文：国泰君安宏观分析师任泽平、熊义明

导读：全球货币政策转向担忧下降，风险资产价格止跌回升。15年四季度GDP增速6.8%，经济L型，新5%比旧8%好。央行维稳人民币汇率，短期降准降息概率下降。股市逐步回归正常市，债牛继续。

摘要：

国际经济：全球货币政策转向担忧下降，风险资产价格止跌回升。欧央行行长德拉吉表示，全球不确定性、地缘政治风险对经济增长构成威胁，经济下行风险再度上升，欧央行政策立场需要在3月重新审视。日媒称日本央行正“认真考量”扩大其货币宽松举措。索罗斯等表示美联储加息是错误，未来会降息。央行期权登场，风险偏好回升，股市、原油等价格反弹。

国内经济：经济L型，新5%比旧8%好。15年四季度GDP增速6.8%，略低于市场预期，工业生产、投资回落，受内外需疲软影响；消费略降，受网购回落影响。房地产投资和土地购置降幅收窄。维持1季度下台阶、中期L型、长期下行压力仍大判断，“新5%比旧8%好”。

货币：央行维稳汇率，短期降准降息概率下降。本周人民币汇率企稳，人民币中间价略升至6.5572，即期汇率在6.58附近窄幅徘徊，离岸人民币在6.58-6.61之间波动，NDF显示预期趋稳。央行采用逆回购、MLF和SLO等工具投放流动性，替代了降准。尽管流动性投放较多，但受春节因素和跨境资金流动影响，R007仍小幅上升至2.62%，10年期国债收益率低位小幅反弹至2.77%。16年，货政主要以配合供给侧改革为主，宽松方向不变，但程度不及14—15年。

政策：国务院常务会议提出要继续在区间调控基础上加大定向调控、相机调控，推进供给侧结构性改革。统筹运用财政货币和产业、投资、价格等政策手段，为经济发展营造稳定环境。要对苗头性问题保持警觉，特别是对各种潜在风险做到有备无患。要注意回应社会关切，稳定市场预期，增进社会共识。

市场：股市逐步回归正常市，债牛继续，房市分化，美元阶段性见顶，大宗底部盘整。我们2015年9~10月看多，11月下旬以来看淡休假著书，2016年1月4日提示休养生息，13日提出A股逐步回归正常。随着汇率短期趋稳、大股东减持新规、注册制改革预期引导等，A股调整风险逐步得到释放，市场存量博弈下结构性行情，关注超跌的成长股和优质蓝筹，以及供给侧改革的主题机会。未来潜在的不确定性来自：人民币在中期是否已经贬值到位，会否以及何时第三波修正高估；美股七年牛市，近期是大的头部出现还是高位调整；国内供给侧出清能否实现资金链的有序断裂和化解，等。经济再降、物价通缩、货币宽松、流动性充裕，利率略降，但考虑到美联储加息、刚兑压力增加等，留意利率下行空间。美元强势周期，但阶段性见顶，中国去产能，大宗再承压。

目录：

1。国际经济：全球货币政策转向担忧下降，风险资产止跌回升

1.1 央行期权登场，风险资产反弹

1.2 美国PMI反弹，欧元区和日本PMI回落

1.3下周重点关注美联储议息会议

2。国内经济：2016Q1下台阶、中期L型、长期下行压力仍大

2.1 经济L型，新5%比旧8%好

2.2 商品房销售继续较快增长，土地成交偏低

3。物价：CPI稳定，PPI继续通缩

4。货币：央行维稳汇率，短期降准降息概率下降

4.1人民币汇率企稳，短期降准降息概率下降

4.2央行多举措投放流动性，确保春节前资金市场稳定

5。政策：国务院常务会议要求推进供给侧改革，稳定市场预期

6。市场：股市逐步回归正常市，债牛继续，房市分化，美元阶段性见顶，大宗底部盘整

正文：

1。国际经济：全球货币政策转向担忧下降，风险资产止跌回升

1.1 央行期权登场，风险资产反弹

德拉吉暗示3月可能调整货币政策。1月21日(周四)，欧央行行长德拉吉表示，全球不确定性、地缘政治风险对经济增长构成威胁，经济下行风险再度上升，欧央行政策立场需要在3月重新审视。欧元隔夜平均利率指数(Eonia)显示，市场扩大对欧洲央行将于今年3月份下调存款利率10个基点的预期，这一概率已经由上月的35%增至90%，欧洲股市连续两日大涨。

