2015年广义财政支出的恢复部分地缓解了2014年财政紧缩带来的经济下滑压力。但实体经济仍然疲弱，可能的原因是财政扩张的力度仍然无法抵消出口下滑的负面影响。2015年海外经济总体疲弱，对中国出口有很大影响。但中国出口实际增速第一次慢于全球贸易增速，则更多体现了人民币汇率高估的负面影响。

12月中旬以来，螺纹钢现货、期货价格上行明显，或许更多与产能的收缩及去产能的预期相关，这也意味着需求层面的疲弱仍没有改善。

日本央行超预期宽松，美联储加息节奏可能放缓，金融条件的重新宽松对全球股票市场的影响偏积极。

1月下旬以来，中国主权债CDS价格有所下降，显示市场对中国的恐慌有所缓解，发达和新兴经济体股票市场也同步有所反弹。但A股市场继续下行，与全球市场相偏离，或许反映了货币政策偏紧的影响。由于资金属性和预期的差异，央行提供的流动性支持可能难以完全替代降准的作用，这或许使得实体经济和股票市场承受了一些额外的压力。

一、财政支出恢复，汇率高估影响出口

1月经济增长可能仍然较弱。测算1月6大发电集团耗煤量增速在-12%左右，比12月下滑3个百分点。水泥价格仍在下行，螺纹钢价格继续恢复。

12月公共财政支出增速快速回落，下滑25个百分点到0.75%.2015年全年公共财政支出增长15.9%。以此测算的2015年公共财政赤字率为3.5%。其中，部分开支来自于存量财政资金的投放，实际公布的赤字率水平要低于测算值。

观察剔除转移支付的政府广义财政支出增速(包含公共财政支出、政府性基金支出、地方政府举债支出和铁路投资)，2015年全年财政支出有明显恢复。2015年2季度后，公共财政支出快速恢复是广义财政支出恢复的主要力量，这也和社会消费品零售的恢复相一致。

近期中央继续加大督查问责地方政府怠政的力度，保证财政政策的落地。但观察基建投资增速仍在不断下滑，4季度增长14.8%，是2013年以来的新低。财政政策能否在基建领域产生实际效果，仍需要继续追踪观察水泥钢材量价情况。

广义财政支出的恢复部分地缓解了2014年财政紧缩带来的经济下滑压力。但实体经济仍然疲弱，可能的原因是财政扩张的力度仍然无法抵消出口下滑的负面影响。

2015年海外经济总体疲弱，对中国出口有很大影响。但中国出口实际增速第一次慢于全球贸易增速，则更多体现了人民币汇率高估的负面影响。我们对比了7个主要国家和经济体对华进口增速与汇率变化，结果显示，中国出口份额的变化与人民币的相对升值幅度有很明显的联系。

2015年8月11日汇改至今，人民币部分地修正了对美元、日元、欧元汇率的高估。但观察2014年年中美元开启升值至今的情况，人民币对除美元外的广泛货币仍明显升值。在各国汇率竞相贬值的背景下，人民币汇率如果不加调整或调整速度较慢，将继续对未来一段时间出口产生不利影响。在目前环境下，靠经济自我调整、通过产品竞争力的提升来消化吸收汇率高估的负面影响，无疑会加剧经济收缩的压力和就业层面的困难。

1月商品房销售面积出现回落，或许受到销售的季节性影响。分类看，回落主要在一、二线城市，三线城市销售仍然维持在较高的水平，可能与销售节奏以及政府刺激政策有一定关系。目前房地产销售增速回落到1%左右，考虑到政府可能的一系列支持房地产库存去化的政策，销售增速或许可以稳定在这一水平。

二、产能收缩和预期主导钢材价格恢复

1月中旬，黑色金属、有色金属价格环比再次负增长，流通领域生产资料价格环比-1.4%.

