经济惨淡收官，稳定汇率优先——海通宏观1月报

海外经济：欧央行暗示再宽松，油价报复性反弹。上周欧央行维持基准利率不变，但提出将在3月重新评估货币政策工具，意味着3月欧央行QE购债规模或有望扩大，甚至不排除再次降息的可能。受能源价格下滑、服务业价格微涨影响，美12月CPI环比-0.1%，同比0.7%，双双不及预期，或令加息预期延后。上周受欧美部分地区降温增加供暖需求、部分投资者买回创纪录的空头头寸以及德拉吉鸽派言论提振市场等因素影响，油价暴跌至十二年低位之后迎来报复性反弹，美油涨逾9%，布油涨逾10%，站上32美元。

国内经济：经济寻底物价回升，宽松退位汇率优先

经济惨淡收官，去产能仍待破局。4季度GDP同比增速6.8%，创09年1季度以来新低，15年GDP增速6.9%，创90年以来新低。从生产看，第三产业增速降至8.2%，年中以来股市成交萎缩影响显现，第二产业增速6.1%仍偏低，汽车产量增速一枝独秀。从支出看，15年消费对GDP增长的贡献率高达66.4%，4季度三驾马车中，出口降幅收窄，投资依然低迷，消费领跑并成为主要支撑。三大类投资中，制造业小幅回升、基建继续下滑、地产跌幅扩大。展望未来，传统行业产能过剩、盈利低迷令制造业投资增速难有起色，人口红利消失和库存偏高令地产投资持续下滑，基建成为唯一抓手。预测16年GDP增速或降至6.6%，去产能仍待破局。

物价短期回升。12月CPI同比继续小幅回升至1.6%，主因食品价格同比涨幅扩大。12月CPI环比上涨0.5%，其中食品价格环比上涨1.5%，，非食品价格持平。12月食品价格上涨主要和极端天气有关，受全国部分地区降温雨雪天气影响，鲜菜和鲜果价格继续上涨，环比涨幅较大。元旦和春节双节来临，1月以来猪价小幅反弹，蔬菜价格重新上涨，食品价格涨幅回升。预测1月份CPI食品价格环比上涨1%，1月CPI将继续回升至1.7%.12月PPI同比降幅持平为5.9%，环比跌幅扩大至0.6%，主因石油、黑色产业价格跌幅扩大，燃气产业链价格由升转降，工业品价格跌幅明显。1月以来煤价、钢价、国际油价均出现反弹，预测1月PPI环比有望止跌，1月PPI同比降幅或大幅缩窄至-4.9%.

稳定汇率优先，宽松货币退位。12月社融增量1.82万亿元，持续回升。金融机构口径新增信贷较上年同期少增3453亿，但对实体信贷数据继续回升，缺口主要来自于12月银行对非银金融机构贷款减少。12月M2增速13.3%，一是M1增长较快拉动了M2，二是各项贷款增加较多，派生存款增加，三是金融机构债券股权投资增加较多，导致派生存款增加。此外，12月财政存款减少1.46万亿，降幅高于历史同期，也超出市场预期，表明财政力度加码，也是构成M2高增的正面因素。央行称不轻易使用降准，因降准的信号意义太强，尤其去年10月双降之后，11和12月资本重新流出，加大了贬值压力。在美国加息周期的大背景下，汇率存在持续的贬值压力，如果稳汇率成为首要目标，那么利率政策将受约束，降息降准等宽松货币政策或面临大幅延后或退位。

国内政策：加大定向调控相机调控。上周李克强主持召开国务院第五次全体会议，称当前国际经济走势不确定性很大，国内深层次矛盾仍在凸显。要继续在区间调控基础上加大定向调控、相机调控，推进结构性改革特别是供给侧结构性改革，统筹运用财政货币政策和产业、投资、价格等政策手段，为经济发展营造稳定环境。努力在扭转工业效益下滑、保持进出口稳定增长、扩大有效投资、促进国企改革增效等方面出硬招、见实效。要对苗头性问题保持警觉，特别是对各种潜在风险做到有备无患。

降低宽松预期，利率易上难下——海通利率债周报

专题：资金面趋紧，央行宽松或退位

银行间流动性大幅收紧，货币利率承压。上周R007从月初的2.4%上行20bp至1月22日的2.6%，14天回购利率从2.6%上行110bp至3.7%，跨春节的21天和1个月资金利率也明显上行，而在资金面最紧的时候，隔夜回购利率最高价更是到达5%.