日本宽松预期增强。继德拉吉暗示3月可能调整货币政策之后，日媒称日本央行正“认真考量”扩大其货币宽松举措，日本央行将于1月28-29日举行为期两天的政策会议。日本股市周五暴涨5.9%。

“美联储加息错误论”升温。索罗斯表示，如果美联储再次加息，他将感到意外。美联储甚至可能决定降息，但这并不会大幅的刺激经济，因为货币政策的效果正在减弱。全球知名债券基金DoubleLine Capital创始人Jeffrey Gundlach称，美联储不应该过快加息，上个月的加息举动是不成熟的。鉴于美国经济的不确定性，美联储很可能被迫降息。全球最大对冲基金桥水创始人达里奥本周三表示，美联储最终将改弦易辙，走上更多量化宽松的道路。

风险资产反弹。投资者对各国央行进一步支撑市场的前景欢欣鼓舞。油价接连两日强力反弹，纽约和布伦特原油价格两个交易日反弹幅度接近20%，欧美日新兴市场等全球股市相继大涨。

1.2 美国PMI反弹，欧元区和日本PMI回落

美国PMI反弹。1月，美国Markit制造业PMI为52.7，比1月回升1.5个百分点，此前，美国PMI持续下滑，从2014年9月的59下滑到2015年12月的51.2.

欧元区PMI回落。经过连续一年的上升后，本月欧元区制造业PMI初值下滑，1月欧元区PMI为52.3，比上月回落0.9个百分点。

日本PMI小幅回落.1月日本Markit制造业PMI为52.4，比上月下滑0.2个百分点，不过仍处于2015年以来的高位。

欧日宽松预期增强，和1月欧日经济回落有关。

1.3 下周重点关注美联储议息会议

下周焦点：1月美联储议息会议和日本央行议息会议。

1月27-28日，1月美联储议息会议。12月美联储宣布首次加息，1月预计不会加息，重点关注联储对最近市场动荡的看法，2016年经济、通胀、就业和利率走势看法。

1月28-29日，1月日本央行议息会议.

2.国内经济：2016Q1下台阶、中期L型、长期下行压力仍大

2.1 经济L型，新5%比旧8%好

12月规模以上工业增加值同比5.9%，低于预期0.1个百分点，低于前值0.3个百分点；1-12月城镇固定资产投资同比10.0%，低于预期0.2个百分点，低于前值0.2个百分点；12月社会消费品零售总额同比11.1%，低于预期0.2个百分点，低于前值0.1个百分点；四季度GDP同比6.8%，低于预期0.1%个百分点，低于前值0.1个百分点；2015年GDP同比6.9%，与预期一致。

核心观点：工业生产、投资回落，受内外需疲软影响；消费略降，受网购回落影响。房地产投资和土地购置降幅收窄。维持1季度下台阶、中期L型、长期下行压力仍大判断，“新5%比旧8%好”。16年，货政主要以配合供给侧改革为主，宽松方向不变，但程度不及14—15年。

工业生产略降，主要内外需疲软影响。受购置税优惠政策效用递减影响，汽车制造业增加值同比增长12%，较11月份回落1个百分点，但高于1-12月5.3个百分点。高技术行业增速回落但高于工业整体平均值，其中计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长7.6%。东部和中部同比增速分别比上月回落0.9和0.6个百分点，西部上升，东北加速回落。工业企业出口交货值同比名义增速-4.3%，比上月下降2.3个百分点，受美国制造业和消费回落影响。

