文：国泰君安宏观任泽平，张庆昌

导读：

春节期间，朝鲜发射卫星，沙特派兵进入叙利亚，德银巨亏68亿，耶伦证词鸽派不及市场预期，全球股市等风险资产下跌，黄金、国债等避险资产获追捧，全球开启休养生息模式。

摘要：

国际经济：春节期间，全球市场动荡。催化剂是德银巨亏引发雷曼时刻担忧和耶伦证词鸽派不及预期等。放在一个更大的背景下来看，全球市场动荡的根源是全球经济前景黯淡、货币依赖导致政策空间走到尽头、结构性改革迟缓、去杠杆压力增加。德银巨亏，与欧经济疲弱、低利率导致的零售业务萎缩和高杠杆的衍生品收益下降等有关。2月10日，耶伦在众议院发表半年度货币政策证词，对美国及全球经济担忧加重，但货币政策鸽派程度不及市场预期。欧洲央行执委称，若通胀预期下降，欧洲央行将采取行动，有可能在3月推出进一步宽松举措。瑞典和日本已经实施负利率。同时，2月7日，朝鲜发射卫星，美国通过制裁决议，或将在韩国部署“萨德”反导系。沙特派地面部队进入叙利亚，中东局势恶化。OPEC和俄罗斯并未就原油减产达成一致，陷入囚徒困境。

国内经济：春节期间，中国消费较快增长。据商务部监测，2月7日至13日，全国零售和餐饮企业实现销售额约7540亿元，比2015年春节黄金周增长11.2%。全国电影总票房达30亿元，同比增长67%。

货币：利率稳，汇率升。2月14日，央行进行100亿元7天期逆回购操作，中标利率2.25%，与前次持平。离岸人民币汇率升至6.51附近，与在岸人民币汇率倒挂，与春节期间美元指数大跌、1月外储额度下降低于市场预期及央行表态有关。1月外汇储备下降994亿美元，大幅低于市场预期。

政策：货政适度宽松以配合供给侧改革为主，人民币不存在可持续贬值基础，稳汇率和宏观审慎政策框架地位凸显。周小川表示，从经常项目平衡和实际有效汇率变化等经济基本面因素看，人民币汇率不存在持续贬值的基础；中国不存在为扩大净出口而贬值的动机，不会开启汇率战；不会让投机力量主导汇市情绪。央行稳汇率决心彰显，短期内人民币贬值压力降低。人民币汇改方向不变，但要选择合适时机，讲求时机、配合和操作技艺。宏观审慎政策地位升至与货币政策并列，我们维持宏观审慎政策框架重要性凸显，将在未来央行政策框架乃至整个金融监管政策框架中占据重要地位的判断。

市场：全球市场动荡，A股休养生息，第二波调整基本完成，黄金、国债等避险资产受追捧。受朝鲜半岛局势紧张影响，军工受益。春节电影票房超市场预期，传媒受益。关注供给侧改革等结构性机会。受避险情绪和美日债券收益率下降影响，债牛继续。美元大幅贬值导致人民币短期贬值压力下降。春节期间，离岸人民币大涨至6.51附近，与在岸人民币出现罕见的倒挂，显示美元指数大幅回落导致人民币短期贬值压力下降。

