且思且行柳暗花明迎春来

来源：发布时间：2016-02-14 19:40:10

投资策略

银行行业：银行股看基本面，更看改革预期。人民币国际化是行业行情的催化剂。改革与转型是个股行情的催化剂。沿着人民币国际化和银行改革转型的两大逻辑，短期内关注低估值标的，中长期参考成长性、防御性和差异化发展模式。

重点推荐：宁波(资产结构调整，大零售)、华夏(混改标杆、事业部改革)、光大(金控潜力股、理财子公司)、招商(一体两翼、轻型银行战略；员工持股).

保险行业：保险板块低估值+业绩稳定+弹性佳的特性，是当前市场优选板块。行业资产端和投资端良性发展，资产端受益市场红利下的保险需求持续，系列改革为保险打开业务空间。投资端受益市场回暖和投资品种放开，在承保和投资双驱动的条件下，保险板块有比较好的配置时机。估值上看，现在保险P/EV估值在1.2倍左右，行业基本面增长强，新业务价值发展良好，估值有修复机会。

投资逻辑：

逻辑一：保险盈盈沃土，成长空间巨大。预计明年人身险增长率预计将达到25%，产险年增长率预计达到15%。

逻辑二：发展模式分化，传统寿险优化转型，成本上升投资考验。人身险市场产品结构合理化，健康保险和意外伤害保险的巨大潜力将得到释放。同时，寿险结构合理化，上市险企回归保险保障本质趋势愈加明显。另外，寿险渠道也更加优化，今年以来，寿险渠道优化，营销员体制改革个险渠道趋势良好，而银邮渠道占比下降，网络营销增速迅猛。与此同时，经济下行利率低缓，资产与负债匹配错配风险加大，行业重心转向投资端。推荐寿险产品强、渠道优质、投资能力较强的标的：“新国太”。

逻辑三：中小型新型保险公司“资产驱动负债”。在累计了大量的投资型保险保费收入以及不断的增资后，新型和中小型保险公司先把投资端做起来，再反过来促进保险负债业务发展，走上“资产驱动负债”模式。推荐标的：西水股份、华资实业、天茂集团。

转型金融：创投股+多元金融+金控股

创投行业：多层次资本市场建设打开股权投资市场新周期，股权投资是大趋势，未来注册制改革、新三板分层机制+做市机制将激活三板市场，创投+股权投资公司迎来新机会。并购市场进一步放开，股权投资退出渠道多样化，创投公司迎来较好投资时机。推荐：1、华西股份：布局并购+资管新模式，集团资源支持+专业化管理团队+灵活高效运作机制多重优势。2、国改预期强烈、股权投资创新的鲁信创投； 2、多元金控完善、创投模式持续、军工主题的中航资本；4、园区类的股权投资公司。

多元金融：金融产业积极推动多元转型，看好布局多元金融领域的优质标。推荐：1、转型有突破+国改有预期的陕国投A.2、进军保险业，加码金融发展的辽宁成大。

多元金控：国企改革加速，央企和地方国企金控公司将受益，未来金融控股集团将承载重要作用，推荐：1、以租赁为龙头，打造金控平台的渤海租赁。2、多元金控完善、创投模式持续、军工主题的中航资本。

证券业：券商股受近期市场单边下跌，估值整体回落底部水平，随着市场企稳，券商各业务稳步推进，预计2季度券商迎来好时机。注册制改革是资本市场改革的关键，资本市场改革是实现经济转型的重要抓手，注册制改革将激发资本市场大机会，改革红利+市场红利驱动行业进入新周期。短期行业受市场震荡影响，2季度是券商股好的投资时机，券商业务产业链不断延展，业务放量和边际成长性高打开业绩空间。证券行业是改革发展下市场弹性最高板块，同时行业处于向上发展轨道。

逻辑一：受益注册制改革和竞争力强的大中型券商：广发，招商；

逻辑二：特色化差异化长江证券。

逻辑三：次新股，流通市值小，弹性大的东兴证券。

行情回顾

A股指数延续低位震荡，上证综指收于2763.49点，截止2月5日周上涨0.95%；深证成指收于9673.48，周上涨2.71%。沪深两市周交易额2万亿元，日均成交额3902.92亿元，环比-14.38%。

【银行板块】截至2月5日收盘，银行指数较前一周下跌0.12%。成交额272亿元。本周银行股普遍下跌，唯有浦发银行和北京银行保持上涨趋势，涨幅分别为8.76%、2.36%。行业PB值为0.89.

