摘要：

一、CPI继续小幅回升。

2016年开年，1月CPI同比上涨1.8%，较12月的1.6%继续上升，其中食品上涨4.1%，非食品上涨1.2%。环比方面，1月CPI环比上涨0.5%，其中食品环比上涨2%，非食品环比上涨0.2%.

食品价格大幅上涨。CPI连续4个月回升，1月CPI升至15年8月以来的新高，主因食品价格涨幅扩大。历年12月到次年2月鲜菜水果价格环比均会大涨，而今年涨幅较去年明显扩大，或源于1月强寒潮天气影响了鲜菜、鲜果的生产和运输，加上春节临近，市场需求增加，猪肉价格环比上涨。

权重调整致通胀低估。在CPI中涨幅较大的食品价格权重在今年被显著下调，目前CPI权重没有对外公布，我们估算老口径下食品价格权重约为30.7%，而新口径下食品价格权重大幅下降至20%左右。如按旧食品权重计算，1月食品价格涨幅应在2.1%，权重调整致物价上升情况被明显低估。

预测16年2月CPI小幅升至1.9%.2月份以来推升1月CPI的天气、季节等因素仍未褪去，猪菜价格仍上涨明显。预计2月CPI小幅升至1.9%.

二、PPI通缩改善。

1月PPI同比下降5.3%，较上月-5.9%明显回升，环比下降0.5%，跌幅缩窄，主因去年同期低基数，部分工业行业出厂价格由降转升或降幅缩小。但工业经济弱势格局未变，黑色、石油、有色、化工出厂价格同比下降仍较大。

预测2月PPI同比降幅或缩窄至4.8%.2月虽然国内油价在新规下无法下调，但国内煤价止跌，钢铁价格持续小涨，加上去年同期低基数，预测2月PPI同比降幅或继续缩窄至4.8%.

三、货币显著超发，警惕滞胀风险。

1月信贷创出2.5万亿天量，M1和M2增速大幅反弹，尤其M1增速已经接近20%。在经济潜在增速下行的背景下，超发的货币未必会对经济有用，而极有可能推升通胀上行，形成滞胀。历史经验表明，中国狭义货币M1增速对CPI存在着高度的相关性，从时间看领先半年左右，因而当前的货币超增意味着年内通胀或持续回升。我们大幅上调16年CPI预测从1.7%到2.2%，下半年单月峰值或在2.5%以上。

部分价格刚性，通胀预期升温。而央行的调查问卷也显示居民通胀预期回升，在四季度货币政策执行报告中指出，物价涨幅相对稳定，并继续呈现结构化特征，但央行也指出当前物价绝对水平不低，人工成本、服务业价格等具有一定刚性，房地产价格等还在上升，并有可能向其他领域传导。

四、货币宽松延后。

虽然工业经济开局不佳，传统行业产能过剩仍待化解，PPI通缩格局短难改观。但1月CPI的反弹依然值得警惕，因为其反映的不仅是天气和春节影响。尤其需要警惕的是货币显著超增，远超实际经济增长需要，意味着通胀上升和汇率贬值风险增加，也意味着无论加息或者降准等货币政策出台的可能性都在大幅下降，宽松货币政策或继续延后。

正文：

1.通胀继续回升

1.1. 1月CPI环比上涨0.5%，同比上涨1.8%

2016年开年，1月CPI同比上涨1.8%，较12月的1.6%继续上升，其中食品上涨4.1%，非食品上涨1.2%。环比方面，1月CPI环比上涨0.5%，其中食品环比上涨2%，非食品环比上涨0.2%.

1.2.1月食品价格上涨至4.1%

CPI连续4个月回升，1月CPI升至15年8月以来的新高，主因食品价格涨幅扩大。1月份，食品价格同比上涨4.1%，环比上涨2%。其中，鲜菜、肉禽、水产品、粮食价格分别上涨14.7%、10.8%、2.7%、0.7%，合计影响CPI上涨0.91%；鲜果、蛋价分别下降6.8%、3.9%，合计影响CPI下降约0.15%。从环比看，分类项全面上涨，其中鲜菜价格领涨，为7.2%.