原因一：外占连续下降。由于美国加息预期和人民币贬值压力，从15年8月到12月，我国金融机构外占下降约2.32万亿，央行口径外占下降1.5万亿。外占连续大幅下降造成央行资产负债表收缩，基础货币大量减少，不仅影响货币供应量，也影响银行超储。

原因二：财政存款+企业所得税上缴。12月财政存款单月投放量超过1.4万亿元，有效缓解了7000亿元的外占下降，12月银行超储率预计仍有1.8%。但1月是财政存款传统上缴月，对冲外占因素消退，加之企业所得税1月中旬上缴，预计这部分回收流动性共3000-4000亿元，使得16年1月银行超储下滑。

原因三：短期需求大增。虽然境外行在境内存放缴准和转债打新对资金面有边际上的冲击，但我们认为这两个因素影响相对有限。而春节提现需求预计达1.5-2万亿，这才是引发上周流动性紧缺的“最后一根稻草”。

造成流动性紧张的根本原因是央行货币宽松态度的转变。1月15日-25日期间，央行通过逆回购、SLO等短期工具投放7600亿，净投放4650亿；通过MLF、SLF和国库定存投放9425亿，而市场预期的降准却迟迟不来。由于人民币贬值压力、供给侧改革，和防止货币超增带来资产价格泡沫和产能难以去化。央行流动性投放短期化，未来大水漫灌难现，应降低降准等宽松预期。

上周市场回顾：一级随资金面而动，二级小幅调整

一级市场：配置需求随资金面变动。上周一资金面收紧，五期农发债中标利率多数高于二级水平。周二开始，央行多工具轮番释放流动性，资金面转暖，对应国开行五期固息债中标利率再度多数低于二级市场；口行债三期债券中标利率均低于二级水平1~4BP.7年期国债需求稳定，中标收益率略低于二级市场，认购倍数较高。

二级市场：小幅调整。上周市场钱紧，国开和非国开短端调整剧烈，长端略有调整。1年期国债上行3BP至2.31%，国开债上行11BP至2.48%；10年期国债上行3BP至2.77%，10年期国开债上行1BP至3.04%.

本周债市策略：降低宽松预期，短久期、防风险

货币利率维持低位。中观数据显示1月工业经济仍较弱，去杠杆、降成本需要低利率环境。近期公开市场操作表明2.25%中枢的货币利率是央行可以接受的合意货币利率水平，往下引导和往上引导的空间均不大，我们认为R007仍将在2-2.5%波动。

降低宽松预期，短端制约长端。上周货币市场钱紧，央行通过结构性工具给市场注入流动性，并表示全面降准降息将会加剧人民币汇率贬值。预计降准短期难现，货币市场利率很难突破前期2.3%中枢。目前市场一致预期长端仍有下行空间，但在短端下行空间有限情况下，长端易上难下，要提防长端一致预期反转带来的踩踏风险。

短久期、防风险。央行有意将货币利率维持在合意位置，债市短久期加杠杆的套息策略仍可行。未来需要密切关注债市风险，如人民币贬值、美联储加息预期、宽松边际收紧、信用风险爆发、利率债供给扩容等。维持10年国债区间2.6%-3.1%，10年国开区间3.0%-3.5%不变。