【保险板块】2月第一周，整体来看尽管成交量仍在下降，但上证综指上涨了1%。保险走势有所分化，转型保险股走势较强，周涨幅2%，高于大盘，而传统保险股走势略弱于大盘。

【证券板块】截至2月5日收盘，券商指数收于7053.02点，周跌幅1.13%；周成交额680.94亿元，日均成交136.19亿元，环比-24.19%。券商股本周涨幅前五名：

本周H股券商走势各异，海通证券逆势上涨，其余三大券商均现回调。广发证券A/H股首现折价，H股比A股价格高出4.4%；华泰证券A/H股溢价缩窄至0.3%。

行业热点银行业

【德意志银行15年预计亏损，引发市场对Coco债券的担忧】1月下旬德意志银行披露2015年业绩预告，全年净利润亏损68亿欧元，而2014年净利润为17亿欧元，业绩出现大幅度下滑。市场担忧德意志银行难以偿付此前发行的其他一级资本工具或有可转换债券(Contingentconvertible bonds，即Coco债)4月30日的利息，可能会引发传染性风险。德意志银行股价在2月8日跳空下跌7.99%，在随后几个交易日大幅波动。德意志银行的CDS价格从1月底上涨将近1倍多。德意志银行2月8日发布公告，对2016年和2017年的偿付能力做出说明，回应市场传闻。

点评：Coco债是一种可转换债券，在遇到触发事件时发行人有权减记债券本金或是将债券转换为普通股，作为代价发行人给予债券持有人较高的票面利息。欧美银行将Coco债券作为其他一级资本(AT1)工具，用以提升资本充足率水平。随着欧洲监管当局对资本充足率的要求不断提高，对发行人限制少、不稀释股权的Coco债券倍受欧洲银行青睐。但是万一遇到触发事件，Coco债券贬值，债券持有人只能通过做空股票进行对冲。下跌的股价将进一步拖累Coco债价格，形成恶性循环。从2009年年底Coco债券面世以来，还未有出现过该类债券的偿付问题。此次德意志银行Coco债事件对投资人敲醒了警钟。

德意志银行2015年的亏损主要因为高额的诉讼和机构重组费用。根据德意志银行公告，2016年4月30日的债券利息约为3.5亿欧元，而2016年德意志银行的偿付能力为10亿欧元，足以满足付息的要求。在不考虑2016年经营业绩的情况下，德意志银行预计2017年偿付能力可以提升到45亿欧元，其中有19亿欧元得益于出让华夏银行的股权。从数据上看，利息的偿付应该不会产生困难。但是德意志银行正在应对住房抵押贷款支持债券的违规销售和在俄罗斯的违规交易问题，未来的诉讼支出还可能继续增加，因此市场对其偿付能力仍有一定的忧虑。

