华泰金融重要电话会议纪要

—大金融大波动大改革到底如何看？

时间：2016年1月17日 20:30-21:30

大家好，我是华泰证券研究所所长助理，首席金融分析师罗毅

自从上次开电话会议以来，金融蓝筹体现了很好的防御性，个别金融蓝筹例如北京银行还实现了正收益，此时大家很悲观，但是不要恐慌，认真看看博弈各方力量的变化。此时或许就是值得逐步抄底优秀金融蓝筹的好时机。

先说个最新情况，有外媒报道，境外人民币业务参加行存放境内代理行人民币存款执行正常存款准备金率，目前境外人民币存款约1.3万亿，如果传言是真，那么CNH离岸人民币将被锁定2000-2500亿，这样本来离岸人民币就是很稀缺，此时必然进一步推高离岸人民币的利率，导致原来的离岸人民币空头借入人民币成本大幅提升，从而达到抑制离岸人民币的做空意愿。有利于减弱人民币贬值预期，从而实现人民币稳定。后面我们会详细谈央行的货币政策。

国际货币环境如何变化？

其实这一轮无论是人民币贬值，还是股市大幅调整，实际上要说源头的话，都必须从美国说起，记得在15年8月股灾最激烈时，我曾经说过，美国加息会比市场预期的15年9月推迟一个季度，而且市场上涨时机，很有可能就是在习主席去美国和奥巴马举行历史性的会见时刻。后面如预期一致，市场从2900点一路上涨到3600点附近。而在今年一开年，在电话会议和路演中，我们也说要小心金融攻击，因为美联储官员在利率政策表态上强于预期，在15年底，由于美联储的引导，国际市场预期16年美国加息会有4次，而美国的就业数据又强于预期，此时我心里就有不太好的感觉，因为国际空头应该此时就闻到了血腥味，而再看回本土投资者，很大一部分仓位又放在了炒作股上。于是空头发力，哀鸿遍野。如果要往后分析，首先要分析国际货币环境到底如何变化，尤其是美联储的货币节奏要预测清楚。说个利好的事情：最新美国经济的先行指标，零售数据表现很差，而再看看美联储官员的表态，已经明显不那么鹰派(波士顿联储主席埃里克-罗森格伦说美国经济增长看起来将会下降，这迫使美联储采取一种不那么激进的加息路线。就连著名鹰派詹姆斯布拉德也预测原油大幅下跌可能会影响美联储的决策程序，还有威廉姆斯也表态不会突然加息)。其实现在市场已经把3月份加息的概率大幅降低，只有30%了，而如果美联储加息推迟，那么就跟去年8月后一样，市场最恐慌的外部因素就消除了。国际空头按照我们《决战大金融》中的预测，是耗不起的，如果外部关键因素美国加息担忧得到减缓，那么国际空头大概率会及时撤退的，无论在人民币还是股市，但是本土空头，可能还不会退，因为大博弈还在进行，但是本土空头的整体力量在蓝筹股身上并不值得太担忧。毕竟空头手中没有多少金融蓝筹。