资金面波动，优选短久期——海通信用债周报

本周专题：大宗商品之殇波及中国，防风险再升级。1、四家中国矿企，被列入评级下调观察名单。具体为宝钢资源(国际)、中国五矿集团、兖州煤业和中国黄金集团，主因非正常周期性低迷，矿企基本面或根本改变；价格持续下跌，已逼近企业可承受的极限位置；美元持续走强。2、涉及境内债券670亿元，境外债券28亿美元。其中兖州煤业最高，五矿集团次之。就境内债券市场而言，16年需偿付金额高达388亿元，占比近60%。现金流周转成为企业债券兑付的关键，若大宗商品价格持续下跌，企业经营能力持续恶化，信用评级的确定下调将对债券发行、银行续贷等途径造成困扰。3、美国垃圾债持续下跌，而国内收益率走势暂且稳定。美矿企违约率上升，美垃圾债持续下跌。2015年至今美国能源类高收益债到期收益率升幅高达25%。而国内高收益债走势暂且稳定，或源于而能源类企业(煤炭开采、有色金属、钢铁、其他开采和石油开采)的占比仅7.41%，但需谨防中国能源企业实质违约的爆发，以及由此带来情绪上的抛售潮。

一周市场回顾：流动性趋紧，收益率回调。一级市场主要信用债品种净供给1849亿元，继续上升。AA+等级发行人占比下降，AA等级发行人占比上升，整体资质略有下降；房地产业发行人占主要优势，建筑业和制造业占比亦相对较高；213只新券中仅有19只城投债，占比较低。上周二级市场成交8076亿元，交投热情较高。收益率全面上行，1年期品种中，AA+和AA等级收益率上行约6BP，其余等级券种收益率上行约11-14BP，3年期和5年期品种中，超AAA和AAA等级收益率上行约6-9BP，其余等级券种收益率上行约0-3BP，7年期品种收益率上行约4-6BP.

一周评级调整：三特电器申请中债增信代偿。上周共公告3项信用债主体评级向上调整行动和2项主体评级向下调整行动，评级调整数量上升。评级上调的发行人来自建筑业以及交通运输、仓储和邮政业，其中2家为城投平台，1家为产业债发行人。评级下调的发行人均为制造业产业债发行人，其中黑牛食品的主体信用评级由AA下调为A+，评级展望为负面，主因经营亏损加大，实际控制人及高管团队变更可能影响其经营稳定性等风险因素。青岛三特电器的主体信用评级由CCC下调为C，主因公司无法按期兑付本息，并提请中债增信履行代偿义务。

投资策略：资金面波动，优选短久期。受资金面波动影响，上周信用债小幅下跌。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1)票据事件发酵，信用风险升温。上周媒体曝出农行38亿票据无法兑付，受此事件影响，票据利率大幅上行，长三角6个月票据直贴利率上行105BP，而票据融资是中小企业资金周转的主要途径之一，票据业务监管趋严或使票据利率上升，加大中小企业融资难度和成本，从而加剧信用风险。

2)去产能加速，钢铁煤炭首当其冲。李克强在国务院专题会上提出去产能率先从钢铁、煤炭行业入手取得突破。网传某大行对铁矿石、钢贸、煤贸行业融资进行锁定控制，某股份行将钢铁、煤炭、有色等19个过剩产能行业列入压缩退出行业。这意味着商业银行已逐步对产能过剩行业采取限贷等措施，加剧其信用风险。

3)产能过剩行业债券发行仍受阻。自山水违约事件以来，钢铁、煤炭、有色、水泥等产能过剩行业债券发行日益困难，目前仍无改观，上述行业净融资额仍不断下降，且发行以短融、超短融为主，中长期债券发行基本停滞，发行利率亦大幅高于市场均值，显示市场对产能过剩行业新发债券仍十分谨慎。