国内没有Coco债券，比较类似的资本工具是优先股。自2012年《商业银行资本管理办法(试行)》颁布以来，我国银行的资本工具主要包括二级资本债和优先股，分别用于补充二级资本和其他一级资本。根据《办法》要求，二级资本债和优先股都包含触发事件发生时的减记和转股条款。但是国内的触发事件通常设置得较为“苛刻”。根据银监发〔2012〕56号《中国银监会关于商业银行资本工具创新的指导意见》，“其他一级资本工具触发事件”指商业银行核心一级资本充足率降至5.125%(或以下)。“二级资本工具触发事件”是指以下两种情形中的较早发生者：1。银监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存。2。相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。根据规定，国内银行核心一级资本充足率不得低于5%，储备资本2.5%，再加上因为宏观审慎政策附加的逆周期资本0-2.5%，因此通常核心一级资本充足率在7.5%以上，远高于5.125%的水平。在触发事件发生以前，充足率水平的下降已经足以引发监管措施。而且国内优先股市场规模较小，多针对机构投资者，风险偏好较低，缺少传染性风险的基础。所以国内出现类似Coco债连锁事件的可能性不大，但是仍要关注在三期叠加下，银行风险暴露、盈利能力下滑引发的市场忧虑。可重点关注我们推荐的转型和改革快的银行，如宁波、华夏、浦发、光大、招商。

保险业

【互联网保证保险业务加强，全面排查风险】保监会于今日引发《关于加强互联网平台保证保险业务管理的通知》，拟从以下几方面规范互联网平台保证保险业务：一是要求保险公司严格遵守偿付能力监管要求，确保业务规模与资本实力相匹配。二是要求保险公司审慎选择合作的互联网平台，不得与存在提供增信服务、设立资金池、非法集资等损害国家利益和社会公共利益行为的互联网平台开展合作，同时，严格审核投保人资质。三是规范保险条款设计及费率厘定，明确保险条款在合作的互联网平台相关业务界面进行信息披露的要求。四是要求保险公司建立严格的风险管控机制，加强内控管理及系统管控制度建设，要求保险公司与合作的互联网平台及合作的金融机构实现信息系统有效对接。五是要求保险公司定期开展压力测试，不断完善应急预案，同时，妥善处置突发事件。六是建立互联网平台保证保险业务经营情况季度报送制度。

点评：互联网小额贷款或者P2P贷款由于贷款人缺乏信用资产，在信贷市场中处于弱势，需以外部增信达到授信标准。信用保证保险以保险的形式为贷款人增信，为贷款方分担风险。《通知》出台后，信用保证保险有了更明确的标准，以互联网平台为寄托，信用保证保险发展也将迎来新的机遇。另一方面，更好的履行审慎性原则，互联网信用保证保险应该进行差别化定价和筛选，对客户信用资质的数据显得尤为重要，保险公司可运用大数据进行分析，与征信系统对接。

证券业

【1月寒冬，24家券商业绩下滑九成】

1月市场行情急转而下，熔断机制加大市场波动，上证综指跌幅22.65%；成交量骤缩近1倍，自营和经纪业务受行情拖累业绩下滑。股票日均交易额5400亿元，环比下降32%。两融规模持续回落，截至2月5日，两融余额降至8901亿元。IPO正常推进，投行业务企稳；1月资管新发行产品数量206只，发行份额64亿，增速环比放缓，累计产品规模稳中有升。

24家券商1月营收66.5亿元，环比降82%；净利润392亿元，环比降97%。除长江证券和方正证券净利润增速3.4倍外，其余22家券商均为负增长。

24家券商净利润情况：

广发系：4.68亿，环比-48%；

华泰系：2.61亿，环比-52%；

国投安信：2.59亿，环比-59%

国金证券：1.72亿，环比-5%；

海通系：1.29亿，环比-86%；

光大系：1.11亿，环比-88%；

东兴证券：1.08亿，环比-34%

国君系：1.03亿，环比-95%

西部证券：0.94亿，环比-40%；

方正证券：0.91亿，环比+344%；

招商系：0.75亿，环比-81%

申万宏源系：0.71亿，环比-96%；

国元证券：0.68亿，环比-87%；

国海证券：0.61亿，环比-68%；

国信证券：0.23亿，环比-98%；

长江系：0.15亿，环比+340%；

东北证券：0.13亿，环比-87%；

西南证券：0.13亿，环比-96%；

东吴证券：0.1亿，环比-97%

山西系：-0.28亿，环比-396%；

兴业系：-0.63亿，环比-131%；

东方系：-5.13亿，环比-188%；

太平洋：-5.22亿，环比-1289%；

中信系：-6.01亿，环比-89%；

资管业

【长期资金入市改革揭开大幕社保基金与QFII助力A股】期资金入市的利好消息：一是国务院常务会议通过《全国社会保障基金条例(草案)》，基金投资运营和监督、风险管理等制度等到了进一步明确；二是国家外汇管理局松绑QFII额度，放宽资金进出限制。这两项利好仅是长期资金入市改革的开始，后续会有更多的改革措施相继出台。

