涉及五个问题：刘主席理念对证券市场的中期定位(短期无需讨论)：虚拟和实体不能扭曲、强调直接融资、厌恶短期赌博与伪创新行为；央行与市场的沟通隐含了什么？留有余地，但也不能过多幻想；节后部分周期性行业果然恢复弹性，符合我们逻辑推演，但当前的定性仍是供给侧因素导致；CPI权重调整的影响：短期熨平高峰、趋势仍然是下滑，内容偏技术性讨论；海外观察：美国上周数据难以一言定性，未来升息预期的“变化”值得研究；而日本的境况堪忧。

1、“两个扭曲”与证券市场中长期定位

刘主席在2014年评价金融市场资源配置效率时，曾经指出过当下的两个扭曲——M2和GDP的扭曲、金融市场主体行为的扭曲。前者主要是货币与增长的关系、虚拟与实体的关系，刘主席倾向于“但是总的来讲高了总不如低一点儿好”，“融资结构的扭曲，或者说股本性融资比例在整个融资的比例始终低于15%的时候，也就是间接融资，或者外部融资的风险溢价会体现在高融资成本上”；

后者主要是金融机构的“赌博行为”、伪创新行为。刘主席认为“对全社会经济金融结构的调整和劳动生产力的提高没有正向贡献的这些创新可能还是值得思考”、“把一个国家的金融体系带入极其带有赌博心态的短期行为”。

在更具体的一些方面，除了发展资本市场“健康、全面、多层次”三个维度之外，刘主席曾经指出“两个不行”——“中国还是要打造出几艘航母级的投行，行业里没有靠得住的大型的骨干，占有一定的市场集中度的，实践证明还是不行”，“要扩大我们资本市场融资的能力，光再融资不行”。当然，刘主席也有关于债券市场、CDS、贷款转让等较为与银行业务相关度更高的看法，日后再进行学习。上述问题可以看，刘主席对金融市场的定位，健康的金融市场与实体经济的关系不能扭曲，强调直接融资、厌恶短期赌博与伪创新行为；这一观点与国务院要求、以及黄奇帆的金融本质等言论基本一致(详见《重庆经济模式专题》).

2、央行与市场沟通：留有余地、不要幻想

2月19日(周五)央行“少数银行不能再满足定向降准条件”进行了市场沟通，主要指出，与新增贷款增速或者宏观审慎无关、属于(2015年)考核制度中的应有之义。另外，从2016年起，人民银行将差别准备金动态调整/合意贷款管理机制“升级”为宏观审慎评估，该评估为按季进行，第一次评估将在今年一季度结束后实施。

对于更具体的考核来看，“需要将1-2月份乃至一季度作为一个整体来考察。同时，宏观审慎评估也不是单纯关注狭义贷款，还要看广义信贷，并从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行情况等多维度考察并引导金融机构的行为”。

上述情况与我们的评论基本一致。1月信贷社融超预期激增后，我们评论投向的主体是政府相关项目，持续性上信贷的冲锋2月春节前已基本结束，由于经济金融形势需要，央行实际上留有余地，从央行沟通的多个维度考察、考核时点等也能观察出对调控的谨慎。

从当前的政策导向看，春节后、3月的信贷激增应当减小，同时大行较为审慎(或者响应指导较为严格)、留有余量，能够支撑2000亿左右的支撑。因此总体看信贷投放1季度内为逐月下降(但又避免了断崖式的滑落).

信用的变化能否导致三月份流动性超预期？可能还不能下此结论。《弹性归来》指出，“宏观流动性二月剩余两周内相当充沛；而三月份可能处于更加平衡的状态”，金融评论《将计就计》则指出：“宽信用、稳预期”之后怎么演变，例如2季度中后期？可能转变不为宽货币。

3、行业供需：周期弹性归来印证预判，主要是供给侧因素所致

节后钢材价格震荡回升，钢坯也大幅上涨180元，称为靓丽的风景。《弹性归来》指出周期方面弹性很强，略有“小出清、小回升”之义(3月初)；逻辑一是“……春节收缩比较剧烈、幅度强于15年”；二是“如果考虑到投资下滑的幅度与节奏不及工业产出下滑的幅度，则周期方面弹性恢复”。

