1月6日，作为开年第一批上会企业，倍杰特集团股份有限公司(以下简称“倍杰特”)成功过会。此前倍杰特曾于2019年7月5日在证监会官网披露招股书，当时计划冲击深交所中小板，但随后于2019年12月10日申请撤回上市申请。

根据公开资料，倍杰特拟在深交所创业板公开发行股票不超过9200万股，占发行后总股数的比例不低于10%，募集资金6亿元，其中4.5亿元用于“环保新材料项目(一期)”、1.5亿元用于“补充营运资金”。

根据《每日财报》的了解，倍杰特成立于2004年，公司的主要业务是污水处理和再利用，客户主要集中在规模较大的石油化工、煤化工、电力等下游行业。公司的实控人为权秋红、张建飞、权思影，三人合计持有倍杰特77.47%的股份。

大客户频繁更换

招股书披露的信息显示，2017年—2019年以及2020年上半年，倍杰特的营业收入分别为3.92亿元、4亿元、4.76亿元、1.68亿元，归母净利润分别为8228.85万元、1.01亿元、1.19亿元、3927.17万元。

过去三年，倍杰特的业绩基本维持小幅增长的态势，今年上半年受到疫情的影响，盈利出现了一定程度的下滑。而且从营收的规模和增长速度两个维度来看，倍杰特均跑输行业平均水平。

2019年，倍杰特营业收入为4.76亿元，而去年同行营业收入均值为9.66亿元。倍杰特在报告期内的营业收入复合增长率为10.23%，而同期行业营业收入的复合增长率平均值为24.39%。但奇怪的是，倍杰特的毛利率水平却领先行业平均值，2017年-2019年及2020年1-6月，倍杰特的综合毛利率分别为36.16%、39.69%、34.60%和32.21%，行业平均值分别为34.34%、32.47%、29.52%、31.66%。

事实上，尽管倍杰特过去的盈利呈现增长的态势，但其净利润大多以应收账款的形式存在，并没有及时转换成现金。根据招股书，2017年-2019年及2020年上半年，倍杰特应收账款净额分别为1.80亿元、2.61亿元、2.26亿元和1.90亿元，占各期营业收入的比例分别为45.98%、65.28%、47.45%和112.99%。而应收账款已经出现大面积逾期的情况，截至2020年6月30日，倍杰特的逾期应收账款余额为9735.64万元，占应收账款总额的比例为45.86%。与之相对应的，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额分别为-3648.62万元、6510.27万元、1.59亿元、315.85万元，波动异常剧烈。

《每日财报》仔细研究后发现，倍杰特回款困难很大程度上是客户结构过于集中造成的。2017年至2020年上半年，公司前五名客户贡献的收入占公司主营业务收入的比例分别为69.13%、63.71%、60.80%和 70.88%。对大客户的依赖在一定程度上导致倍杰特话语权的缺失。

此外，倍杰特还提示到，如果公司不能维持原有客户的合作关系，或不能持续拓展新客户及新的大型项目，可能导致公司经营业绩受到不利影响。而《每日财报》发现，倍杰特的大客户非常不稳定。

招股书显示，2017年—2020年上半年，倍杰特的第一大客户分别为：中国石化长城能源化工(宁夏)有限公司、乌海市乌达区自来水有限公司、中国石油化工股份有限公司、安徽昊源化工集团有限公司。其中中国石化长城能源化工(宁夏)有限公司在2017年成为倍杰特第一大客户，全年实现销售收入达到8402.07万元，占比达到了29.20%，但2018年之后，中国石化长城能源化工(宁夏)有限公司就再也没有出现在倍杰特的大客户名单中。

倍杰特在2018年的第一大客户是乌海市乌达区自来水有限公司，2019年的第一大客户是中国石油化工股份有限公司，两家公司在2018年和2019年分别为倍杰特贡献了当年27%以上的业绩，但在下一年均全部消失在大客户名单之中。对于大客户的过度依赖本身就会造成经营不稳定的风险，而倍杰特已经出现大客户频繁流失和更换的现象，这或许意味着不稳定风险正在袭来。

背负对赌协议，不同版本招股书的数据不一

上市融资是企业IPO的基本立足点，本质上是自有资金不能满足继续扩张的需求，但倍杰特似乎并不是这样。根据招股书，截止到2020年上半年，倍杰特流动资产中超过一半为交易性金融资产，金额达到4.62亿元，其中主要是倍杰特购买的银行理财产品。此外，报告期内公司的货币资金分别为5.10亿元、6738.94万元、3.99亿元和7703.28万元，流动性充足。

事实上，促使倍杰特上市的第一动力似乎并不是融资，而是背负的对赌协议。

招股书披露的股权变动历史显示，2017年11月，倍杰特与千牛环保、仁爱智恒、杭州创合等8家投资机构以及国全庆、王文召、周和兵等11名外部自然人投资者签订《投资协议书》。

另外，倍杰特还与权秋红、莫晓丽、郭玉莲等24名公司控股股东及部分骨干员工签订《员工入股协议书》。上述各增资方的增资价格均为每股5.54元，共计投入4.87亿元。

但这里面有一个问题值得注意，权秋红和其他员工增资款中的一部分是向外部投资者借来的，而借款协议的背后还有对赌条款。根据对赌协议，如果倍杰特不能在2021年6月30日前获得证监会的IPO批文，则上述借款的利率为6.5%/年，且20个工作日内还清;如果倍杰特成功完成，则上述借款的利率为3.5%/年。

还款期限方面，权秋红为倍杰特上市之日起6个月内，7名员工则是解除限售之日起3个月内。很显然，如果不能完成对赌任务，上述股东的债务压力将会陡然上升。

除此之外，倍杰特不同历史版本招股书的数据存在明显不一致的情况。倍杰特2019年版的招股书显示，公司2017年、2018年的营业收入分别为3.94亿元、4.01亿元，净利润分别为7997.67万元、10283.78万元。而2020年12月版的招股书则显示，倍杰特2017年、2018年营业收入分别为3.92亿元、4.00亿元，分别与2019年6月版相差-250.27万元、-139.67万元;净利润分别为8228.85万元、10143.01万元，分别与2019年6月版相差231.18万元、-140.77万元。

因此，对于投资者来说，倍杰特的投资价值如何还有待观察。

出品|每日财报

作者|刘雨辰