中央经济工作会议到底怎么看？

投资者一定要重视十三五规划，因为这是大改革的第一个五年计划，而2016年十三五的开局之年，实际上股市这种波动幅度，也可以看到改革的博弈是多么激烈。经济增长或许还要下滑，但是别太悲观，预计6.6%-6.8%的增速还是会有，不会崩溃，稳的环境最适合改革，毕竟之前两年的改革红利在逐步释放，而在会议中，明确要提高直接融资比重，同时要形成融资功能完备，基础制度扎实，市场监管有效，投资者利益得到充分保护的股票市场。其实这四点要求，每条都应该好好思考，不管如何，这些意见对股票市场的定位，是明显较过去提高了一大截，重要性提高了，自然代表着配套政策和改革会加速，对场外资金的吸引力会逐步提升。而在会议中，也把防范化解金融风险放在重要位置，说明信托的刚性兑付，P2P，民间高利贷的风险可能逐步释放，而要供给侧改革，要去房地产存量，出清僵尸企业，也代表着部分房地产风险，和实体的不良风险也要释放，那么此时的经济转型，就必须要依赖资本市场，尤其是股票市场。场外的影子银行资金总量，按照我们测算有将近30万亿的资金，只要人民币贬值预期稳定下来，这些资金还是需要不错回报的，而最新的新股改革方案，自然是吸引资金最好的一个手段，别忘了证监会再次强调发行价格不会放开，低价发行原则依然适用，那么代表着新股依然是送钱的机遇。只要市场情绪能够逐步恢复正常，股票市场的基础设施跟上，监管能有效，市值配售的吸引力是很大的，再次说下我们的预测，参与新股的回报率在16年能达到将近10%，而前期去香港，很明显的感觉香港的房地产市场在急速趋冷，而深圳等一线城市的房价一般是跟随香港，同时一线城市的房地产登记终于落地，也在挤出资金进入股市和一些经过调整的资产。而股市的向好对中国经济的去产能，去库存，去杠杆，降成本，补短板的任务是具有重要作用的。怎么才能实现这些任务，相信中央可以调动各个部委的力量，综合达成经济目标，总之历史以来，中国的改革决心，改革能力，实际上都是得到验证的，现在对股市来说，相信只要真正落实改革，相信以中央的能力是可以激活股市的。实际上很多对冲基金，只要在98年跟中央交过手的，就明白这些话的含义了。而且国企改革也是会议的重要任务，如果按照我的理解，下来国企的整体上市会加速，国企中的员工持股也要加速，如果能协调好国企管理层和上市公司的利益关系，自然也可以对国企的股价有很大的正面提升作用。另外供给侧改革，不要只是怀疑，真正去实地看看，我们判断16年的供给侧改革会大幅推进，自然对很多蓝筹股，尤其是金融型，资源型，周期型蓝筹股的股价有较强的支撑作用。

央行到底是怎么想的？

央行到底怎么想？到底汇率怎么做？最近在香港，很多对冲基金实际上都反复的在说中国央行让人看不懂，无法做预测，不像美联储，往往政策比较有可预测性。我说美联储是位于全球货币体系的塔尖，是最强大的金融机构，是整个货币体系的主导者，是规则的制定者，其货币政策的导向必然是以透明，公开为主要方向，因为这样才能提高美联储货币政策的传导效率，吸引国际投资者参与进来，所以很多政策往往要经过向市场放风，观察反应，观察数据，逐步调整。但是中国的央行是整个国际货币市场的后进者，而且自身实力还没有成为主要规则的制定者，这个时候过早将底牌暴露于国际游资的面前，很容易会遭受以美元为渠道的金融攻击。所以央行的诡异，大家要理解，兵者，诡道也。在市场没有很大贬值预期的时候，要适度贬值，减轻自身经济的就业压力，但是当市场形成过强的贬值预期压力时，就必须要守，而且一旦要守，往往就必须守住。回顾在15年8月，刚贬值后，市场的贬值预期迅速增强，还记得当时很多投资者说在15年就要贬值到1:7吗？但是当8月底央行真正干预时，贬值预期迅速减弱。到了15年11月，好像就没多少人说人民币要贬值了，所以16年初又是可以小幅贬值的时刻。但是如果央妈要出手护盘，就必须要护住，不会像很多投资者想的大幅贬值。因为如果人民币过大幅度贬值，影响的不仅仅是经济问题，带来的政治问题将更加严重，而且就算贬到1:7，很多对冲基金就会要求1:8，进一步的攻击，直到人民币崩溃，就跟98年在泰国，印尼做的事情一样，如同水坝如果第一道拦不住，后面水流形成的冲力和势能只会越来越强，最终将冲垮经济政治体系。而这次央妈的护盘思路实际上是很清晰的。先护离岸，再护在岸汇率，最终实现离岸与在岸汇率稳定，并且相对统一。为什么要先护离岸？因为投资者不傻的，如果离岸汇率大幅较在岸折价，那么其实投资者就会认为人民币未来要大幅贬值，因为投资者心理还是认为离岸人民币才代表市场真正价格，因此就会拼命在在岸市场换美元，之后再想办法把美元弄到海外去。但是如果离岸护住，投资者的贬值预期就会相对稳定，随着刚才说的美国加息预期的弱化，人民币贬值预期也会相应降低。而现在还没有完全稳定住贬值预期，那就必须要在当前位置守住，我自己的预测就是离岸人民币的汇率在短期要守住6.66的关口，在岸也差不多在这个范围。只有央妈在这场战役中打赢，股票市场才能引来稳定上涨的可能。几乎没有国家的股市实际价格可以在本国有巨大贬值预期时实现上涨的。所以，央行必须要赢，而我们拥有的外汇储备体量，还有集中打歼灭战的控制力，应该是能赢的，守住人民币汇率。那么现在央行的最新一招已经出现，又要在25日前将离岸人民币流动性进一步抽紧，看看离岸人民币市场的空头是否能挺住呢？

