产生了一个两难命题。根据《证券法》及《上市公司收购管理办法》规定：上市公司收购中，收购人持股在收购行为完成后12个月内不得转让。按证监会规定，投资者收购上市公司股份成为第一大股东但持股比例低于30%的，也当遵守此规。

这意味着，九个资管计划作为钜盛华的一致行动人(钜盛华已与各个资管计划管理人签订了补充协议，资管计划存续期内表决权明确全部归属钜盛华所有，成为实际上的一致行动人)，持有万科A股均需相应延长锁定12个月，至少要到2017年7月方可卖出。

在锁定期内，九大资管计划能否平仓止损?21世纪经济报道记者就此问题采访多位银行、证券、基金业人士，发现争议颇大。

前述二级市场分析人士认为，上述资管计划若触及平仓线可以强平，被强制平仓不算宝能主动卖出，也就没啥悖论可言，不能卖出限制的是宝能，而不是其它市场主体。一位基金从业人士也认为，到了平仓线肯定要平仓的。不然客户的钱到时候等于打水漂了，这是危害持有人利益的。

另一位商业银行内部人士则认为，应该遵循“小法服从大法”原则，不能强制平仓。因为强制平仓是商业协议条款，锁定期限是《证券法》规定的。

还有资管行业资深人士分析，九大资管计划的管理人除非是以不知悉其资管产品用于举牌万科为由，主动提出解除与钜盛华的一致行动人关系，否则无法卖出股票强制平仓止损。

上述人士均表示，这中间其实涉及到一个盲区，即资管计划作为收购方的权利义务界定以及监管等问题。

21世纪经济报道记者查询宝能披露的《详式权益变化报告书》发现，包括资产管理人、优先级委托人、劣后级委托人和托管人在资管合同项下的权利、义务;资管计划的预警、补仓和平仓机制的运作程序等信息，并未详尽列出。

据知情人士透露，根据相关规定，钜盛华应将权益变动报告书所提及的有关资产管理合同、补充协议报送万科备查，但钜盛华一直没有提供。

鹏华资产管理计划和深圳建行也面临同样的问题。根据万科公告，去年钜盛华通过鹏华资管的定向资管计划向深圳市建行办理了万科A股质押，获得逾78亿银行理财资金，用于置换券商收益互换购买的万科A股。

一般而言，质押合同需规定质押品(质押的8.05%万科A股)市值与融资金额的比例下降到某一百分数时，(钜盛华)需要补充相应资金;如无法在规定时间内补充资金，则鹏华资管将于次日行使质权，卖出万科股票。

但是同样，鹏华资管作为一致行动人，建行78亿理财资金的质押合同一年内无法卖出股票。平仓止损与1年锁定期的两难境地再次出现。

值得注意的是，钜盛华最新债券募集书显示，其发债的资金用途之一是偿还借款金额78.59亿元，便是上述建行的质押贷款。财新援引市场人士的观点指出，此事可看做建行提前退出。

目前，鉴于旷日持久的股权之争，高盛、麦格理、瑞信等多家投行已下调万科A的目标价，其中瑞信将万科A的目标价下调至10.1元/股，潜在跌幅46%。

市场分析人士认为，不排除华润、安邦、甚至万科事业合伙人计划也开始相继抛售万科A股，那么，股价将可能跌至各个资产管理计划的预警线和平仓线，钜盛华作为劣后级委托人的出资将面临巨大损失。

如届时钜盛华没有资金足额补充，九个资管计划的管理人出于维护优先级委托人和保证银行理财产品安全的角度，可能会解除和钜盛华的一致行动人关系，以便能解除持股锁定，强制平仓止损。