点评：2月3日召开的国务院常务会议通过了《全国社会保障基金条例(草案)》。草案规定，全国社保基金由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益等资金构成，用于补充和调剂人口老龄化高峰时期养老保险等社保支出，并明确了基金投资运营和监督、风险管理等制度，强化了审计、公开等监管措施。社保基金作为A股市场上“国家队”的领军者，其一举一动都有号令天下的威仪。社保基金投资运营等制度明确以后，其他长线资金尤其是地方社保、养老金的投资运营则有望扩大试点规模。目前，广东和山东作为养老金入市的试点，已经各拿出1000亿元先后委托全国社保基金理事会进行投资运营。

长期资金入市改革的另一个获利者是QFII。日前，国家外汇管理局发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》，对合格境外机构投资者(QFII)外汇管理制度进行改革。改革的主要内容包括：一是放宽单家QFII机构投资额度上限，二是简化额度审批管理，三是进一步便利资金汇出入。对以抄底见长的QFII来说，目前A股的估值吸引力已足够。

对社保基金和QFII的改革，仅是国家对长期资金入市改革的开始，未来保险资金、养老金、企业年金、住房公积金、RQFII等长期资金的投资运营也将面临改革。中国经济的中高速增长来源于改革动力的释放，同样A股市场的绝地反击也需要借助改革红利预期的变现。在经济与股市改革红利的密集释放的过程中，A股市场也就迎来了再次光荣绽放的契机。

【私募基金内控指引落地，资本市场规范升级】中国证券投资基金业协会正式发布《私募投资基金管理人内部控制指引》(以下简称“指引”)，针对私募基金管理人内部控制的目标与原则、内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通及内部监督等方面的管理规范及制度建设予以指引性规定。

点评：第一，防止利益输送，实现资产分离。对于近年来行业内存在的利益输送问题，《指引》特别要求，私募基金管理人应当健全治理结构，防范不正当关联交易、利益输送和内部人控制风险，保护投资者利益和自身合法权益。针对利益输送及关联交易问题，《指引》第十九条明确指出，私募基金管理人应建立健全相关机制，防范管理的各私募基金之间的利益输送和利益冲突，公平对待管理的各私募基金，保护投资者利益。

第二，强调主营业务清晰，遵循专业化运营原则。相较于之前的征求意见稿，《指引》增加第八条“私募基金管理人应当遵循专业化运营原则，主营业务清晰，不得兼营与私募基金管理无关或存在利益冲突的其他业务”，并且规定“私募基金管理人应具备至少2名高级管理人员”，加强对于私募基金主体的专业性要求。

第三，规范募集及投资方式，避免变相公募。在基金募集环节，《指引》第十六条、十七条规定了私募基金管理人自行募集和委托募集私募基金的制度要求。自行募集时，私募基金管理人应设置有效机制，切实保障募集结算资金安全；在委托募集时，私募基金管理人应当委托获得中国证监会基金销售业务资格且成为中国基金业协会会员的机构募集私募基金，并制定募集机构遴选机制，确保私募基金向合格投资者募集以及不变相进行公募。