目录

1.国际：全球风险资产价格大跌，避险资产受追捧

1.1. 风险资产下跌，避险资产上涨

1.2 催化剂：德银巨亏引发雷曼时刻担忧和耶伦证词鸽派不及预期等

1.3 根本原因：08年到现在，欧美牛市太长，浮盈太多，基本面接不过去

2.国内：春节消费较快增长，利率稳汇率升

2.1. 春节期间，中国消费较快增长

2.2. 货币：利率稳汇率升

3。政策：稳汇率，宏观审慎政策框架地位凸显

3.1. 点评周小川专访：稳汇率，择机汇改，宏观审慎政策地位上升

3.2. 货政配合供给侧改革和稳汇率，加强宏观审慎管理

4。市场：A股休养生息，债牛继续

正文：

1.国际：全球风险资产价格大跌，避险资产受追捧

1.1 风险资产下跌，避险资产上涨

春节期间全球股市原油等风险资产大跌，主要市场股指出现大头部迹象甚至部分已呈技术熊市，黄金等避险资产获追捧，美债收益率创新低，日本10年期国债收益率历史首次跌至负值，全球开启避险模式休养生息。春节(2月8日)中国市场休市不到一周时间，全球股市原油等风险资产价格大跌，MSCI全球指数已自高点下跌20%，道指跌1.4%，日经225大跌11.1%，德国DAX跌3.4%，韩国“创业板”KOSDAQ指数盘中一度大跌8.2%触发熔断，收盘报跌6.06%。澳大利亚印度香港等股市纷纷创多年以来新低，美原油价格降到29美元。避险资产获强烈追棒，日元升至113附近，美10年期国债利率下降至1.7%左右，日本10年期国债一度降到-0.029%，黄金劲升至1240附近，这些都是近期罕见的数字。全球恐慌情绪升温，VIX指数上升14%。

图1 美股大跌

图2 欧股大跌

1.2.催化剂：德银巨亏引发雷曼时刻担忧和耶伦证词鸽派不及预期等

(1)美非农低于预期，薪资超预期，3月加息概率小

美国1月非农就业人口15.1万人，预期19万人；15年12月非农就业人口修正为26.2万人，初值29.2万人；美国1月失业率4.9%，预期5.0%；1月平均小时工资环比增长0.5%，预期0.3%。

核心观点：虽然非农就业数据低于预期，但失业率创8年新低，可能已经开始影响薪资水平，市场上调年内加息概率。我们维持3月份加息概率很小，7月份再次加息，美元指数阶段性见顶判断。

短期美国经济放缓，但中期可能仍然相对稳健。历史数据显示，美国1季度和3季度通常低于2季度和4季度。美国1月Markit综合PMI终值53.2，创2013年10月以来最低；美国1月ISM制造业指数48.2，预期48.5。美国1月零售销售环比0.2%，预期0.1%，前值-0.1%修正为0.2%。虽然1月非农就业总人数低于预期，但之前一直担心的美国制造业，其就业人口2.9万，超出市场预期3.1万。另外，美联储关注的通胀预期可能会升温。失业率创8年新低，导致薪资超市场预期上升。而且，下周奥巴马公布预算报告时，可能会提议加收石油税。

维持美元阶段性见顶，7月份再次加息，全年美国加息1-2次判断。1月失业率创新低，薪资上升超市场预期，劳动参与率小幅上升，市场对通胀预期升温，进而导致市场对美联储年内加息的概率上调。根据联邦基金期货的数据，美联储加息概率从46.2%上升至52.9%，但3月加息的概率未变，仍然是10%。预计美联储暂时不会采取收缩资负表方式，而是采取上调联邦基准利率和逆回购等多形式组合的柔和加息方式。

近期美联储公开市场操作逆回购量下降，但中期美联储依然处于缓慢加息周期中，留意新兴国家里的资源出口国风险。按照历史数据，美联储首次加息后，2-5个月内美元出现阶段性见顶。新兴经济体的货币贬值压力会下降，资金流出速度会放缓。但整体看，自12月份美联储议息会议以来，美联储一直采用逆回购形势回收流动性，维持逆回购利率在0.25%，导致全球流动性继续收缩。另外，路透社援引伊朗国家石油公司报道称，对于伊朗近期向法国、西班牙出口的石油，伊朗希望以欧元结算。原因可能是，采用相对弱势的货币有利于扩大出口份额。

维持人民币短期稳定判断；美元、欧元、日元等与人民币出现相互影响特征，而不再是简单的单边影响，特定时期需要多国磋商达成一致。2016年9月G20峰会在中国杭州召开；10月，IMF正式将人民币纳入SDR，进行配置人民币。长期取决于能否成功推动改革改善中国经济前景。

(2)耶伦证词鸽派低于预期

2月10日，耶伦在众议院发表半年度货币政策证词，对美国及全球经济担忧加重，但货币政策鸽派程度不及市场预期，耶伦证词认为美国劳动力市场和通胀预期稳定，仍会渐进加息，市场期待的3月不加息承诺未出现，暗示未来货币政策转向可能的表述也不清晰。