证监会的会议到底说了些什么？

相信大家都从证监会的全文中已经明确能知道未来的方向，说到底还是要加大改革开放力度，加强监管，保护投资者利益，证监会反思股市异常波动，同时也暂停了熔断机制，实际上也在顺应市场做很多改革，注册制并不会一蹴而就，所以价格和节奏不会大幅放开，就算要放，也是当市场逐步向好的背景中，先放节奏。新股的新股配售改革，战略新兴板改革，新三板分层，其实都会加强资本市场的长期吸引力。而加大监管力度，或许也会对市场风格产生较大影响。总之，当前没有基本面的炒作股，还是多小心，多关注改革带来的长期投资机会，还有对大格局的判断。例如之前本土投资者很多都忽略的蓝筹股，尤其是金融蓝筹股。加强监管，新股改革，同时清理场外配资，这是大趋势，也是让市场健康发展的必由之路。

投资者应该怎么做？

此时投资者应该怎么做：第一不要太悲观，因为从源头说的美联储大幅加息的概率已经明显降低，我预计美国可能在16年也就加息两次，别太恐慌。国家的改革会坚定推进，转型也必须要成功，激活资本市场的战略没有改变，而对于股票市场的改革也会坚定推进，长期吸引力将逐步提高。每次在周围人恐慌时，希望能冷静下来，仔细思考下自己的投资逻辑有没大的变化，如果没有改变初心，此时就应该选出优质的个股，趁低吸纳，而不是进一步恐慌抛售。实际上作研究这么久，我们回头看，大金融优秀个股的底部，往往就出现在周围人都恐慌的时候，记得在05年6月的1000点，08年11月在1600多点，13年6月底在1847点，15年8月底在2850点，那是出门都不好意思跟周围人说从事证券行业，那么现在不也一样？越大的恐慌代表着如果我们挺过危机，带来的就是越大的收获，例如李嘉诚在70年代，98年的逆势扩张，大金融机构在危机时的并购扩张，都是典型案例，比比皆是。而现在周围的恐慌氛围有些过度了，各个群中都弥漫着绝望的氛围，或许此时不妨多去看看真正被低估的个股，买入并长期持有，参与新股配售，应该是有不错收益的。新股配售能带来长期收益率提升，这会带来整个市场整体估值的提高，但不是指那些过高估值的个股，而是有基本面，能成长，低估值的真成长真价值个股。

银行基本面分析

银行领域的基本面，上次会议也说到过，不良率会上升，利润增速还会下滑，但是我们对于银行业不良资产的处置力度，处置方式的改革也会加速，地方债务互换也会提速，银行员工持股也在逐步破冰，代表银行这个行业的催化剂向着正面的方向发展，银行业的股价是走在基本面之前的，如果大家等到公告出来以后再投资那就晚了。

2007年到现在来看，不良率越低股价越低，不良率越高股价反而越高，投资者需要看的是银行有没有真正在改革，有没有从股权结构改革，有没有从内部机制改革，适应未来银行业的变化。

好银行按照国际惯例，如果ROE能维持在20%，应该给予2倍的PB，15倍左右的PE，而不做改革，机制落后的银行，就只能给1倍以下的PB，6到8倍的PE.