当前看，企业产出并未大幅回升，而企业与社会库存较低、并去化较好，中间贸易环节恢复些许弹性。例如上周(2月15-19日)全国高炉开工率微弱上行，整体2月仍然低于一月。1月企业库存均较低(1月月均库存环比增速-9.99%)，要城市钢铁库存上周(2月15-19日)环比18.26%(春节因素)，同比-10.09%)

不过综合周期性行业的价格看：2月份以来水泥价格下滑，动力煤、铁矿石环比继续小幅上升，焦煤、焦炭价格仍然保持低位稳定。基本可以判断，目前的弹性主要来自供给侧收缩、以及政策预期导致的行为主体变化。

行业供需的其他方面，包括：

地产新政刺激，销售或存反弹空间；销售结构看二线好于一、三线，上海、深圳好于北京、广州；土地成交仍然深度下滑。(1)新政下地产销售存在反弹空间。2月以来地产销售下滑明显2月份以来 30个样本城市地产销售增速下滑至-12.42%(1月份为19.61%)，考虑到新政刺激，预计下旬开始，短期反弹空间出现；主因继月初央行调低首套房首付金额后，财政部等部门又推出调整房地产交易环节契税、营业税等刺激新政；(2)销售结构上看，一三线下滑，二线较好，一线城市中，北京、广州较差、上海、深圳较好。一、三线城市销售增速分别为-17.38%、-26.92%，二线城市相对较好，同比增速为-2.63%；从一线城市内部看，2月份以来，北京和广州地产销售分别为-37.62%、-29.45%，而上海和深圳分别为13.83%、8.7%(3)2月份以来40大中城市土地成交面积增速再度深度下滑，1月底增速下滑幅度收窄后(-3.7%)，本月以来再次进入深度下滑趋势(节前一周为-18.67%).

电厂煤耗延续深度下滑格局，节后首周同比-16.88%(1月：-13.18%)，虽较2月份此前的煤耗(-36.96%)大幅回升，但仍然延续15年12月份以来的下滑幅度扩大格局。除内生性经济运行、季节因素外，国务院关于加快燃煤电厂升级改造，大幅降低发电煤耗的供给侧改革影响作用较为明显。此外，BDI节后首周有所回升，主因春节因素，与节前基本持平(2月19日：315)，CCFI继续低位徘徊(2月19日为762.51).

1月份汽车销量增速下滑为7.72%(前值15.39%)，汽车刺激政策的效果明显减弱；春节期间电影票房高增长。中国汽车工业协会数据显示，1月份汽车销量增速较去年12月份下滑8个百分点至7.72%，刺激作用逐渐减弱。春节期间电影票房收入36亿元(2月7-14日)，较去年春节同比增长一倍以上，其中三、四线城市市场发掘起重要作用， 2015年前三季度79%的新建院线布局在三、四线城市。

4、CPI权重调整影响：短期熨平高峰、仍是稳定下滑

受统计口径调整影响，1月CPI读数从2.2调整至1.8。同时高频数据显示，节后(上周)蔬菜(-2.4%)、猪肉(-1.6%)价格节后出现回落，但结合2月上中旬来看仍涨幅明显，如农业部蔬菜价格较1月加速上涨(环比13%，1月3%)，猪肉价格环比上涨5.7%(1月7%)，因此，预计2月食品环比有望超过1月(2%).

不过，新CPI权重中，食品权重下调、统计局给出的解释和实测仍然存在鸿沟。按照统计局的披露，压缩了基础必需品的权重，新增了新兴消费的统计。原有食品权重压缩了3.2左右、剥离的外出就餐减大约影响5个点权重。按照24%的新食品权重测算，仍然存在0.2个点的平滑因素。

技术性细节需要考虑哪些因素？按照我们的高频率追踪，原有口径下1月、2月的CPI为2.13/2.15左右；而应用统计的公布的显性权重，1月、2月为2/1.7(食品24左右)；而使用实测权重(食品17，非食品83)1、2月CPI则为 1.8/1.4；当然我们的推理还要综合考虑0.2个百分点的平滑，以及应对通缩预期、以及超短期的通胀预期。

权重调整的大方向符合转型趋势，未来CPI方面，维持点评《调与不调，通胀没有异常》的观点：预计2月CPI延续温和涨势或持平、而非超预期的激增，节后下降趋势展开。同时为了适应新权重以及平滑因素，我们将预测区间从[1.8-2.1]下调为[1.6-2.0]，以反映数据下降特征。

