作者：海通证券策略分析师荀玉根

上周市场虽有港币贬值和港股暴跌扰动，但全周市场仍收出阳线，上证综指、中小板指、创业板指分别上涨0.54%、1.04%、1.74%。自1月15日早《珍惜蹲后弹行情》以来我们连续提示反弹行情，18日早《为何开年集体误判？有没有变盘的信号？》提出市场变盘的五大信号。短期来看，外围市场否极泰来、情绪修复，国内市场汇率稳而市场稳，市场反弹窗口仍开着。

1、海外：否极泰来，风险偏好修复中

港币汇率可控，对A股影响无需过虑。2016年第一周离岸人民币汇率出现快速贬值，1月8日在政府干预下压力暂缓，但港币随后迅速接力，1月14日到21日美元兑港币从7.76贬值至7.82，同期恒生指数累计暴跌7%，一时间香港97年危机重现的论调再次甚嚣尘上，A股的蹲后弹行情也受此扰动一波三折。不过从背后决定因素看，投资者担心的香港汇率和股市下跌恰由人民币汇率波动引起，本质上大陆决定香港而非反过来，只要香港市场不出现危机，对A股影响无需过虑。回顾97年港币贬值背景，当时外因是东南亚金融危机，内因在于香港股市和楼市的资产泡沫累积，内外因素叠加使其更易成为做空资金的爆破口。当前，外部形势并没有97年那么严峻，内部因素看，虽然香港经济基本面趋弱，但股市、楼市已率先调整，而且当前香港外汇储备充足，香港金管局近期也表示将维持联系汇率制度，汇率风险整体可控。

否极泰来，全球风险偏好修复中。年初以来，出于对供过于求的担忧，原油价格呈现崩盘式下跌，并诱发全球风险资产抛售狂潮。不过从上周四开始，随着欧央行进一步的宽松预期，以及原油价格的报复性反弹，风险资产偏好正进入修复通道。1月21日，欧央行公布1月议息会议结果，维持基准利率不变，但欧央行行长德拉吉提出将在3月重新评估货币政策工具，意味着3月欧央行QE购债规模或有望扩大，甚至不排除再次降息的可能。欧央行的率先表态也使得其他央行进一步宽松成为可能。与此同时，受德拉吉鸽派言论提振，以及欧美部分地区降温增加供暖需求影响，原油价格也于1月21日和22日迎来报复性反弹，ICE布油从27.1美元/桶大涨至32.7美元/桶，两个交易日涨幅近20%，同时，欧美股市也同样应声反弹，有恐慌指数之称的VIX指数从前期高位快速回落，反应投资者风险偏好正在不断改善中。外围市场的情绪稳定有利于国内市场的情绪修复。

2、国内：蛇打七寸，汇率稳则市场稳

央行座谈会传递信号，稳定汇率优先。如果说2016年开年的暴跌尚有熔断机制、大股东解禁减持的叠加冲击，那1月8日之后，随着熔断暂停和减持新规的出台，汇率波动引发的风险偏好冲击无疑是影响短期市场的关键，因此，稳定汇率才能稳住市场的真正要害。从媒体报道近日央行组织的流动性管理座谈会内容看，关于汇率预期，央行明确指出，“要保持合理均衡水平上的基本稳定”，并且在“管理流动性的时候，要高度关注人民币汇率的稳定”。因此，从当下央行的管理目标看，稳定汇率已被摆在了蒙代尔“不可能三角”中的优先位置。此外，1月22日新华社刊发英文评论称，随着中国央行采取措施来稳定人民币汇率，一些试图做空人民币的“激进”投机客将遭遇巨大损失，鲁莽投机和恶意做空将面临更高的交易成本甚至可能是严重的法律后果。多重举措下，短期汇率有望继续维持稳定，并提振市场风险偏好，对市场形成正面支撑。而且从市场表现看，情绪已在微妙变化，前期跌幅较大的中小板、创业板，上周已开始反弹并领先主板表现，行业层面也呈现出类似特征。