投资回落，主要受内外需疲软导致的制造业和基建投资下降影响，但房地产投资边际好转.12月全社会固投同比增长6.8%，比上月下降4个百分点。其中，制造业投资增长4.4%，比上月下降4.8个百分点；基建投资增长8.1%，比上月下降16.8个百分点；房地产开发增长-1.87%，比上月回升3.2个百分点。2015年固投资金来源同比增长7.7%，比1-11月回落0.2个百分点，自筹资金增速小幅提升，国家预算资金增速回落5.8个百分点，国内贷款和利用外资降幅扩大。房屋销售增速比1-11月回落0.9个百分点，房企开发到位资金比1-11月提高0.4个百分点，土地购置和新开工降幅收窄。

消费略降，主要受网购回落影响.12月份，全国网上零售额15367亿元，环比下降55%。购置税减免刺激效用边际递减，12月汽车销售额同比增长8.1%，低于前值0.9个百分点，高于1-12月2.8个百分点。12月限额以上单位消费品零售额同比增长11.1%，高于前值2.3个百分点，高于1-12月0.4个百分点。

“新5%比旧8%好”。受微刺激效用递减、金融业基数高及去产能影响，2016Q1再下台阶至6.5%。中长期看，房地产、出口跌无可跌，但去产能刚刚开启，经济处在缓慢探底期。经济L型，产业结构发生巨变。

2.2 商品房销售继续较快增长，土地成交偏低

商品房销售继续保持较快增长。商品房销售保持较快增长。1月11日-1月17日当周，30大中城市房地产周度销售面积环比下降7.9%，同比上涨21.7%，仍然维持较高增速。

图1 商品房销售维持较快增长

资料来源：国泰君安证券研究

土地成交依然偏低。1月11日-1月17日当周，100个大中城市成交土地规划建筑面积922万平方米，环比下降45.6%，同比下滑62.7%。

12月高频数据显示经济仍弱。(1)1月1-22日，发电耗煤同比增速-12.6%左右增速，低于12月；(2)1月上旬粗钢产量同比-6.6%；(2)南华工业品价格指数基本持平。

3. 物价：CPI稳定，PPI继续通缩

受春节因素和天气寒冷等影响，食品价格上涨，猪肉价格回升，考虑到去年1月CPI较低(0.8%)，2016年1月CPI可能出现暂时上行。

食品价格上涨。(1)统计局高频数据显示，1月上旬食品价格上涨，总体环比上涨0.3%；(2)商务部高频数据显示，1月1-15日，四类食品价格平均环比上涨0.15%；(3)农业部高频数据显示，1月1-22日，食品价格环比上涨4%。

猪价回升。截至1月22日，22个省市猪肉、生猪和仔猪价格均出现上涨。其中，猪肉平均价26.2元/公斤，相比12月底上涨7%，生猪平均价17.8元/公斤，相比12月底上涨6%，仔猪平均价40.5元/公斤，相比12月底上升16%。

图2 本周猪肉价格回升

资料来源：国泰君安证券研究

工业品价格先跌后涨，总体持平。1月，南华工业品价格指数(由主要工业品期货价格构成)基本持平。原油、动力煤、铁矿和铜价等先跌后上涨；水泥价格继续下跌。

4。货币：央行维稳汇率，短期降准降息概率下降

4.1 人民币汇率企稳，短期降准降息概率下降

本周人民币汇率企稳。本周各类人民币汇率比较稳定，人民币兑美元中间价略升至6.5572，即期在岸人民币兑美元汇率在6.58附近窄幅徘徊，离岸人民币兑美元汇率在6.58-6.61之间波动，NDF在6.9附近小幅波动。

汇率企稳体现了央行维稳意图。人民银行在近日召开的座谈会上表示，现阶段，在管理流动性的时候，要高度关注人民币汇率的稳定。从具体措施来看，央行采取了在岸人民币中间价连续上调、离岸人民币市场增加做空成本，多个组合拳释放流动性就是不降准等。

