在这世界闯荡，谁能安然无恙—东南亚金融危机启示录　

摘要：

美国进入加息周期，东南亚国家再次遭遇外储流失、本币贬值，让人不禁想起97年那场惊心动魄、席卷亚洲的东南亚金融危机。当年危机为何肇始于泰国？如何传导？当前东南亚哪些经济体仍存潜在风险？本报告对此进行简要分析。

泰国：经济与金融脆弱性的综合体。直至97年危机爆发前，90年代的泰国都称得上是新兴市场的模范生。然而，高增长背景下，泰国在实体和金融领域已经呈现出极高的脆弱性，表现在五个方面：1)经常账户逆差扩大，国际收支脆弱。危机之前，伴随制造业升级，泰国出口快速增长，但经常账户并未改善，逆差进一步扩大至GDP的8%以上。2)汇率盯住美元，出口竞争力受损。美国94年重启加息周期，固定汇率令泰铢被动升值，日元95-97年贬值34%，进一步削弱泰国出口竞争力。3)大规模举借外债，弥补经常账户赤字。泰国在90年代初推行资本账户开放，外债规模迅速增加，96年底外债与外储之比超过3倍，其中短债占比超过1倍，流动性风险骤升。4)银行业激进开放，资本外逃存隐患。泰国90年代初推出“曼谷国际金融便利(BIBF)”，97年中银行业借入外债达全部外债的47%，且多为短债，为日后资本快速外逃埋下隐患。5)资产泡沫破裂，加剧银行业损失。银行信贷推高泰国股价房价，96年、97年起，股价房价相继崩溃，成为危机的导火索，并加剧银行业资产损失和货币紧缩。

危机的传导：脆弱性的影子。97年7月泰国爆发危机后，迅速传导至马来西亚、印尼和韩国等国家，这些经济体身上，都有泰国脆弱性的影子：马来西亚开放度极高的股票市场吸引了大量短期外资流入，96年底外资持股余额达到外储的1.12倍，终于酿成危机。印尼依靠大规模举借外债来维持国际收支的脆弱平衡，96年总外债和短期外债分别达到外储的7倍和2倍，高额外债主要由政府和企业举借。韩国外储稀少，国际收支脆弱，但放松金融体系短期资本流入令银行业短期外债达到外储的2倍(97年6月)，最终不堪重负，韩元3个月内贬值46%。

危机的外围影响：遭遇投机冲击的经济体。彼时香港并未呈现显著的脆弱性，因其承诺固定汇率而受到投机交易冲击，港府及时采取非传统方式干预市场，令投机活动平息，成功保卫联汇制；而澳大利亚外债水平较高，经常账户持续逆差，但由于长期实施浮动汇率制，汇率调整充分，冲击波澜不惊。

东南亚危机会否再现？五个方面综合审视。总结97年东南亚金融危机，脆弱性主要表现在五个方面：汇率长期盯住美元，同时资本账户开放；经常账户持续逆差；外债(尤其是短债)水平过高；银行体系过度借债；资产泡沫触发风险。

多米诺式崩溃概率极低，印尼、越南仍存风险，马来西亚需关注。马来西亚、越南经常账户顺差有所恶化，印尼仍持续逆差；外债方面，马来西亚和印尼债务水平较高，其中马来西亚短期外债多于外储，流动性风险较大；本轮各国银行体系整体较为稳健，马来西亚风险略高；菲律宾、越南股价仍处高位，未来可能面临大幅调整；外汇储备方面，马来西亚、印尼和越南下滑显著，而马来西亚汇率已经大幅调整，印尼也有显著贬值，越南则贬值幅度较小。综合来看，印尼卢比、越南盾未来可能仍有较大贬值空间，马来西亚林吉特料将小幅贬值或趋于稳定。

从上述几方面审视当前的中国，我们认为我国整体仍较为稳健，不具备触发危机的条件，但对部分风险需保持警惕。中国15年经常项目顺差达2932亿美元，重回全球第一；资本项目开放程度有限；外债相对水平较低，银行业外债较少；股票市场已经历深度调整、释放风险，这些是有利条件。但人民币长期盯住美元、汇率不够灵活，资本项目下资金流出较快，部分城市地产价格泡沫较大等仍是需要警惕的风险点。

正文：

美国进入加息周期，东南亚国家再次遭遇外储流失、本币贬值，让人不禁想起97年那场惊心动魄、席卷亚洲的东南亚金融危机。当年危机为何肇始于泰国？为何传导至其他东南亚经济体以至韩国？今天的情况与彼时有何相似又有何不同？当前东南亚哪些经济体仍存在潜在风险？本篇报告对这些问题进行简要分析。

1.泰国：经济与金融脆弱性的综合体

直至1997年东南亚金融危机爆发之前，90年代的泰国都称得上是新兴市场的模范生.短短几年时间内，泰国由一个农业出口国，转型成为制造业出口国，产业结构快速升级，电子工业等制造业以及旅游业快速成长，经济发展生机勃勃。87年-96年，泰国GDP平均增速达9.3%，人均GDP由美国的4.7%上升至10.2%，成为中等收入国家赶超的典型。

