避险情绪升温，宏观审慎管理——海通宏观周报

宏观专题：消费平稳增长，电影旅游火爆——春节黄金周概览

消费平稳增长，区域分化明显。16年春节黄金周，全国零售和餐饮企业实现销售额约7540亿元，同比增长11.2%，增速反弹回升，结束了4年连跌，反映消费市场趋于平稳。中西部区域的消费增速继续高于东部发达地区。

旅游依然火爆，出境已成常态。国家旅游局尚未发布16年春节黄金周旅游统计报告，而根据已披露的16个省市的数据，旅游总收入增速和接待游客总数增速普遍较15年提升。根据携程网和中国旅游研究院的数据，预计16年春节旅游市场接待有望达到3亿人次，同比增速14.9%，较15年的13.0%反弹回升。16年春节黄金周出境游依然火爆，出游时间也更长。

文化消费受宠，电影票房井喷。16年春节黄金周，全国电影票房破30亿元，同比增长68.3%，观影人次8290万人，同比增长81%。文化消费火爆，叠加去年同期基数偏低，令电影票房井喷。大年初一当日票房达到6.6亿元，中国电影单日票房首日进入6亿元时代，较15年大年初一票房增长77%。

国内客运平稳，国际客运高增。16年春运以来，国内航空客运增速前高后低、整体较去年基本持平，国际线增速则保持在30%以上，整体较去年明显上台阶，印证跨境出游持续火爆。

一周扫描：

海外经济：耶伦证词鸽派不足，全球金融股引担忧。耶伦在两院发表半年度货币政策证词，对经济的看法偏悲观，指出当前金融形势对经济增长的支持度下降，但并未就未来是否推迟加息给出明确的回答。由于投资者对欧洲银行业盈利、资本缓冲和应对市场动荡能力的担忧加剧，德银股价跌至92年以来的低位，法兴暴跌14%以上，瑞银重挫8%，瑞士信贷下跌近8%。

国内短期经济和物价：经济开局不佳，物价明显回升。1月全国制造业PMI下滑至49.4，连续6个月低于荣枯线，创12年8月以来新低，生产、需求、库存均回落，指向制造业景气转差。1月以来，乘用车需求仍旺，但地产需求冲高回落；电力耗煤跌幅扩大至10%以上，均指向工业经济开局不佳。节前一周菜价继续大涨，我们大幅上调1月CPI食品价格环比至1.9%，上调1月CPI预测至2%。1月虽然国际油价大跌，但国内油价未下调，煤价、钢价小幅反弹，预测1月PPI环比有望止跌，1月PPI同比降幅收窄至-4.9%。

流动性和货币政策：汇率转贬为升，宏观审慎管理。节前最后一周银行间R007小降至2.43%，R001小升至2.04%，银行间流动性保持稳定，但票据利率继续上升至3.7%左右。节前最后一周央行公开市场净投放4400亿。节后两周到期逆回购均超7000亿，将考验央行此前表态2月19日以前按日投放流动性的承诺和能力。节前一周及春节期间美指大贬，离岸人民币转贬为升，央行行长周小川称人民币不具备持续贬值基础，会保持人民币对一篮子货币的基本稳定，但不会实施更严格的资本管制。节前最后一周央行发布4季度货币政策报告，首次用专栏坦诚降准或导致资本外流、加大汇率贬值压力，潜台词是为了稳定汇率，极度宽松货币政策力度或退位。

国内政策：加强结构性改革，补短板调结构。李克强总理在春节团拜会发表讲话，将在适度扩大总需求的同时，着力加强结构性改革，尤其是供给侧结构性改革。发改委主任徐绍史称，16年投资将集中在“11+6+3+1”，即11个投资工程包、6大消费工程、3大国家战略，以及国际产能合作。