PPI方面，预计进一步弱回升。2月以来，季节性因素叠加供给侧改革，周期方面产出收缩剧烈，现货价格得到一定支撑，结合春节因素带动生活资料价格，预计2月PPI同环比降幅收窄，区间为。高频数据显示，商务部生产资料价格略有下跌，其中有色(0.2)、化工产品(0.4)上周小幅上涨；南华工业品指数2月以来环比上涨，且涨幅较1月扩大，据此也可推测2月PPI环比表现较1月更好。

5、海外观察：耶伦雌雄难辨、日本境地堪忧

美国：美联储1月会议纪要“不够鸽派”，虽然认为经济中不确定性增加，但并未对下一步加息有更多表态；最新的联邦基金利率期货价格显示3月加息概率仅2.1%，年内加息概率仅37.9%。会议纪要显示大宗商品下挫、金融市场剧动，引发美联储官员们的担心，认为经济中的不确定性在增加，经济前景有下行风险；一些委员担心，如果中国经济增速放缓超过预期，可能会拖累美国经济复苏。上周，路易斯联储主席Bullard：表示通胀预期回落时收紧政策是“不明智的”、波士顿联储主席Rosengren亦表示“若不利因素持续下去，应该不会急于加息”。而上周，美元指数上涨，除日元外(避险情绪推升日元)，美元兑其他国家货币以升值为主。

上周公布美国经济数据不能定论。通胀与首申好于预期，新开工较差(反映即期)、但营建许可降幅收窄，同时消费带动的制造业表现良好，工业、制造业产出回升。因此，升息预期的后续变化值得研究。(1)通胀与首申好于预期。CPI、PPI均好于预期，尤其核心CPI同比2.2%，创近四年最大升幅，密切关注下周公布的1月PCE数据；同时0208-0213当周初次申请失业金人数降至近12周低位，环比下滑0.7万人至26.2万人。(2)新屋开工不及预期，创三个月新低，但或存在严寒天气影响；营建许可在12月大幅下滑基础上降幅明显收窄，同比增速较高，加息对地产的影响、以及地产投资指出的趋势有待进一步确认。(3)工业产出高于预期，其中天气因素推高公共事业部门增长，消费增长带动相关行业；制造业产出同样表现良好，受地产销售带动，汽车、家具等行业涨幅较大。

欧元区仍然需要进一步宽松

欧元区GDP增速去年四季度轻微下滑至1.5%(前值1.6%)，1月PMI连续两月向好后出现放缓，通胀仍然低于目标，尽管失业率轻微下滑、但德国失业率由于难民潮等影响出现大幅回升，因此综合看明欧央行3月份可能进一步宽松的概率上升。(1)1月份欧元区Markit制造业、服务业PMI放缓，绝对水平看服务业表现高于制造业，制造业放缓幅度相对较大。具体看： 1月欧元区Markit综合PMI终值53.6%(前值54.3%)，其中制造业PMI下降0.9至52.3%，服务业PMI下降0.6至53.6%。主要国家制造业PMI方面，德国与法国下滑幅度均高于欧元区平均水平，分别下降1.1、1.4至52.1%、50%；服务业PMI方面，德国下滑0.6至55.4%，而法国则上升0.8至50.6%.(2)1月份欧元区CPI较去年12月份下滑明显，通胀远低于目标值；(3)1月份欧元区失业率整体轻微改善(下降0.1至10.4%)，其中德国较去年12月份有所上升，主因难民潮(德国失业率2016年1月份较上个月提高0.6至6.7%；而英国则下降0.04个百分点至2.21%).

日本经济与政策的境地堪忧

日本去年四季度GDP环比折年-1.4%(前值1.3%)，15年全年仅增0.4%，。从内部结构上看，消费支出主要靠政府支出(2.1%)，个人消费支出下滑明显(-3.3%)。进出口双双下滑明显，其中商品与服务的净出口环比改善趋缓(0.8)，16年1月份出口更是创2009年以来最大跌幅。

而负利率政策可能难以提振经济复苏，实际利率对投资、消费的影响不大，未来预期不确定以及收入现状等因素形成约束，平衡的国际环境下，日元无法利用贬值促进对外贸易和海外制造业利润的进一步改善；G20在即，日本央行近期表示，负利率并非为了贬值，从日本的经济基本面、以及未来的政策空间及其影响看，日本经济不确定性扩大、境地堪忧。