此时我们把银行做排序的话，建议大家关注几匹黑马，华夏银行、光大银行，这都是黑马，北京银行、宁波银行也是黑马。而白马则是招商、浦发、民生等。华夏银行我们知道人保刚刚拿了他20%的股权，这个非常重要，说明他的股东结构已经发生很大变化，华夏银行2016年换届，怎么换届拭目以待，代表着从股东到管理层再到整个机制可能会发生重大变化，别忘了，他的名字是华夏啊。

光大银行的行长刚刚变化，一位年轻、有活力的新行长，很可能代表光大系内部改革的提速，因为往往要大改革需要一些优秀的年轻干部把原有利益格局突破，向更好的方向去做改革。

至于北京、宁波不用我们再说，我们认为两年后银行会进入大并购时代，先上市的城商行，资本获得是有优势的，银行很适合做并购的，因为银行不会因为被并购或是并购导致存款过多流失，只要有合适的机制，引入合适的人才，商业银行的整合难度要大幅小于投资银行。而随着城商行异地扩张的放开，这些先上市的城商行，如果能有自己优秀的风控机制，加上本身股权结构的合理性，员工持股的引入，再加上A股市场能提供的资本容量，这样就具有高速扩张的可能性，当然前提是中国经济改革的成功，能长期维持较高增速，坏账风险能逐步消化。当然别忘了我可是一直对中国的改革与长期增长充满信心的。

这里就是我对银行业的分析。非银行金融的分析，下来的时间交给沈娟。

【非银金融行业-沈娟】

一、保险行业

保险在震荡市场下是较好的防御品种，当前板块估值回落到较低水平，P/EV估值在1.2倍左右。保险行业景气度处于较好周期，基本面增长强，2016年开门红数据超预期，预期2016年新业务价值发展良好，良好质地是当前较好配置板块。同时，2016年行业将迎来多重政策驱动。偿二代监管体系2016年有望落地，利好大型保险公司，偿二代有望有效提高实际资本的效用，利于保险业务发展。个税递延型养老保险预计2016年将推出，是我国养老体系的有效补充，为行业带来增量保费收入。同时，市场存款、理财收益率下滑，信托收益率较大，高分红的保险产品市场空间大，在利率市场化利于保险行业长期发展。代理人限制的放开利于保险产品的增长，预计2016年人身险增长率预计25%以上，产险年增长率预计15%以上。

个股方面，关注估值相对较低、具备综合业务优势的优秀标的。推荐寿险产品强、渠道优质、投资能力较强的标的：“新国太”组合。推荐流通市值较小，西水股份、华资实业。

新华保险：四大险企中，市值最小的寿险标的。业务转型以价值为导向，扩大个险销售。投资收益稳定，3季度总投资收益率8.7%，高于其余三大保险公司，基本面好弹性大。2015、2016 P/EV预计分别为 1.2、1.1

中国人寿：寿险龙头，2015年保费公告3641亿，仍稳居行业第一，增速10%高于往年。坚持以价值为导向，个险为主要渠道。投资收益率保持稳定，预计不会低于去年。2015、2016 P/EV预计分别为1.28、1.12

中国太保：太保寿险坚持价值可持续增长理念。近年来太保寿险的新业务价值同比增速一直好于上市险企的平均水平，个人业务中的新保保费增速更高达到66.5%。财险方面，上半年太保已经回到承保盈利区间。投资收益也比较稳定，在二级市场布局较少受股市下挫影响小。2015、2016 P/EV预计分别为1.2、1.0.