避险情绪升温，利率低位震荡——海通利率债周报

专题：谁是需求主力？——全方位剖析机构持债情况

银行传统表内债券投资仍是利率债的主要需求来源。15年以来，大型商业银行的总资产扩张速度明显下滑，而股份制和城商行、农商行的资产规模增速却上升。由于城商行、农商行和股份行的资金成本要高于国有大行，加上规模扩张，使得它们在债券投资的风格和策略上，较国有大行更为激进。15年下半年以来，城商农商为首的银行资金大举增持利率债，成为不可忽视的需求方。

理财是债市需求的中坚力量。15年7月股灾后，大量理财打新和配资资金回流债市，推动了债牛。15年末银行理财规模突破22万亿，按照40%-45%的比例配置债券，其对债券的存量需求达到9万亿，仅15年新增约3.3万亿。因此，理财收益率的变化，理财资产配置结构的变化，都将影响债市走向。

保险是仅次于银行和理财外的第三大债券需求方。15年末保险资金的存量债券需求约为3.84万亿。16年随着上千亿协议存款到期和资产规模的继续扩张，需要关注保险资金究竟是弃债投股，还是继续债市加杠杆来满足负债成本。

公募基金配置债券的规模也有所上升。15年末，股票型、债券型和混合型基金配置债券市值达到1.12万亿，占基金总市值的30%，较15年上半年的17%占比明显增加，主要与股灾后风险偏好下降、资金转向债市避险有关。而15年末货币基金配置债券市值达到1.5万亿(约是14年末规模的2.4倍)，主要源于货币基金本身总规模的扩张。

由此可见，15年下半年以来的债券大牛市，从需求方面看，正是由理财规模继续扩张、农商行大量买买买、和避险情绪推动公募基金转向债券配置，这几个因素“共振”推动的。后续这些机构对债市的需求是否扩张、资金成本的高低，都将影响债市走向，而需求扩张背后的高杠杆隐患和一致预期反转风险，也需要警惕。

上周市场回顾：一级偏好短久期，二级小幅调整

一级市场：节前机构仍偏好短久期，节后需注意供给扩容。春节前一周，因央行控制委外传闻，长债配置热情继续下降，机构依然偏好短久期。国开1年期中标收益率低于二级9BP，3年期低于二级7BP，5年期低于二级市场13BP，10年招标利率达到3.15%，明显高于1月。600亿湖北债将于2月18日招标，预示着16年地方债发行正式开启，仍需关注供给冲击。

二级市场：利率债小幅调整。年前最后一周债市小幅调整，1年期国债上行1BP至2.33%，国开债上行1BP至2.53%；10年期国债上行1BP至2.85%，10年期国开债上行6BP至3.16%。

本周债市策略：避险有利国债，利率区间震荡

资金面压力暂缓，优选短久期。欧洲银行业风险加剧，3月欧元区再度宽松概率加大，日本宽松越走越远，美国金融形势对经济支撑度下降，非农不达预期，加息预期一延再延，美元指数走弱，有助于人民币汇率短期企稳，缓解资金面压力。但央行表态不能过度放水妨碍市场出清，表明很难再现大水漫灌的局面，货币宽松边际作用减弱。短期货币利率仍将低位，短久期仍是优选。

避险有利国债，利率低位震荡。全球避险资产受追捧短期或利好利率债，但16年货币宽松边际作用下降，增量资金边际难以更松。而债券收益率已降至低位，理财若无杠杆配置利率债很难覆盖成本，使得机构偏好加杠杆和追逐资本利得，如果一旦央行宽松边际收紧造成资金面波动和一致预期反转，很可能引起债券收益率大幅波动调整。我们仍判断16年利率债或维持区间震荡，有阶段行情，但切莫恋战，防风险为首任。维持10年国债区间2.6%-3.1%，下调10年国开债区间至3.1%-3.6%。

避险情绪升温，利好高等级——海通信用债周报

本周专题：从Coco债券大跌看商业银行资本工具。节日期间德意志银行发行的或有可转换债券暴跌，引发市场对于欧洲商业银行风险的担忧，国内投资者亦可借此反观国内的资本工具。