第四，建立风险评估体系，加强信息披露管理。风险评估上，《指引》明确，私募基金管理人应当建立科学的风险评估体系，对内外部风险进行识别、评估和分析，及时防范和化解风险。信息披露上，《指引》指出，私募基金管理人应当建立健全信息披露控制，维护信息沟通渠道的畅通，保证向投资者、监管机构及基金业协会所披露信息的真实性、准确性、完整性和及时性，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。私募基金管理人应当保存私募基金内部控制活动等方面的信息及相关资料，确保信息的完整、连续、准确和可追溯，保存期限自私募基金清算终止之日起不得少于10年。

租赁

【传类金融企业挂牌叫停，融资租赁恐受影响】1月底媒体报导，继PE挂牌新三板被叫停后，有消息称类金融企业全部暂停办理挂牌手续，无论项目处于何种状态。融资租赁企业是否属于此次被叫停的企业名单还未能得知。但是1月29日两江租赁发布公开转让说明书，似乎对融资租赁企业有所松绑。

点评：融资租赁目前仍然是多头监管的格局。金融租赁属于金融企业，拥有金融许可证。外资租赁和内资租赁主管部门为商务部。类金融企业的说法是首次提出，概念和范围都不明确。PE、互联网金融、小贷、融资租赁、担保、保理、典当等公司可能都属于类金融的范畴。有媒体报导，此次类金融企业挂牌被叫停可能是因为此前PE挂牌叫停后，许多公司绕道利用其他金融牌照壳公司进行违规申请，所以导致类金融企业受到牵连。另外近期监管层在严厉打击金融P2P违法企业。很多P2P企业利用其他金融公司的虚假项目进行融资，如刚刚披露的e租宝事件。因此这也可能是P2P治理行动的一部分。但是融资租赁企业中的内资和外资租赁不属于一行三会监管范围，而且是近期政策重点扶持的行业，所以融资限制可能不会持续太长时间，不过仍要注意e租宝事件后行业内部的治理问题也许会进一步暴露。

消费金融

【京东白条2016第一期ABS融资20亿元】日前“京东金融-华鑫2016年第一期白条应收账款债权资产支持专项计划”发行完毕，发行规模20亿元。

点评：1。“京东白条应收账款债权资产支持专项计划”是国内资本市场首个基于互联网消费金融的ABS产品，其第一期于2015年10月挂牌，规模8亿元；第二期于2015年12月挂牌，规模12亿元。此次ABS发行标志着京东白条ABS发行已实现常态化，也标志着资产证券化已成为消费金融行业融资的重要途径之一。

2.2016第一期ABS优先一级的票面利率低至3.92%，2015年第一期和第二期ABS优先一级分别为5.1%、4.75%。京东消费金融能持续地获得低成本融资的原因包括：京东白条不良率低于行业平均水平，资产质量优良；市场资产配置荒，资产证券化产品的发行利率总体呈现震荡向下态势；此次ABS发行采用荷兰式招标，投标人按照所报的买价由高到低中标直至满足预定发行额，以所有投标者的最低中标价格为最终中标价格，这种招标方式在一定程度上有利于发行人降低发行成本。

3。京东白条不良率低于行业平均水平得益于京东优异的风控能力。京东金融依托大数据搭建起风险管理模型系统、量化运营模型体系、用户画像模型体系、大数据征信模型体系。消费金融的核心竞争力是风险控制和风控定价能力。风险控制和定价依赖于在海量征信数据的基础上借助科学完善的定价模型进行风险识别和评估。因此具备数据和风控优势是逐鹿消费金融行业的必备素质。

4。融资能力是各消费金融行业降低资金成本博取更大利差的决定因素之一。常见的资金来源包括自有资金、股东增资、同业拆借、金融机构借款等。近年来资产证券化逐渐成为盘活资产、低价筹资、打通资产端和资金端并转移信贷风险的重要途径之一。就目前消费贷资产证券化情况来看，消费金融贷款年化利率平均在20%左右，而ABS产品优先级发行利率在5%左右，利润空间巨大。

