季节性因素带动中采PMI指数下行。根据中国物流与采购联合会(以下简称“中采”)今日公布数据，1月中采制造业PMI为49.4%，较上月下跌0.3个百分点(图1)；季节性因素是中采PMI下跌的主要原因，而我们估算的季调后1月中采PMI上涨0.2个百分点至49.9%，但依然低于荣枯线，显示企业景气度继续低迷。中采PMI各分项指数同样出现不同程度的下行(图2)。景气指数持续疲弱，显示经济下行压力进一步加大。

稳增长政策并未推动需求回暖。1月新订单指数环比下跌0.7个百分点至49.5%，再度跌落至荣枯线以下。季调后数据同样较上月下跌0.1个百分点(图3)。内外需均出现回暖。稳增长政策尚未推动内需出现企稳，我们估算的季调后国内订单指数环比下跌0.3个百分点至50.3%，内需持续恶化。而人民币有效汇率贬值并未带来出口需求回暖，1月新出口订单指数下跌0.6个百分点至46.9%，季调后指数与上月持平(图4)。经济下行压力之下宽松政策将继续显著加码，但去产能与资本流出削弱了稳增长政策效果，需求能否出现有效企稳尚具有不确定性。

生产面景气程度同样恶化.1月生产量指数再度下行，环比下跌0.8个百分点至51.4%，同时我们估算的季调后指数较前月下降0.1个百分点至51.8%(图5).高频数据同样显示生产面继续疲弱，六大发电集团耗煤量跌幅有所扩大。受当前去产能预期增强影响，企业主动减少产量动机增加，生产面持续恶化。就业状况有所企稳，制造业就业指数从前月的47.4%上升至47.8%(图8)，然而继续大幅低于荣枯线，随着经济下行压力持续加大，就业失稳风险将出现明显上升。

对经济前景缺乏信心导致企业去库存持续。经济下行压力下企业对经济前景缺乏信心，导致企业补库存意愿下降。1月原材料库存指数环比下跌0.8个百分点至46.8%，而产成品库存指数环比下跌0.7个百分点至44.6%。企业对经济前景预期继续恶化，企业补库存意愿显著下降。短期产能利用率跌落导致供给下降，推动工业品价格上涨，12月中采PMI分项指数“购进价格”环比上涨2.7个百分点至45.1%，但依然显著低于荣枯线。

大型企业景气度出现恶化，小型企业前景继续低迷。供给侧改革环境下稳增长政策前景并不清晰，大中型企业景气度出现恶化；1月大型企业景气度下跌0.6个百分点至50.3%。中型企业景气度环比下降0.6个百分点至49.0%。而小型企业经营状况有所企稳，环比上涨1.2个百分点至46.1%，但继续显著低于荣枯线(图7).

经济下行压力加大，需求政策将继续保持宽松，但能否对冲经济下行压力有待观察。制造业景气指数低迷显示经济下行压力继续加大，需求政策预计会保持宽松。但在广泛宣传供给侧改革背景下，目前稳增长政策信号并不清晰，加大了经济前景的不确定性。而去产能预期的增强抑制了企业投资积极性，导致宽松政策效果被削弱。虽然经济疲弱环境下稳增长政策可能继续加码，但地方政府多目标制下，宽松政策有效性将打折扣，传导渠道不畅情况可能继续存在。经济前景面临更大不确定性。