1)或有可转换债券所为何物？或有可转换债券(ContingentConvertible Bonds)是具有损失吸收功能的可转债，当银行资本充足率低于某一最低值要求时将强制性地转换为普通股，一般也包含减记条款，根据具体条款可划分为其他一级资本工具或二级资本工具。

2)中国商业银行资本工具概览。我国自2013年起实施新的资本管理办法，原有的次级债等资本工具被新型资本工具所取代，目前其他一级资本工具主要是优先股，含转股条款的永续债目前尚无先例；二级资本工具主要是二级资本债，且均是只含有减记条款，不含转股条款。

3)二级资本债：或有情绪冲击，投资价值仍在。我国商业银行资本充足率较高，有足够的安全垫应对盈利下滑，加之政府救助预期较强，二级资本债仍较为安全，到期赎回概率大，短期情绪冲击发行利率走高或是较好配置机会。

4)优先股：供给仍将放量。当前16家上市银行中仅余招行未启动优先股发行，试点以来境内已发行2756亿，目前有9家银行优先股已在发行进程中，故今年优先股仍将放量，对保险等配置型资金，仍具有较高投资价值。

一周市场回顾：供给下降，收益率走势分化。一级市场主要信用债品种净供给-320亿元，大幅萎缩。AAA和AA+等级发行人占比下降，AA-等级发行人占比上升，整体资质略有下降；建筑业发行人占主要优势，制造业占比亦相对较高；59只新券中仅有7只城投债，占比较低。上周二级市场成交4291亿元，交投热情有所下降。收益率走势分化，短端利率下行，长端利率上行，1年期品种收益率下行约3-9BP，3年期品种中，AA+收益率上行2BP，其余等级收益率下行约1-6BP，5年期品种收益率上行约0-2BP，7年期品种收益率上行约2-4BP.

一周评级调整：钢铁行业风险持续。上周共公告2项信用债主体评级向上调整行动和2项主体评级向下调整行动，评级调整数量上升。评级上调的发行人来自建筑业和房地产业，均为城投平台。评级下调的发行人均为产业债发行人，分别来自采矿业和综合类行业。其中亚邦投资的主体信用评级由AA-下调为A，评级展望为负面，主因亚邦集团资金链紧张，自身偿债来源存在一定的不确定性，外部融资渠道受限，信用风险加大。宝钢集团的主体信用评级由A下调为BBB+，主因我国钢铁行业基本面疲弱，宝钢集团的财务表现逊于此前的预期，其个体信用状况评估变差。

投资策略：避险情绪升温，利好高等级。上周信用债先跌后涨，整体变化不大，AAA级企业债收益率平均上行2BP、AA级企业债利率平均下行2BP，城投债收益率基本持平。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1)货币利率低位，短久期加杠杆。节前资金面偏紧时央行通过加大公开投放维持了资金面的紧平衡，而小川行长称将加强与市场沟通。虽货币宽松空间下降，但央行维持资金利率低位的意愿和能力均较强，货币利率仍将维持低位，短久期加杠杆仍可行。

2)海外Coco债券大跌，警惕情绪冲击。德银发行的Coco债券大跌，主因投资者担心其可能无法付息甚至还本。Coco债券实为其他一级资本工具，无固定期限且在极端情况下银行可拒绝付息、减记债务或转股，以避免进一步恶化；境内目前仅有二级资本工具，目前来看仍较安全，触发不付息或减记的可能性不大，但仍需警惕情绪冲击。

3)指导意见出台，钢铁煤炭去产能加速。国务院相继发布钢铁和煤炭行业化解过剩产能的意见，钢铁需在未来5年内压减粗钢产能1-1.5亿吨，煤炭需在3-5年内退出5亿吨，减量重组5亿吨，均提出做好职工安置和加大金融支持。去产能有利于行业出清和盈利改善，但这是中长期的逻辑，短期来看意见的出台将倒逼各部门出台相关配套措施并执行，去产能将加速，从而推升信用风险。

