海通证券首席宏观分析师，姜超

亲爱的21世纪经济报道读者：

在国内整体而言，金融资产优于房地产和银行存款。但就金融资产本身而言，无论股市、债市，均已经历了持续两年的大牛市，未来指望还有1年大牛市的概率应该不大。如果还有牛市的话，我们更加倾向于慢牛的行情，金融市场依然有机会，但机会有限。

如果想靠股市发财，只可能有三种途径：一是靠上市公司，二是靠央行，三是靠别人。其中第一种靠的是经济，经济好企业盈利就好，就像茅台和腾讯，股价上涨几十倍甚至百倍主要是公司盈利在不停增长；第二种靠印钞，央行印钞大家都开心，貌似大家都赚了钱，本质其实是钱多了，钱不值钱了。比如说美国搞QE，股市就涨了。中国股市从2014年开始大涨，很大的原因是央行开始持续降息了；还有第三种是靠智商，如果你赚了别人的钱，就说明你比别人更聪明，聪明人赚傻子的钱。

这两年，到目前为止A股的整体涨幅超过80%，但是从盈利表现来看，A股整体在这两年盈利增速仅增长不到10%，其中2014年增长了6%，2015年前3季度甚至是负增长。从表现最好的创业板来看，这3年的累积涨幅接近300%，但是累积利润增速也只有70%，其中2013年利润增速10%，2014-2015年利润增速都在25%左右。这说明A股大部分涨幅和盈利没关系，即便成长性最好的创业板，盈利增速也远远赶不上股价的涨幅。

这两年A股主要在赚央行的钱。在2014年初时，中国的10年期国债利率在5%左右，对应成股票估值相当于20倍PE，而最新中国10年期国债利率大约在3%，对应成股票估值相当于33倍PE，所以随着利率的下降，股市的估值可以从20倍涨到33倍，涨幅接近70%，这基本可以解释A股主板市场2014年以来的上涨，全部是央行送的钱。

大家都喜欢赚别人的钱，因为A股的韭菜特别多。从主板来看，过去两年盈利几乎没有增长，利率下降可以提升70%左右的估值，可以解释A股从2000点涨到3500点左右，但是解释不了为什么在6月份会涨到5000点，累计涨幅一度达到150%。同样，从创业板来看，过去3年盈利增长了70%，利率下降可以提升70%左右的估值，叠加以后上涨190%左右是合理的，从2012年底的700点开始算的话，涨到2000点是可以解释的，但还是解释不了为什么创业板过去3年涨了300%，到现在又到了2800点。这超过的部分只有一个解释，大家都想赚别人的钱。

为什么同样的东西，A股要比港股贵那么多？一个重要的原因在于A股存在资本管制，关门打狗所以钱出不去，因此就出现了溢价。

如果只能在国内配置的话，目前在国内主要有四大类资产，最大的两类分别是房地产和存款，体量都超过100万亿，而且都不便宜，房地产的租金回报率不到2%，存款利率也不到2%，倒过来算都是超过50倍的估值。

另外两类是股市和债市，都在50万亿左右的数量级，目前债券的利率仍在4%-5%左右，股市中以上证50为代表的蓝筹股息率在3%左右，均超过房地产和存款的2%不到的回报率，所以在国内整体而言，股市债市优于房地产和银行存款。

但就金融资产本身而言，无论股市、债市，均已经历了持续两年的大牛市，未来指望还有1年大牛市的概率应该不大。如果还有牛市的话，我们更加倾向于慢牛的行情，金融市场依然有机会，但机会有限。

我们做了美国、日本包括中国的历史研究，发现美股过去100年的平均回报率只有6%(不算股息率)，和6%的GDP名义增速几乎一致。日本股市过去20年没有回报，因为其经济过去20年完全没有增长。中国经济过去10年每年平均增长14%，股市的回报率也平均在14%。历史告诉我们，金融市场的长期回报率与实体经济相当，金融不创造额外的价值，金融不是炼金术。

未来客观看，国内利率下行空间有限，估值提升空间也有限，这意味着未来的债市必须依靠票息，股市依靠企业盈利，但后两者都不容易，所以如果能获得和GDP名义增速的4%-5%类似的回报就非常不错了。这其实就是宋国青教授说的：未来要习惯接受每年3%-4%的回报。

如果降低回报预期，依然可以找到合适的资产，赚取稳健的回报。比如目前高等级企业债利率还能达到4%-5%，而优质蓝筹的股息率可以达到3%左右、再加上5%左右盈利增长，实现5%-10%的回报应该也不难。

如果期望太高，最终可能颗粒无收。从单个个体来看，想赚更多的钱是没问题的，但是如果整个市场都想从别人手里赚钱，在理论上是不可能的。说我们此前顶礼膜拜的很多股神，后来被发现都是靠不正当的手段在获利。

所谓“慢就是快”，建议大家降低对2016年预期，没准会有意外的收获。