1月下旬，工业品期货价格基本稳定。农产品、能化期货价格指数略有下跌，金属和贵金属价格指数稍有上行。

12月中旬以来，螺纹钢现货价格上涨约4%，期货价格的上行更加明显。

从库存情况来看，历史上1月份是螺纹钢库存堆积的时期。今年1月库存的积累并不明显，也显示钢铁行业供需情况有所改善。

但观察12月至今，高炉开工率继续下降近3个百分点，同期水泥价格仍然较弱，或许表明钢材价格的恢复与产能的收缩及去产能的预期更加相关。这一预期也使得期货价格的涨幅远高于现货价格。

供给和预期主导了钢材价格的恢复，也意味着需求层面的疲弱仍没有改善。随着商品房销售面积增速的回落，房地产去库存的压力使得新开工面积仍有可能进一步下滑，实体经济总需求仍将持续较弱。综合考虑需求疲软、高炉开工率较低、汇率调整较慢和可能的贸易摩擦对海外需求的影响，钢材价格持续上涨的动力可能有限。

三、货币政策仍需宽松

1月下旬，票据贴现利率快速上行，主要受到农行票据事件影响。银行间回购利率也短暂受到冲击。央行通过多种手段提供流动性支持，银行间资金状况总体稳定。

在票据贴现利率上行的同时，长短端国债、国开债收益率均略有上行。显示央行提供的流动性支持可能没有完全弥补外汇占款下降、缴税等因素带来的资金面紧张。

由于资金属性和预期的差异，流动性支持可能难以完全替代降准的作用，这或许使得实体经济和股票市场承受了一些额外的压力。

年初人民币快速贬值和居民大量换汇使得央行对降准操作变得更加谨慎，短期经济企稳也为央行货币政策提供了观察的时间。近期，日本央行超预期的宽松，使得市场风险偏好有所提振，对股票市场也有积极影响。在我们此前的讨论中，人民币汇率的高估对出口的损伤较大，海外央行的宽松措施，可能会使中国出口压力持续存在并加大。汇率和货币政策调整缓慢，可能持续对经济有负面影响，这也将在中期加大中国央行宽松的压力。

近期，央行通过对境外人民币征存款准备金等措施，抑制投机和跨境套利。未来随着央行阶段性管理投机的奏效，如果财政政策效果不佳，经济下行压力加大，货币政策仍然需要进一步宽松。

四、海外经济

1月美国Markit PMI上升1.5个百分点到52.7。欧元区、日本PMI略有下行，分别下降0.9和0.2个百分点到52.3和52.4.

发达经济体总体仍然处在温和恢复的过程中，复苏的进程显得缓慢。美国4季度GDP增长0.7%，个人消费支出好于预期，随着就业好转、低油价持续，消费的增长仍然可能持续。

美国GDP和耐用品订单数据低于预期，同时全球风险偏好进一步下降，股票市场大幅调整，可能使得美联储加息进一步放缓。尽管联储1月会议声明相对温和，但观察联邦基金期货数据，联储3月加息的概率已经由月初的51%下降到了14%.

日本央行意外宽松，针对新增的超额准备金向银行科征-0.1%的负利率。日元汇率快速贬值至121，10年期国债下行至0.1%.

日本央行通过对银行的过量流动性做出惩罚利率，意图刺激银行信贷。超预期的货币政策，与安倍经济改革缺乏实质性进展，通胀目标难以实现，股市大幅调整有关。此外，过去几个月日元有所升值，对日本制造业出口、旅游业有负面影响。这一影响与人民币汇率的高估是一致的。

日本央行在欧央行、瑞士央行之后引入负利率，加剧了全球货币战争的意味，对美联储加息和中国央行维持汇率的举措也有影响。

自美联储加息以来，全球金融条件有所收紧，新兴经济体受到一定负面冲击，市场风险偏好有所下降。中东情况紧张，产油国难以达成一致，原油价格快速下行，进一步使得石油美元回流加剧了对金融市场的冲击。

随着日本央行的宽松，美联储也可能暂缓加息，金融条件的重新宽松对全球股票市场的影响偏积极。

1月下旬以来，中国主权债CDS价格有所下降，显示市场对中国的恐慌有所缓解，发达和新兴经济体股票市场也同步有所反弹。但A股市场继续下行，AH股溢价指数从147的高位恢复到134左右。A股市场与全球市场的偏离，或许反映了货币政策偏紧的影响。