陕西红星美羚乳业股份有限公司(简称“红星美羚”)，作为曾在新三板挂牌近三年的国产“羊奶第一股”，在退市后，转战A股创业板欲再谋IPO。

自9月22日被中止上市后，沉寂了3个月左右的陕西红星美羚在2020年12月20日更新了多个文件，包括财务报表及审计报告、法律意见书、招股说明书、第二轮审核问询函的回复等。

相关文件显示，红星美羚存在实控人等管理层向多名经销商居间协调借款，达到后者间接“赊销”目的，过员工账户向上游包装公司借款百万元、刷单、期末存货大幅增长等问题。

为经销商协调借款1400万，曾花300万刷单

据红星美羚问询函的回复显示，2018年下半年，红星美羚以实控人王宝印为主的部分管理人员通过进行居间协调的方式，向公司鲜奶供应商黄忠元等七人借款1400万后，转借给经销商殷书义、张少停、李扬、高攀等八人，以满足经销商向红星美羚进行大规模采购的需求。

借款完成后直至2018年底，红星美羚董事殷书斌的弟弟殷书义等经销商以现销方式向红星美羚采购羊奶粉。

对于居间协调借款一事，红星美羚表示，该事项不会对报告期内公司收入、成本产生影响。并且红星美羚管理层承诺不再发生与发行人的客户、供应商存在交易或资金往来或协助其取得资金的行为。

2019年8月，喻婷用于1400万统借统还的银行卡注销。在注销前，殷书义等经销商已陆续向该账户还款总计1393万元，而其余约7万元尾款，一方面是因经销商李扬误以为还清，另一方面因为喻婷未认真核算，导致截至该回复函发布时，该借款仍存在喻婷处。

此外，2017年—2020年9月，红星美羚的网络平台推广费用金额分别为为26.60万、67.92万、269.60万、230.66万，主要系在天猫平台中支出的各类推广费用。

从上述数据中可见，2017年—2018年，红星美羚的平台推广费用并不多，但自2019年起，平台推广费却猛增超10%。据悉，在2018年，为提升红星美羚在电商平台的网店排名及好评率、并配合相应的引流需求，红星美羚曾花费300万进行“刷空单、刷好评”等操作。

对此行为，红星美羚表示，刷单相关交易金额未计入红星美羚的收入，不会影响财务真实性，并且已在2018年6月后主动终止了刷单行为。

存货高企周转慢，营收增长靠提价

上述种种“迷幻”操作，尽显红星美羚面临的业绩压力。招股书显示，2017年-2019年，红星美羚实现营收分别为2.61亿元、3.14亿元、3.41亿元，实现净利润分别为0.4亿元、0.41亿元、0.45亿元。

单看利润表会觉得红星美羚的盈利保持逐年上升，似乎运营的并不错，但这并不是公司经营的全部写照，一方面，2018年与2019年的营收增长率同比分别为19%和9.6%;扣非归母净利润的增长率同比分别为9%和3.5%。2019年红星美羚的营收、扣非归母净利润增速均在下滑。

此外，在销售方面，红星美羚还存在存货量大且周转率低的情况。据招股书显示，2017年至2019年，其存货存账面价值分别约为5397万、12964万和17585万，占同期流动资产的30.34%、66.39%、67.13%，周转率为2.63%、2.32%和1.38%，很明显周转水平较低，似乎已经出现产品滞销的情况。

2017年—2019年，红星美羚负债分别为9647.78万、1.49亿、2.2亿;资产负债率分别是25.62%、33.88%、39.73%，逐年上升，公司的债务压力逐渐增大。

公司的现金流也并不稳定。2017年—2019年，红星美羚经营性现金流量净额分别为7339.27万、-6026.38万、5607.46万，2018年出现大幅净流出的情形。

综合看下来，产品滞销周转慢，债务负担上升是红星美羚面临的主要问题，上市融资的真实目的也许并不是为了扩大生产，而是为了抒困。

相关数据显示，红星美羚近三年产量和销量逐年下滑，2017年—2019年，其乳制品的产成品分别为3973.81吨、3399.09吨、3199.7吨，销量分别为3717.11吨、3348.36吨、3091.03吨。

为什么红星美羚过去三年的产销量逐渐下滑，营收却能保持增长呢?主要原因是单价的上升。

公司主营业务收入主要来自于儿童及成人乳粉、婴幼儿配方乳粉，报告期内上述两类产品合计占同期主营业务收入的比例分别为98.27%、99.35%及94.23%，而这些产品在2018年基本完成了单价的大幅提升。

2017年至2019年，儿童及成人乳粉产品平均单价分别为6.06万/吨、7.89万/吨、8.43万/吨，单价变动幅度分别为2.43%、30.47%、6.82%;婴幼儿配方乳粉产品平均单价分别为8.18万/吨、11.95万/吨、11.68万/吨。

单价变动幅度分别为4.73%、46.07%、-2.3%。可以看出，经过前两年的大幅提价，公司2019年已经失去了提价的基础和空间，这种靠提价来维持业绩增长的模式在激烈的市场竞争之下似乎已经走到头了。

客户流失前景堪忧，自建奶源是“噱头”?

事实上，2018年的大幅提价已经让红星美羚损失了重要的大客户。招股书显示，2017年—2019年，红星美羚前五大客户销售收入占总收入之比分别为35.86%、44.36%、25.11%，2019年前五大客户收入占比下降明显。

昔日公司的第一大客户——无锡舍得生物科技有限公司并没有出现在2019年的前五大客户名单中。公开数据显示，2016年至2018年，来自无锡舍得生物的销售收入对应公司销售额占比分别为22.28%、18.47%、27.48%。

据招股书显示，红星美羚一直采用的是经销为主直销为辅的销售模式，而近三年来，经销收入在红星美羚的整体收入中的占比都在90%以上。这种情况下，失去大客户会给业绩造成直接冲击，也会引发后续经营的稳定性。

据了解，由于公司产品上游议价能力低，使得产品价格虚高，致使其成人粉和婴配粉市场流失严重。此外，红星美羚承诺给经销商的市场支持也未及时兑现，导致部分经销商利益受损，进而退出造成大批优质经销商流失。

公司经销体系的混乱在招股书中也有显现。2017至2019的三年间，公司前五名客户销售金额分别占到营收的35.86%、44.36%、 25.11%。

红星美羚在招股书中也坦言，报告期内，公司存在对前五大客户的销售收入占当期营收的比例较高情形。如未来公司重要客户发生流失或需求变动，将对公司收入和利润水平产生较大影响。

乳业，作为一个涵盖农业、牧业、工业的融合产业。乳制品品质由产业链、资金投入，工业技术水平所共同决定，一般而言，产业链越长越完整，资金投入越大，工业技术水平越高，乳制品品质就越高。

对于奶粉制造方而言，得优质奶源者，得天下。当下的奶粉之争，亦是奶源之争。红星美羚自有产业园于2017年8月投入使用，园区以奶山羊规模养殖为中心。

不过公开数据显示，2019年，其自有养殖产业园生鲜乳采购量仅占0.77%，95%以上的奶源来自合作奶站和专业合作社。对比之下，公司之前声称“自建自控奶源基地”好像是一种宣传噱头。

值得注意的是，在传统羊乳制品领域，除红星美羚外还有百跃乳业、和氏乳业等。与此同时，蒙牛、贝因美、澳优、伊利等大型乳制品加工企业及外资品牌均在进军这一领域。

内忧外患之下，红星美羚的上市历程又将如何呢?《每日财报》将持续关注。

出品|每日财报

作者|薛志勇