4)资金面波动，优选短久期。近期资金面波动加大，资金利率明显上行，杠杆较高的机构面临较大的流动性压力，从杠杆价值最明显的交易所公司债来看，随着资金利率走高和波动加大，公司债信用利差主动走扩，目前已高于银行间可比品种。杠杆较高情况下，资金利率将成为影响信用债走势的关键因素，未来降准降息受限，资金利率波动或将加大，且当前收益率曲线较平坦，短久期或为最优选择。

债底支撑浮现，机会或在不远处——海通类固收周报

专题：白云机场基本面分析

白云机场是全国三大门户复合型枢纽机场之一，主营业务为航空服务业务及航空性延伸业务，其所在的珠三角地区拥有世界上密集度较高的工业基地和巨大的货源生成量。

我们预计公司未来基本面看点在于：第一，盈利能力持续提升。公司净利润增速继续增加，主因成本控制能力提升。第二，扩建工程助力解决产能瓶颈，有助于巩固市场地位，建设国际性航空枢纽。白云机场扩建工程按照2020年机场旅客吞吐量8000万人次、货邮吞吐量250万吨的目标设计，预计将于2018年竣工，帮助解决产能瓶颈问题，提升业务量，巩固市场地位，建成大型国际型航空枢纽。

另外，时刻配置改革试点，公司或享受分成收益。民航局航班时刻配置改革已在白云机场进行拍卖试点，共拍得5.5亿元。白云机场的时刻资源优质且稀缺，改革有望提升其估值，机场或享受分成收益。

总体来看，公司基本面稳定，扩建工程促进未来业务量增长是主要看点。1月13日，白云机场35亿元的可转债发行方案获得证监会批文，期限为5年，募集资金将用于扩建工程航站区工程项目。

风险提示：宏观经济波动风险、项目进度不达预期、行业竞争风险等。

上周股市低位震荡，转债普遍下跌

上周中证转债指数下跌7.78%，上证综指上涨0.54%，沪深300微跌0.17%，中小板指数上涨1.04%，创业板指上涨1.74%.

上周转债市场遭遇“杀估值”，个券价格均下跌。15清控EB跌幅最大，下跌17.41%，14宝钢EB和电气转债居其次，周内下跌15.1%和11.25%。格力转债、天集EB、国盛EB跌幅在7%-8%之间，而歌尔转债、国资EB跌幅在5%-6%左右。此外，上周三一、国贸和蓝标转债上市，由于二级市场大跌，使得这三支新券上市价格在105-110元之间，较此前明显下降。

转债市场策略：转债跌出价值，债底支撑浮现

转债下跌主因一级供给冲击和债市资金面收紧。上周三一、国贸和蓝标上市，广汽和顺昌转债同步发行，宁波银行拟发行100亿转债的方案公布，面对一级市场的多重供给加码，市场对转债的高估值定价被打破，抛旧换新、获利了结和流动性收紧压力下，所有存量券均出现大幅下跌。

债底支撑，个券跌出价值。经过上周下跌，转债/EB价格重新回到120元以下，国资、国盛、蓝标、三一、国贸等价格开始由债底支撑，二级市场配置价值逐渐体现。个券挑选需满足：1)债底保护较足、到期收益率为正；2)正股基本面较好的个券。虽然转债和EB债性较强，但目前纯债溢价率大都在10%以上，长期最佳配置机会可能还需再等待。

分级A投资策略：纯债价值尚可，期权价值大降

上周分级A平均隐含收益率小升至4.8%，而信用债收益率目前已降至历史较低水平，中高等级信用利差均创历史新低，这意味着与债券相比，分级A具有一定配置价值，但也面临流动性较差的制约。

随着股市震荡下行，分级A价格不断走高，多数A折价率大幅缩窄，平均折价率降至0.56%。目前距离下折较近的分级基金较多，但对应A的折价率多数已在4%以内甚至出现溢价，下折期权价值大大下降。从配对转换价值角度看，关注整体溢价率较高且流动性较好的品种，如转债A级、证保A级，新能车A等。

(风险提示：经济下行、货币政策变化预期、股市波动、汇率波动)