历年12月到次年2月鲜菜水果价格环比均会大涨，是季节性规律。而今年1月强寒潮天气影响了鲜菜、鲜果的生产和运输，加上春节临近，市场需求增加，猪肉价格环比上涨，推动食品价格涨幅扩大。不过就历年情况看，今年1月CPI食品价格环比并不高，04-15年1月食品价格环比平均为2.54%.

1.3 权重调整致CPI低估

伴随经济发展，居民消费结构也发生相应变化，因而自01年起，统计局每五年进行一次基期轮换，意味着从16年开始，CPI计算以15年为对比基期，并且CPI权数构成也做适当调整。

目前CPI权重没有对外公布，我们估算老口径下食品价格权重约为30.7%，而新口径下食品价格权重大幅下降至20%左右。如按旧食品权重计算，1月食品价格涨幅应在2.1%，权重调整致物价上升情况被明显低估。

1.4.1月非食品上升至1.2%

1月非食品价格同比上涨1.2%，环比上涨0.2%.其中，医疗保健、衣着、教育文化和娱乐、居住、生活用品及服务价格分别同比上涨2.9%、1.9%、1.7%、1.4%、0.6%；交通和通信、其他用品和服务价格分别下降1.6%、0.4%.

非食品价格涨幅上升，与春节因素有关，春运导致交通旅游价格上涨，而春节临近，服务需求和服务价格均有增加。

1.5.预测2月CPI小幅升至1.9%

2月份以来推升1月CPI的天气、季节等因素仍未褪去，猪菜价格仍上涨明显。预计2月CPI小幅升至1.9%.

2. PPI通缩改善

2.1. 1月PPI环比下降0.5%、同比下降5.3%

1月PPI同比下降5.3%，较上月-5.9%明显回升，环比下降0.5%，跌幅缩窄，主因去年同期低基数，部分工业行业出厂价格由降转升或降幅缩小。但工业经济弱势格局未变，黑色金属冶炼和压延加工、石油加工、有色金属冶炼和压延加工、化学原料和化学制品制造出厂价格同比下降仍较大。

从环比数据看，生产资料价格环比下降0.7%，跌幅缩窄。其中，采掘、原材料、加工工业价格分别下降4.3%、1.1%、0.2%。生活资料价格环比上涨0.1%.

钢铁行业高炉开工率持续探底、钢企持续去库存指向生产仍在持续收缩，1月钢材价格持续小幅上涨，煤炭行业供给面临收缩，短期看1月价格微幅下跌，2月已止跌企稳。1月国际原油价格大幅下跌，布伦特原油现货价跌至30美元附近，因而下游化工产品价格仍弱，环比下降0.7%.

2.2. 预测2月PPI跌幅收窄至4.8%

2月虽然国内油价在新规下无法下调，但国内煤价止跌，钢铁价格持续小涨，加上去年同期低基数，预测2月PPI同比降幅或继续缩窄至4.8%.

3. 货币超发，警惕滞胀

3.1. 货币显著超发，警惕滞胀风险。

1月信贷创出2.5万亿天量，M1和M2增速大幅反弹，尤其M1增速已经接近20%。在经济潜在增速下行的背景下，超发的货币未必会对经济有用，而极有可能推升通胀上行，形成滞胀。历史经验表明，中国狭义货币M1增速对CPI存在着高度的相关性，从时间看领先半年左右，因而当前的货币超增意味着年内通胀或持续回升。我们大幅上调16年CPI预测从1.7%到2.2%，下半年单月峰值或在2.5%以上。

部分价格刚性，通胀预期升温。而央行的调查问卷也显示居民通胀预期回升，15 年四季度城镇储户问卷调查，未来物价预期指数较上季提高了0.3%。央行在四季度货币政策执行报告中指出，物价涨幅相对稳定，并继续呈现结构化特征，但央行也指出当前物价绝对水平不低，人工成本、服务业价格等具有一定刚性，房地产价格等还在上升，并有可能向其他领域传导。

3.2. 货币宽松延后

虽然工业经济开局不佳，传统行业产能过剩仍待化解，PPI通缩格局短难改观。但1月CPI的反弹依然值得警惕，因为其反映的不仅是天气和春节影响。尤其需要警惕的是货币显著超增，远超实际经济增长需要，意味着通胀上升和汇率贬值风险增加，也意味着无论加息或者降准等货币政策出台的可能性都在大幅下降，宽松货币政策或继续延后。