多重工具对冲，流动性宽松格局暂且无忧。虽然汇率稳定优先意味着央行利率政策将受约束，降准降息等强宽松政策将阶段性退位，但对于流动性的控制来看，央行仍有多重工具来维持稳定。对于节前的流动性需求，根据央行座谈会的表述将大致分为两类：第一类是由于现金投放引起的短期的、季节性的流动性需要；第二类是由于国际市场波动，包括外汇占款下降等引发的波动性需求。针对两类不同的需求，央行将通过多种货币政策工具开展操作，对第一类季节性现金投放需求，根据历年数据测算，春节前大概需要投放1.6万亿左右的现金，央行将通过公开市场逆回购操作给予满足。对于第二类中期的流动性需求，央行打算开展MLF、SLF、PSL操作来提供6000-8000亿元的资金支持。而且从资金利率反应的流动性水平看，6个月SHIBOR和10年国债收益率近期仍在不断下行，中长期利率下行趋势未变。从央行的货币决策出发，利率政策决定中期拐点，汇率政策决定短期市场风险偏好。短期强宽松政策虽因汇率维稳而阶段退位，但相对而言，汇率稳定更利于短期市场风险偏好的提升。中期仍需观察利率政策变化，但在去产能和去杠杆的背景下，货币政策出现转向的概率同样不大。

3、应对策略：珍惜反弹窗口期

风险收益比提升，反弹仍在路上。自1月15日早《珍惜蹲后弹行情》以来我们连续提示反弹行情，逻辑在于年初下跌的三大利空因素渐退、积极信号渐现，18日早《为何开年集体误判？有没有变盘的信号？》提出市场变盘的五大信号。上周市场虽有波折，但上证综指、中小板指、创业板指全周仍上涨0.54%、1.04%、1.74%，行业指数同样多数维持上涨表现，印证我们此前判断。05年以来，上证综指、中小板指、创业板指月度最大跌幅分别为24.6%、22.5%、21.4%，16年1月迄今三大指数跌幅已分别达17.6%、20.2%、20.8%，中小板、创业板指已接近历史最大跌幅，在前期暴跌充分释放风险，当下风险收益比已明显提升。对于短期市场，海外风险资产价格逐渐修复，国内汇率稳则市场稳，反弹窗口仍然开着。风格上仍然看好中小创，前两次股灾后的反弹中都是中小创弹性更大。行业方面看好新兴消费领域的传媒、体育、医疗、教育，信息技术领域的大数据、云计算，智能制造领域的机器人、智能汽车等，这些都是“十三五”规划的亮点。主题关注迪士尼和军工，迪士尼开园时间确定，根据东京、香港经验，迪士尼开园进入倒计时后事件性催化剂将助推主题表现活跃，随着国企改革、事业单位改革、军队改革不断兑现，军工企业资产注入有望落地。

全年先难后易，操作上采取鳄鱼法则。中期角度看，未来市场仍需关注3月美联储加息、国内去产能去杠杆带来的风险。历史上97年泰国、98年俄罗斯、02年阿根廷等新兴市场风险都曾引发全球资本市场动荡，从外债/外汇储备、外债/GDP比例、GDP同比增速来看，乌克兰、哈萨克斯坦、澳大利亚、加拿大等国风险较大，详见《港币创07年以来新低，真的步入危机模式了么？》。虽然短期欧央行再次释放宽松信号，下周美联储1月议息会议同样可能出现鸽派言论，但仍不排除3月份加息可能，未来仍需警惕美联储加息造成石油、金属等资源品价格下跌，这些国家债务负担会更重，可能引爆风险。此外，两会后国内去杠杆去产能推进速度望加快，由此产生的倒闭、违约风险将影响市场。展望全年，利率下行的股权投资时代未变，资金入市更平缓，全年温和。全年市场前难后易，上半年多波折，策略上学习鳄鱼扑食，机会是等出来的，机会到来时要坚决抓住，当下就是一次反弹机会。