4)避险情绪升温，利好高等级。近期全球股市哀鸿遍野，国债和黄金等避险资产遭到疯狂追逐。国内经济亦无起色，去产能加速将致信用风险升温，加之避险情绪的传染，信用利差或将继续分化，资质较好的高等级信用债仍将有较好的表现，资质较差的中低等级和过剩行业产业债则建议规避。

股性博正股，债性重防御——海通类固收周报

专题：江南水务基本面分析

江南水务是江阴市唯一一家从事供水业务的国有控股上市公司，主营业务为自来水的制售、自来水排水及相关水处理业务。

我们认为公司未来基本面看点在于：第一，安装业务快速增长，带动净利润大增。14年和15年上半年工程安装业务营收增速分别为121%和98%，预计15年归属净利润将同比增加50%~70%。随着供水管网二次改造工程和新建小区供水工程的稳步推进，安装业务有望继续放量。第二，拓展环保新领域，开展固体废物处理业务，污水处理业务有望放量。公司设立全资子公司将从事医疗废物、危险废物等业务，有助于延伸环保产业链，并收购南闸污水、光大水务、横塘污水处理公司，随着国家对水污染的防治日益重视，污水处理业务有较大的提升空间。第三，阶梯水价改革落地，有望增加收入。第四，股权激励计划和股东多次高位增持计划，体现公司高管对公司业务发展的信心。

总体来看，公司基本面稳定，工程业务扩张、医疗废物处理和污水处理业务放量是未来看点。2016年1月18日，江南水务7.6亿元的可转债发行方案获得证监会批文，期限6年，募集资金将用于急备用水源工程项目。

春节前股市暂且稳定，带动转债回升

节前一周中证转债指数反弹1.75%，上证综指上涨0.95%，沪深300微涨0.6%，中小板指数上涨2.01%，创业板指上涨5.16%。

节前一周转债个券普遍上涨，仅电气和三一分别下跌0.12%和0.04%，跌幅也较小。上涨个券中九州转债大涨14%，歌尔转债大涨3.89%，其次为宝钢EB上涨3.14%，而清控EB和蓝标转债涨幅也在2.7%-2.8%左右。国资EB上涨1.4%，格力转债、天集EB、国盛EB和国贸转债涨幅在1%以内。广汽转债于2月4日上市，首日价格收于117元，与九州转债类似。

转债市场策略：股性博正股，债性重防御

存量券按溢价率可分为债性、股性和混合型个券。债性个券包括国盛EB、国资EB、天集EB、三一转债等，建议挑选到期收益率为正、纯债溢价率较低的个券长期潜伏。股性个券包括九州转债、歌尔转债、广汽转债等，歌尔和广汽的转股溢价率仍在30%以下，若溢价率向九州靠拢，那么短期内仍有一定上涨空间。

而包括格力、宝钢、电气、清控、蓝标、国贸在内的个券均属于混合型，虽然这些个券更应由债底提供价格支撑，但股性定价思维下，较高的转股溢价率使得个券价格维持在110元以上。在权益前途未卜的情况下，混合型个券价格仍存在估值过高的问题，建议多看少动。

分级A投资策略：隐含收益率和份额双降

隐含收益率和份额均下降。节前一周分级A隐含收益率降至4.70%，市场份额则降至约550亿份，或受到折价套利的影响。随着隐含收益率和份额的降低，分级A收益性和流动性有所降低，性价比进一步下降，配置机会仍需等待。

套利操作难度较大。从下折期权价值来看，目前虽有12只分级A距离下折距离在10%以内，但A价格较高(部分出现溢价)，使得理论下折收益太低或成交量有限两者居其一，总体操作难度较大，可适当关注券商A和酒A。折溢价套利来看，目前折价套利空间有限，溢价套利可关注部分溢价率高且流动性较好的品种，如环保A、一带一A等。

(风险提示：经济下行、货币政策变化预期、股市波动、汇率波动)