(3)德银等欧洲银行业利润大幅低于预期

事件：1月28日，德意志银行发布业绩报告2015年巨亏损68亿欧元。法兴银行等欧洲银行业利润也大幅不及预期，导致全球对下一个雷曼时刻到来充满忧虑。

这与欧经济疲弱、低利率导致的零售业务萎缩和高杠杆的衍生品收益下降等有关。欧元区四季度GDP季环比初值0.3%，预期0.3%，前值0.3%；欧元区四季度GDP同比初值1.5%，预期1.5%，前值1.6%。欧元区12月工业产出环比-1%，预期0.3%，前值-0.7%修正为-0.5%。欧元区12月工业产出同比-1.3%，预期0.8%，前值1.1%修正为1.4%。

(4)地缘政治风险上升

事件：2月7日，朝鲜发射卫星，半岛风波再起。2月10日，沙特阿拉伯和阿拉伯联合酋长国承诺重新启动针对伊斯兰国的打击行动，并将派遣特别行动部队进入叙利亚，以协助当地作战部队。

中国表态：外交部长王毅在德国会见韩国外长尹炳世时表示，中方主张，安理会可通过新决议，采取进一步措施，使朝为其行为付出必要代价，承担相应后果。

美、日、韩、俄等国也纷纷出台措施，对朝鲜进行制裁或者谴责。2月10日，韩国方面称，由于朝鲜无视韩国和国际社会的多次警告，继核试验之后还试射“远程导弹”，因而暂停开城工业区运转。10日，日本政府敲定日方单方面对朝的制裁措施。美国国会参议院表决通过一项法案扩大对朝鲜的制裁，以惩罚朝鲜近期进行的核试验和利用弹道导弹技术从事发射活动，或将在韩国部署“萨德”反导系。同时，美国核动力航空母舰“约翰·斯坦尼斯”号(USS John C. Stennis)带队的海军打击小组则已进入大平洋西部，正在向朝鲜半岛进发。

(5)OPEC和俄罗斯并未就原油减产达成一致，陷入囚徒困境

1月原油产量继续上升.OPEC月报显示，预计2016年全球石油日需求将上涨125万桶至9421万桶。伊朗石油部官员表示，因重拾市场份额的需要，伊朗将不会削减原油产量，1月伊朗原油日产量较上月增加2万桶至337万桶；1月沙特原油日产量较上月从1014万桶增加至1023万桶；1月欧佩克原油产量增加13万桶/日至3233万桶/日。

1.3.根本原因：08年到现在，欧美牛市太长，浮盈太多，基本面接不过去

放在一个更大的背景下来看，全球市场动荡的根源是全球经济前景黯淡、货币宽松效果边际下降、结构性改革迟缓、去杠杆压力增加，全球经济或呈失去十年的日本化特征。长期看，全球人口红利和追赶红利等逐渐消失，各种增长模式相继走到极致(中国把投资增长模式走到极致，美欧把货币宽松模式走到极致)，这导致以美国和中国为主导的全球火车头相继熄火。全球面临严峻的结构性矛盾，但各国不愿意直面“现实”，08年以来，美中欧日无一不是货币放水，缺少结构性改革，这可能是跟过去70年最大的不同。货币放水延缓出清，容易产生货币依赖。货币紧缩短期压缩需求，长期减少无效供给，属于短空长多。成功的结构性改革大多配套中性(70年代日本)或偏紧的货币政策(80年代美国沃尔克时期)。利率降到低点，一开始推升资产价格，但最终要回归到经济基本面。但是，08年到现在，欧美牛市太长，浮盈太多，基本面接不过去，这是由这轮周期应对及复苏基础所决定的。

长期的低利率环境，使得全球可能已经积累了过度杠杆，德银巨亏、中国庞氏融资等或只是冰山一角，大量堆积的过度杠杆像一个火药桶。08年至今已有八年，长期的低利率和货币宽松环境，鼓励了过度投机和资产价格泡沫。我们看到，八年来全球已经积累了过度杠杆，中国庞氏融资滚雪球，资源国资产负债表恶化，美国欧洲资产价格泡沫。危机后全球qe低利率财政刺激出手太快太重，虽然恢复很快，但未经历出清和转型阵痛，加之结构改革不足，复苏脆弱，这是一种应对危机时短痛与长痛的抉择悖论。这跟80、90年代全球(尤其美中)结构改革与创新供给有根本区别。