中国平安：金融旗舰，总保费收入(寿险+财险)2015年达到3857亿元，其中健康、养老保险较去年高出48%、26%，人寿、财险较去年高出20%、15%。与此同时，金控平台协同效应强，其余金融板块均有不俗表现，已经公告的平安信托表现超预期，净利润77亿，约为去年两倍。金融领域的长期经验和资源合作，使得平安投资收益保持良好。2015、2016 P/EV预计分别为 1.0、0.8

西水股份：逐步剥离亏损的水泥业务收购天安财险转型保险股。自2012年以来天安财险原保费规模一直位列前10，市场份额稳定在1.5%左右。天安财险投资能力突出，2013年开始投资收益率一直高于行业平均，2015年5月更达到13.59%，市场敏锐度高。优秀的投资能力铸建在迅速扩大的投资资产上，获得高回报，从而反哺保费端，不断的做大做强。注入天安财险已过会，注入之后西水股份具有流通市值小和高成长性。

华资实业：原有制糖业务近年亏损，其在金融领域已有布局并成为主要盈利来源。收购华夏人寿转型保险股。华夏人寿在“规模先行，结构跟进”的战略下以万能险打开了市场2013-2015年以万能险为主的保护投资新增交费市场排名为3、2、1名。在规模保费不断增长的基础上，华夏人寿凭借不错的投资能力获得高收益以反哺保费端。2014年华夏人寿投资收益率达到了11.6%。除了支付投资险成本，高收益回报也推动了传统险的优化升级。监管政策打开健康险蓝海，人身险费改也给产品设计能强差异化显著的保险公司提供新的机遇。由于华夏人寿保费端发展重点若成功转移传统险后发展将加速，同时增发后流通后假设原大股东不减持，流通市值仅50亿元左右，为寿险中最小，弹性高。

二、转型金融：创投股+多元金融+金控股

创投行业：多层次资本市场建设打开股权投资市场新周期，股权投资是大趋势，未来注册制改革、新三板分层机制+做市机制将激活三板市场，创投+股权投资公司迎来新机会。并购市场进一步放开，股权投资退出渠道多样化，创投公司迎来较好投资时机。推荐：1、华西股份：布局并购+资管新模式，集团资源支持+专业化管理团队+灵活高效运作机制多重优势。2、国改预期强烈、股权投资创新的鲁信创投； 3、多元金控完善、创投模式持续、军工主题的中航资本；4、园区类的股权投资公司。

多元金融：金融产业积极推动多元转型，看好布局多元金融领域的优质标。推荐：1、转型有突破+国改有预期的陕国投A.2、进军保险业，加码金融发展的辽宁成大。

金控模式：国企改革加速，央企和地方国企金控公司将受益，未来金融控股集团将承载重要作用，推荐：1、以租赁为龙头，打造金控平台的渤海租赁。2、多元金控完善、创投模式持续、军工主题的中航资本。3、大连友谊(武汉金控)：拟将武汉金控旗下的武信担保和武汉信发投核心资产注入，实现业绩提升和金融资产证券化，看好未来汉信互联网金融(汉金所)业务量提升带来的估值溢价，市值小，弹性大，空间广。

证券业：券商股受近期市场单边下跌，估值整体回落底部水平，随着市场企稳和券商各业务稳步推进，预计2季度券商迎来好时机。注册制改革是资本市场改革的关键，资本市场改革是实现经济转型的重要抓手，注册制改革将激发资本市场大机会，改革红利+市场红利驱动行业进入新周期。短期行业受市场震荡影响，2季度是券商股好的投资时机，券商业务产业链不断延展，业务放量和边际成长性高打开业绩空间。证券行业是改革发展下市场弹性最高板块，行业处于向上发展轨道。

逻辑一：受益注册制改革和竞争力强的大中型券商：广发，招商；

逻辑二：特色化差异化长江、兴业、东吴和国元证券。

逻辑三：次新股，流通市值小，弹性大的东兴证券