招股书不仅是拟上市公司为闯关IPO尽心准备的一块“敲门砖”，某种意义上讲，也是投资者用以观察企业的“显微镜”。

日前，诺威健康科技控股有限公司向港交所递表，其中，公司2020年扭亏为盈的业绩表现及其自称可预测的未来盈利模式的表述，成为招股书的亮点之一。然而，应收账款三年复合增长率近30%的尴尬，以及递表前融资分红1.27亿美元的举动，也确实让投资者心生疑窦。

头顶亚太区最大CRO光环 近1/5收入来自中国

5月16日，注册于新加坡的诺威健康科技控股有限公司Novotech Health Holdings Ltd.(NHH，以下简称“诺威健康”)向港交所递交招股书，拟于港股主板上市，联席保荐人为高盛和UBS。

诺威健康是一家提供亚太地区生物技术领域的全方位服务合约研究组织(Contract Research Organization, CRO)。资料显示，2020年10月份成立于1996年的Novotech SG Holdings Pte Ltd.(NVT)与总部位于上海的PPC Group合并成立Novotech Health Holdings(NHH)，TPG亚洲资本(TPG Asia Capital)基金拥有NHH的控股股权。

诺威健康提供的服务涉及两大板块：其一，包括临床试验、生物等效性及药效学研究以及药物开发咨询服务在内的核心临床试验服务(CCS);其二，包括实验室、临床中心管理组织(SMO)、灵活内包(FLEX)和I期临床试验单位服务在内的相关临床试验服务(RCS)。

公司客户主要是总部位于亚太地区、北美及欧洲的生物技术公司及中小型制药公司。近两年，诺威健康向约800家客户提供服务，其中约700家为生物技术及中小型制药公司，81家的市值超过10亿美元。值得注意的是，虽然公司总部位于新加坡，但诺威健康五分之一的收入来自中国，2018年、2019年与2020年，公司分别有19.6%、19.6%与18.5%的收入源于中国。

据弗若斯特沙利文的资料，以2020年收入计，诺威健康是总部位于亚太地区的第三大CRO(Contract Research Organization，合同研究组织)及亚太地区最大的生物技术专业CRO;在中国，按中国人类遗传办于2020年批准的临床试验研究数目计，该公司是排名第七大CRO。

一位业内观察者对《投资者网》指出，“CRO作为一个相对注重专业化和高效率的领域，规模大小只是为这两大特征能力强弱的某种体现，但不等价于规模越大就必然越专业高效，所以专注于某几个细分方向的CRO，相对而言在该细分市场的优势会较明显。”

从数据上看，2020年诺威健康营收持续增长，净利扭亏为盈。招股书显示，在过去的2018年、2019年和2020年三个财政年度，诺威健康的营业收入分别为0.95亿、1.23亿、1.66亿美元，三年复合增长率为20.45%。相应地，公司净亏损从-1315.8万美元缩窄为-410.6万美元，直至2020年扭亏为盈，实现收入669.6万美元。

应收账款增长过快 公司经营风险大增

除了扭亏为盈的亮眼业绩，诺威健康“可预测的未来盈利模式”也相当引人瞩目。

值得一提的是，公司收入大多来自于“已订约但尚未交付的项目的工作订单”。截至2018年、2019年及2020年12月31日，公司尚未交付的订单分别为1.89亿美元、2.72亿美元及3.86亿美元，2018年年末至2020年年末三年复合增长率26.87%。截至2021年3月31日，公司未交付订单累积到4.08亿美元。

公司称，一旦开始履行合约，公司就会按照合约确认相应部分的期内收入。期末订单金额等于期初尚未交付定单加期内新合约，再减去期内确认收入与部分调整。公司强调，这种收入模式实际可以“清楚预见未来收入”。

但事实上，这种收入实际是预期的未来收入。未完成合约并不能反映公司未来的收入，也无法保证公司能够兑现合约有关预期收入。一旦出现违约，公司可能承受巨大成本且声誉或将受损。