2.国内：春节消费较快增长，利率稳汇率升

2.1. 春节期间，中国消费较快增长

据商务部监测，2月7日至13日，全国零售和餐饮企业实现销售额约7540亿元，比2015年春节黄金周增长11.2%。全国电影总票房达30亿元，同比增长67%。

2.2. 货币：利率稳汇率升

2月14日，央行进行100亿元7天期逆回购操作，中标利率2.25%，与前次持平。离岸人民币汇率升至6.51附近，与在岸人民币汇率倒挂，与春节期间美元指数大跌、1月外储额度下降低于市场预期及小川专访表态有关。1月外汇储备下降994亿美元，大幅低于市场预期。

图3。美元指数大跌

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

图4 在岸(节前值)与离岸人民币汇率倒挂

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

3.政策：稳汇率，宏观审慎政策框架地位凸显

3.1. 点评周小川专访：稳汇率，择机汇改，宏观审慎政策地位上升

事件：2月13日，央行行长周小川就人民币汇率、宏观审慎政策框架和数字货币等问题接受了财新记者的专访。

核心观点：周小川表示，从经常项目平衡和实际有效汇率变化等经济基本面因素看，人民币汇率不存在持续贬值的基础；中国不存在为扩大净出口而贬值的动机，不会开启汇率战；不会让投机力量主导汇市情绪。央行稳汇率决心彰显，短期内人民币贬值压力降低。人民币汇改方向不变，但要选择合适时机，讲求时机、配合和操作技艺。宏观审慎政策地位升至与货币政策并列，我们维持宏观审慎政策框架重要性凸显，将在未来央行政策框架乃至整个金融监管政策框架中占据重要地位的判断。数字货币不设时间表，定位与比特币不同。

不会开启汇率战，打击汇市投机，坚定稳汇率。周小川认为，人民币自2015年起出现对美元贬值的压力，主要应归因于美元对多种货币升值过快、国际国内若干事件的冲击以及市场上短期情绪的影响。从经常项目平衡和实际有效汇率变化等经济基本面因素看，人民币汇率不存在持续贬值的基础。针对国际上对中国通过人民币贬值增强出口、提升GDP并加剧“汇率战”的担忧，表示中国不存在为扩大净出口而贬值的动机。针对近期汇市投机盛行和短期情绪波动，坚定表示不会让投机力量主导市场情绪，如果观察到投机成为外汇市场中的主要矛盾，就重点应对投机。上述表述彰显央行稳汇率决心，结合春节期间美元指数呈现阶段性见顶迹象，短期内人民币贬值压力降低。

人民币汇改方向不变，但要选择合适时机。周小川表示，未来人民币汇改趋势坚定不移，希望“十三五”期间在汇改方面取得长足进展。人民币汇改方向是以市场供求为基础，参考一篮子货币，实行有管理的浮动汇率机制。值得注意的是，周小川强调在全球金融市场不确定性较强、事件驱动放大市场波动、中国溢出效应加大、金融市场间存在交叉感染等情况下，人民币汇改须审慎推进，根据形势变化选择合适的时机和窗口，讲求时机、配合和操作技艺，有窗口时果断推进，没窗口时不要硬干。

宏观审慎政策地位升至与货币政策并列。周小川强调，宏观审慎政策是一个包括宏观审慎管理的政策目标、评估、工具、传导机制与治理架构等一系列组合的总称，与货币政策是并列的。该表述凸显了宏观审慎政策地位在央行政策框架内显著提升。同时，周小川指出，我国新一轮金融监管体制改革的目标之一应该是有利于强化宏观审慎政策框架，宏观审慎政策也需要有效的执行机制，防止协调成本过高。我们维持宏观审慎政策框架重要性凸显，将在未来央行政策框架乃至整个金融监管政策框架中占据重要地位的判断。