汇率目标为主，短期降准降息概率下降，但2016年仍需多次降准对冲流动性。中国人民银行研究局首席经济学家马骏接受媒体采访时表示，央行通过MLF等提供6000亿元以上的中期流动性，有替代降准作用的含义。如果过度采用降准的措施，可能导致对短期利率过大的下行压力，不利于稳定资本流动和汇率。

此外，人民银行在近日召开的座谈会上表示，不轻易实施降准，因降准释放的货币政策信号较强。

图3 人民币汇率企稳

资料来源：国泰君安证券研究

4.2 央行多举措投放流动性，确保春节前资金市场稳定

多举措投放流动性，替代降准.1月18日(周一)，央行进行SLO操作，规模550亿，期限3天。

1月19日(周二)，央行进行MLF操作，规模4100亿，其中3个月期3280亿。

1月20日(周三)，央行进行SLO操作，规模1500亿，期限6天。

1月21日(周四)，进行MLF操作，规模3525亿，其中3个月、6个月、1年期均为1175亿。

本周公开市场净投放3950亿：央行周二(1月19日)、周四(1月21日)分别进行7天逆回购800亿和1100亿，28天逆回购750亿和2900亿，周二进行国库现金定存800亿，期限9个月，全周资金到期量2400亿，合计公开市场净投放3950亿。

货币市场利率上升。本周(2016年1月18日至2016年1月23日)，反映银行间市场资金面的1天期银行间回购加权利率上升13BP至2.11%，7天回购利率上升20BP至2.62%。

国债收益率低位小幅反弹。经历前段时期快速下滑后，10年期国债收益本周小幅反弹，上行3BP至2.77%。

理财利率下降。截止1月17日，3个月期理财产品收益率较上周下行5BP至4.33%，6个月期理财产品收益率下行5BP至4.28%。出现倒挂原因可能和春节有关。

余额宝利率持平于2.70%。本周，余额宝7日年化收益率持平于2.70%。

5. 政策：国务院常务会议要求推进供给侧改革，稳定市场预期

本周五，国务院总理李克强主持召开国务院第五次全体会议，提出要继续在区间调控基础上加大定向调控、相机调控，推进结构性改革特别是供给侧结构性改革。统筹运用财政货币政策和产业、投资、价格等政策手段，为经济发展营造稳定环境。

李克强还提出，要针对薄弱点加大工作力度，努力在扭转工业效益下滑、保持进出口稳定增长、扩大有效投资、促进国企改革增效等方面出硬招、见实效。要对苗头性问题保持警觉，特别是对各种潜在风险做到有备无患。要注意回应社会关切，稳定市场预期，增进社会共识。

国务院常务会议精神体现了政府2016年的工作重心，即供给侧改革为主，财政货币配合。定向和相机调控加大，意味着全面宽松程度可能不如2014-2015年。最近市场预期不稳，风险隐患较多，预计政府将加强与市场沟通，稳定市场预期。

6。市场：股市逐步回归正常市，债牛继续，房市分化，美元阶段性见顶，大宗底部盘整

我们2015年9~10月看多，11月下旬以来看淡休假著书，2016年1月4日提示休养生息，13日提出A股逐步回归正常。

随着汇率短期趋稳、大股东减持新规、注册制改革预期引导等，A股调整风险逐步得到释放，市场存量博弈下结构性行情，关注超跌的成长股和优质蓝筹，以及供给侧改革的主题机会。

未来潜在的不确定性来自：人民币在中期是否已经贬值到位，会否以及何时第三波修正高估；美股七年牛市，近期是大的头部出现还是高位调整；国内供给侧出清能否实现资金链的有序断裂和化解，等。

经济再降、物价通缩、货币宽松、流动性充裕，利率略降，但考虑到美联储加息、刚兑压力增加等，留意利率下行空间。美元强势周期，但阶段性见顶，中国去产能，大宗再承压。