小贷

【世联行拟定增募集10亿元，加码小贷公司】2月5日，世联行公告拟以9.98元/股募集不超过10亿元，用于增资世联小贷，增资后注册资本为不超过15亿元。

点评：增加资本金，扩大放贷规模。根据深圳市金融办规定，小额贷款公司通过外部合规渠道融入资金总比例(含同业拆借)不得超过公司上年度净资产的200%。世联小贷2014年放款金额即达到19.7亿元，尽管采用资产证券化等方式一定程度上缓解了杠杆限制，低于2倍的杠杆使得目前的5亿的注册资本金仍然远不能满足未来放款量需求。房地产去库存压力仍大，世联小贷协同主业发力。截止2015年末，我国商品房待售面积达71853万平方米，较2014年末62169进一步增长。随着国家出政策将非限购城市首次购房的首付比例进一步下降至两成，激励刚需买房去库存有利于世联行业务放量，而世联小贷此时提高资本金则为世联行提升销售规模预留出配套金融支持的空间。

互联网金融

【国务院点名处置非法集资，关注P2P等领域】2月4日，国务院公布《关于进一步做好防范和处置非法集资工作的意见》，提出做好防范和处置非法集资工作并要求认识到其重要性和紧迫性。密切关注投资理财、非融资性担保、P2P等风险高发重点领域。

点评：近期非法集资案件频发，在经济下行周期中，态势蔓延更易诱发系统性金融风险。国务院重拳出击以防止风险硬着陆损害民众利益，重点落实四个方面：(1)防打结合，打早打小。谨慎甄别非法集资性质，而非从资金链是否断裂判断案件性质，规避风险防患于未然；(2)突出重点。抓重点领域和案件，强调跨区域跨部门协作以应对新型犯罪特点，提高破案效率；(3)疏堵结合。实则给普惠金融、民间金融留下发展空间，规范引导其发展；(4)形成合力。号召社会力量参与，和政府力量团结起来加强齐抓共管，从上至下实施全面监督。意见出台亦正面催化新型金融监管细则出台，包括P2P网络借贷、股权众筹、非存款类放贷组织条例等；引导金融机构加大服务实体经济力度；鼓励民间融资规范健康发展。

【中央部署开展互联网金融领域专项整治】中央政法工作会议近日强调，按照中央有关部署，政法部门将配合有关部门开展互联网金融领域专项整治，推动对民间融资借贷活动的规范和监管，最大限度减少对社会稳定的影响。

点评：P2P行业从导入期进入拓荒期，疯狂扩张叠加风险暴露成为常态，2015年P2P问题平台率达31%(第一网贷统计)。监管政策亮剑辅以整治重拳有助于行业净化秩序，重塑规范、有序、市场化的竞争新格局。一方面，P2P触及传统金融服务难以应对的长尾市场痛点，为低净值客户提供便捷金融服务，降低交易成本、激活民间投资。另一方面，应从金融本质出发，正视互联网金融风险，看好互联网媒介对于行业的重构效应。(1)互联网金融归位金融，聚焦信用风险，核心是风控。建立立体化、社会化、信息化监测预警体系，完善跨地区跨部门信息共享机制是从外部加强风险监控，与平台自身的主动风控机制相结合，构建内外联动的风控体系，有效防范和化解金融风险。(2)专项整治及时止血，化解风险引导规范。行政整治是及时止血，防止风险蔓延。采取惩戒与预防相结合，网贷平台评级加强事前防范，从资本实力、盈利能力、风险管理能力、平台活跃度和透明度等方面考察评价，降低问题平台发生率。(3)催化产业链延伸，中介角色扩容。大数据、云计算、个人征信等具有互联网基因的第三方平台将对接信用和风控体系，发挥风险管控功能。随着互联网金融生态链日趋丰满，行业加速盘整，P2P行业“大而全”和“小而精”各居一隅的竞争格局将更加清晰。

市场统计

【融资融券】截至2月4日，两融规模徘徊在万亿以下，达8903.85亿元，周环比-2.52%；其中融资余额9113.31亿元，融券余额19.92亿元。融资期间买入额1422.66亿元，期现比7.68%。