筹划半年、再次修订，皓元医药(688131.SH)的本次重组仍然受到质疑。

根据最新修订后的重组预案，皓元医药拟通过发行股份及支付现金相结合的方式收购资产，同时向公司控股股东配套募资不超过5000万元。

对于本次重组，皓元医药认为，无论是业务布局还是经营业绩，都将对公司产生积极影响。

市场的质疑在于，本次交易的溢价率偏高。约为0.57亿元的净资产，交易作价为4.10亿元，未来三年的净利润承诺数为0.79亿元。据此判断，公司可能需要12年才能回本。

皓元医药筹划重组，与其自身的经营业绩也有关系。今年上半年，公司实现营业收入6.21亿元，较去年同期增加1.66亿元，而应收账款却增逾2亿元，增幅高达180.34%。因此，公司业绩存在虚增的迹象。

市场人士认为，无论本次重组能否成功，对皓元医药而言，未来都将面临新的挑战。二级市场上，近一年，皓元医药的股价跌了约50%。

4.1亿重组标的年净利仅千万

高溢价收购，皓元医药进行的一场赌局，输赢难料。

始于今年2月，皓元医药筹划重大资产重组。3月5日，公司披露重组预案，6月25日，重组预案获得股东大会审核通过。9月7日，皓元医药披露重组预案上会稿。根据初步安排，本月15日，公司重组预案将接受重组委审核。

从上述时间节点看，皓元医药本次重组推进较为顺利。不过，市场的质疑一直存在。

根据最新披露的重组预案，本次重组，皓元医药通过发行股份及支付现金相结合方式，向王元等股东收购药源药物化学(上海)有限公司(简称“药源药物”)100%股权。同时，公司向控股股东上海安戌信息科技有限公司(简称“安戌信息”)配套募资不超过5000万元。

这是一次高溢价收购。截至去年底，药源药物100%股权账面净资产5716.74万元，本次交易作价4.10亿元，溢价率达617.19%。

为何如此高溢价收购?本次交易将对公司带来哪些积极影响?

皓元医药表示，公司主营业务为小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研发，以及小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，为全球医药企业和科研机构提供从药物发现到原料药和医药中间体的规模化生产的相关产品和技术服务。标的公司药源药物是一家向新药开发者提供原料药和制剂的药学研发、注册及生产一站式服务的高新技术企业，在CMC业务领域深耕多年，尤其在制剂CMC业务领域具备一定的竞争优势。通过本次交易，上市公司主营业务将进一步向制剂领域延伸，打造“中间体—原料药—制剂”一体化的CRO/CDMO/CMO产业服务平台，为客户提供更为全面的综合性服务，提升行业竞争实力。

此外，标的公司拥有多个GMP原料药公斤级实验室以及五个独立的制剂D级洁净车间，能够提高上市公司的规模化生产能力。同时，上市公司拥有成熟的采购体系与稳定的采购渠道，在医药研发领域积累了众多优质客户，可以推进标的公司医药研发业务更快更好地发展。

一句话，标的公司与上市公司均处于医学研究和试验发展行业，可以实现有效互补、协同。

标的公司经营业绩也实现了高速增长。2020年、2021年，其实现的营业收入分别为5625.07万元、8258.05万元，对应的归属于上市公司股东的净利润(简称“净利润”)为235.47万元、1099.72万元，扣除非经常性损益的净利润(简称“扣非净利润”)129.66万元、1084.72万元。

数据显示，2021年，标的公司营业收入同比增长46.81%，净利润、扣非净利润同比增长367.03%、736.59%。

2021年的扣非净利润暴增超7倍，让人颇为意外。究竟是2020年的基数太低，还是2021年的数据被调节，亦或是真的业绩爆发了?即便是真的业绩爆发，一年千万元的净利润，耗资逾4亿元收购，估值也明显偏高。

交易价格是否偏高，还有一个核心因素，那就是标的公司未来的成长性，高增长的业绩能否持续?

根据业绩承诺，2022年至2024年，标的公司扣非净利润分别不低于1500万元、2600万元、3800万元，三年累计不低于7900万元。其中，2022年，考虑到上半年的疫情影响，承诺数由2000万元调减至1500万元。即便如此，2024年的扣非净利润同比增速也不快。

4.1亿元收购，三年收回7900万元，据此判断，公司需要12年才能回本。当然，如果标的未来业绩高速增长，则另当别论。

经营现金流大幅净流出

高溢价收购的背后，是皓元医药的经营发展遇到了瓶颈。

今年上半年，皓元医药实现营业收入6.21亿元，同比增长36.52%;净利润1.16亿元，同比增长22.51%;扣非净利润为1.10亿元，同比增长17.40%。

去年上半年，皓元医药实现的营业收入、净利润、扣非净利润分别为4.55亿元、0.95亿元、0.94亿元，同比增速分别高达82.95%、110.23%、115.73%。

对比发现，今年上半年，皓元医药的上述三个经营业绩指标同比增速明显放缓。当然，去年同期的高增长，也与其低基数有关。

不仅如此，今年上半年的业绩增长，还存在虚增迹象。

半年报显示，今年上半年，皓元医药经营现金流为净流出1.19亿元，与去年同期的净流入0.10亿元相比，净额减少1.29亿元，下降幅度高达1290%。不仅仅是与去年同期相比大幅下降，且与公司的净利润也不相匹配。

长江商报记者发现，导致经营现金流大幅净流出的一个重要因素，是应收账款的激增。

截至今年6月底，皓元医药的应收账款为3.28亿元，较去年同期的1.17亿元增加2.11亿元，增幅为180.34%，接近2倍。而同期营业收入增长1.66亿元，应收账款增加数明显超过营业收入。

皓元医药解释称，大幅扩充产品线，备货导致物资采购增加。后端业务在手订单大幅增加导致在产项目增加，支付的款项相应增加。业务规模扩大导致应收账款增加较多，且受疫情影响导致销售款项收回减缓。

应收账款大幅增长，经营现金流大幅净流出，这似可说明，皓元医药的经营业绩存在虚胖现象。

经营现金流大幅净流出还与存货有关。期末，皓元医药的存货为5.53亿元，同比增长2.89亿元，增幅为109.47%。

再来看本次拟收购的标的公司，2020年、2021年标的公司的经营现金流分别为1445.28万元、1857.55万元，2021年并未较2020年大幅增长。

二级市场上，皓元医药表现也不佳。从复权后的股价看，去年8月13日其最高曾达765元/股，到今年9月9日为358.59元/股，跌幅为53.13%。其中，公司筹划本次重组停牌前，股价为313.18元/股，今年4月曾跌至221.62元/股，如今的股价较停牌前增14.50%，并无明显增长。

毫无疑问，市场并不真正看好皓元医药的本次重组。如果重组顺利完成，皓元医药未来的整合、经营、业绩达标等仍然面临挑战。(记者明鸿泽)