数字货币不设时间表，定位与比特币不同。1月20日央行召开数字货币研讨会，提出争取早日推出央行发行的数字货币。但周小川在专访中表示，数字货币的推出没有时间表，数字货币和现金将是长期共存、逐步替代的关系。此外，周小川认为，数字货币作为法定货币必须由央行来发行，这与比特币的设计思想完全不同，也杜绝了民间自发产生数字货币的可能性。

3.2. 货政配合供给侧改革和稳汇率，加强宏观审慎管理

事件：2月6日，春节前最后一个工作日，央行如期发布2015年第四季度货币政策执行报告。

核心观点：货币环境保持适度宽松，货币政策继续维持稳健定位。央行强调通过供给改革释放有效需求，货政以配合供给侧结构性改革为主。宏观审慎政策框架重要性凸显，可能在未来央行政策框架乃至整个金融监管政策框架中占据重要地位。我们维持经济L型、改革是政治经济学待破冰、股市短期第二波调整完成后结构性机会中期休养生息判断。

货币环境保持适度宽松，货币政策继续维持稳健定位。2015年第四季度以来，央行更加注重从量价两方面发挥新型货币政策工具作用，如在数量方面四季度开展中期借贷便利操作(MLF)3058亿元，在价格方面11月将6个月MLF利率下调10个基点至3.25%。总体看，12月末M2余额同比增速较上季增0.2个百分点至13.3%，12月金融机构贷款利率较上季降43bp至5.27%，货币环境保持适度宽松。央行表示下一阶段继续实施稳健货币政策。

央行强调通过供给改革释放有效需求，货政以配合供给侧结构性改革为主。央行特设专栏讨论了供给侧结构性改革与总需求管理的关系，认为推进结构性调整和改革是增强经济内生增长动力、保持经济平稳健康运行的关键，若过度依靠刺激需求以及基建和房地产投资会进一步推升债务和杠杆水平，意指货政以配合供给侧结构性改革为主。同时，央行有意引导市场降低对刺激需求政策的预期，特别指出应更全面理解“总需求管理”的内涵，强调在传统的财政政策和货币政策之外，通过推进简政放权、鼓励竞争等供给改革来释放有效需求。

宏观审慎政策框架重要性凸显。我国是金融危机后较早实施宏观审慎政策的国家之一，2011年央行开始实施的差别准备金动态调整机制即属于宏观审慎政策工具。央行近来从两个方面进一步完善了宏观审慎政策框架，一是对内“升级”，自2016年起将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系(MPA)；二是对外延伸，将外汇流动性和跨境资金流动纳入宏观审慎管理范畴，这表明维护金融稳定(包括对内对外)在央行目标函数中的权重上升。再结合央行货政司司长日前发表的雄文《以宏观审慎为核心推进金融监管改革》，可见宏观审慎在未来央行政策框架乃至整个金融监管政策框架中可能都将占据重要地位。

12月以来，全球经历了一个货币政策转向担忧和央行重回宽松的过程。先是欧央行宽松低于预期，美联储加息，和中国降准预期未兑现。随后对宽松政策转向担忧导致全球市场大跌，避险资产获青睐。接着欧日美央行相继登场，释放宽松信号，风险偏好修复，股市大宗等市场反弹。一系列转变背后原因是，全球经济的脆弱性、对货币政策的严重依赖和供给侧改革的缺位。货币政策短多长空且边际效应递减，会固化经济结构延缓出清，供给侧改革短空长多，短期虽有阵痛，但长期增长空间被打开。

4.市场：A股休养生息，债牛继续

全球市场动荡，A股休养生息，第二波调整基本完成，黄金、国债等避险资产受追捧。受朝鲜半岛局势紧张影响，军工受益。春节电影票房超市场预期，传媒受益。关注供给侧改革等结构性机会。受避险情绪和美日债券收益率下降影响，债牛继续。美元大幅贬值导致人民币短期贬值压力下降。春节期间，离岸人民币大涨至6.51附近，与在岸人民币出现罕见的倒挂，显示美元指数大幅回落导致人民币短期贬值压力下降。