在经营层面，公司应收账款近年也在急速增加。贸易及其他应收款项由2018年年末的3173.2万美元增加至2020年年末的7193.2万美元，三年复合增长率31.36%。其中，公司2020年贸易应收账款5714.5万美元，较2018年2630.3万美元，三年复合增长率29.52%。

另外，值得注意的是，近年来，诺威健康贸易应收账款周转天数也呈现逐年递增的趋势。2018年至2020年，天数从79天增至99天，三年复合增长率7.81%。有观察人士对《投资者网》指出，“逐渐增长的周转天数可能影响诺威健康向医院及其他临床中心合作伙伴付款的能力。”

那么，公司将采取什么手段避免流动资金短缺呢?《投资者网》就此致函诺威健康，但对方未就相关问题给予回复。

过快增长的应收账款使得诺威健康遭遇呆账风险的概率增加，任何客户经营层面出现问题都可能导致诺威健康无法实时收到贸易应收账款。这些经营层面问题包括但不限于现金流量、经营资金、财务状况或经营业绩出现恶化。

更值得留意的是，公司近年来合约资产也出现了短期翻倍的现象。公司2020年合约资产2060万美元，较2018年670万美元，三年复合增长率45.41%。

按照《企业会计准则第14号——收入》(财会〔2017〕22号)的规定，合同资产是指企业已向客户转让商品而有权收取对价的权利，且该权利取决于时间流逝之外的其他因素。

“虽然CRO这个行业平台效应比较明显，但由于这个行业有着较多细分领域，新进入一个细分领域的边际投入成本对大小平台企业而言是相似的，所以小企业也有自己的发展空间。”一位券商分析人士对《投资者网》表示，“任何讲求效率的药企都会优先寻找本土化特色的公司，所以跨国CRO公司本身的跨国基因并不一定能构成其核心优势。”

在不考虑公司自身履约能力的情况下，公司客户的支付能力与守约与否将在很大程度上直接决定诺威健康现金流及盈利能力的健康情况。

递表前融资分红1.27亿美元 市场情绪值得关注

诺威健康2020年业绩扭亏为盈，公司经调整税息折旧及摊销前利润(EBITDA，非国际财务报告准则) 三年复合增长率22.15%，然而公司现金流却有所减少。2020年公司年末现金流4980.4万美元，较2019年减少了885.4万美元。

然而，具体来看，公司2020年经营活动现金5305.6万美元，较2018年738.7万美元，三年复合增长率92.94%。2020年投资活动现金亏损1165.8万美元，亏损较2019年的1360.6万美元有所缩窄。

《投资者网》注意到，造成诺威健康“业绩扭亏为盈却现金流减少”现象的主要原因，是融资活动所用现金额度增加及现金、现金等价物减少所致。

招股书显示，2019年公司融资活动所得现金净额约1980.8万美元，然而，2020年公司融资活动所用现金净额5000.6万美元;2019年公司现金及现金等价物增加1980.8万美元，然而，2020年却减少了860.8万美元。

事实上，在2020年，刚刚扭亏为盈669.6万美元的诺威健康向权益持有人分红1.27亿美元，其中包含现金股息约1570万美元及减持资本1.11亿美元。

2020年9月，诺威健康通过对Novotech SG Holdings Pte Ltd.(NVT)层面持有的债务进行再融资，对业务进行资本重组，额外筹集9970万美元的外债。

之后，NVT结合现有资金及资本重组筹集的外债向NHH分红1.25亿美元，其中包含股息约1570.8万美元及减持资本1.09亿美元。

扭亏为盈后分红本无可厚非。但值得关注的是，诺威健康实际是在递表前融资分红。公司2020年融资2.06亿美元，较上年同比增加103.96%。公司表示，这部分贷款增加是因为借入定期贷款1.04亿美元，用以偿还股东贷款及为分派提供部分资金。《投资者网》就相关问题致函诺威健康，但对方未给予回复。

“上市前融资分红虽然看起来不够理想，但也并不违规。融资用于补偿原股东，也未必不行。”香颂资本执行董事沈萌继续对《投资者网》分析到，“另一方面，即便是在合规的前提下，公司做法也不得人心，市场情绪将在其IPO及上市时会有反映，值得投资者关注。”陆永俊(思维财经出品)