97年初起，泰铢遭大量抛售，泰国外储大降，最终放弃盯住美元，引爆东南亚金融危机。97年初起，国际投资者在泰国内大量借入泰铢，并抛售换取美元，对固定汇率制度展开大肆攻击。泰国外汇储备大幅下降，97年8月外储规模仅为244亿美元，较96年底减少127亿美元。外储快速下降，泰央行无力干预，于7月初宣布放弃固定汇率，泰铢7个月内大幅贬值52%，引爆金融危机，并传导至马来西亚、印尼、韩国等国家。

这样一个前景光明的经济体，为何会在97年7月黯然放弃固定汇率制度，引发金融危机并传导至周边国家？危机前的泰国在实体和金融领域已经呈现出极高的脆弱性，因而招致大规模投机交易，最终引发危机。回顾历史，泰国的脆弱性表现在以下方面。

1.1.经常账户逆差扩大，国际收支脆弱

危机之前，伴随制造业升级，泰国出口快速增长。泰国在80年代末90年代初很快经历了制造业升级，以电子产品为代表的制造业出口能力大大提升，成为泰国作为“亚洲四小虎”转型成功的标志性特征。1986年泰国出口仅占GDP的25.6%，1996年这一比例升至39%。

出口增加并未带来经常账户逆差的改善。泰国经常账户自60年代起即基本维持逆差，80年代后逆差进一步扩大，90年代也并未有所改观。危机前的95-96年，泰国经常账户逆差均超过GDP的8%。出口的迅速增长并未带来逆差改善，究其原因是收入增长导致进口消费的增长，同时不断扩张的投资也带来更大的进口需求。

1.2.汇率盯住美元，出口竞争力受损

95年起，固定汇率令泰铢被动升值，损害出口竞争力，但在高增长中危险被掩盖。美国自94年2月重启加息周期，至95年6月联邦基金利率由3%劲升至6%，美元自95年起开始长达数年的走强周期。95年4月至97年6月泰铢崩溃前，美元指数由81.6大涨至95.3，而泰铢却仍坚持盯住美元，兑美元维持在25泰铢左右。固定汇率令泰铢被动升值，竞争力受损，但潜在风险部分被出口高增长所掩盖。

日元大幅贬值令泰国外贸前景雪上加霜。伴随着美元走强，日元同步大幅贬值。95年5月至97年4月，日元在2年内贬值34%。95年至97年6月，泰名义有效汇率升值10%(与同样绑定美元的人民币升幅相同)，而日本却贬值8.8%，这意味着日本作为当时全球最大的贸易顺差国，其出口竞争力大幅提升，泰国外贸前景雪上加霜。

1.3.大规模举借外债，弥补经常项赤字

为弥补经常账户赤字，并为制造业升级提供更多资本，泰国在90年代初推行资本账户开放。泰国自1990年至1994年共实行四次放松资本账户管制的改革措施，此后资本账目实现了基本完全开放：对外国直接投资不加限制，国内股票和债券市场对外全面开放；企业可自由对外借债。

资本账户过早自由化，令泰国外债规模迅速增加。91-96年，泰国在短短6年间累计经常账户逆差达550亿美元，但外汇储备不降反升，6年合计增加239亿美元至372亿美元。两者之间的差额则由大量涌入的国际资本所弥补，泰国外债迅速增加，90年末外债余额281亿美元，至96年末增加至1128亿美元。

外债规模过大，外汇储备不足以覆盖短债，流动性风险骤升。以外债弥补国际收支的方式最终导致外债相对外储规模不断攀升，1996年底泰国外债占外储之比超过3倍。其中一年内到期的短期债务占外储之比在94-96年分别达到96%、119%和123%。这意味着短期外债的偿还也必须依赖举借新的债务，一旦债务滚动出现断裂，这种旁氏骗局式的举债模式将因为流动性枯竭而耗尽外储，引发债务违约。

1.4.银行业激进开放，资本外逃存隐患

BIBF等激进的金融业开放举措，令泰国银行体系过度积累外债。泰国在90年代初推出“曼谷国际金融便利(BIBF)”，直接允许本国和外国商业银行从国外吸收存款和贷款，这一激进的开放举措令银行业快速积累大量外债。93-97年，泰国外债大幅提升，在银行部门表现最为突出。泰国商业银行外债在危机爆发前夕的97年6月高达455亿美元，占全部外债之比达到47%的峰值，其中325亿美元为通过BIBF融入外债。

银行业外债多为短债，危机期间引发巨额流出，加之外债多以美元标价，货币危机传导成为银行危机，泰国银行业资产规模剧烈收缩。商业银行通过BIBF等借入的债务多为短债，危机期间引发巨额流出。92年末-97年6月，泰国银行业外债余额从66亿美元飙升至549亿美元，危机发生后至99年即降至188亿美元。

而泰国银行业资产多为泰铢，危机后同时遭遇资产端大幅贬值和负债端美元快速流出双重打击，银行业总资产规模由97年6月的2523亿美元急剧收缩至98年1月的1481亿美元，货币收缩通过信贷途径快速传导至实体，引发货币危机——银行危机——实体经济危机恶性循环。

1.5.资产泡沫破裂，加剧银行业损失

危机前银行信贷推高泰国股价房价，资产泡沫破裂成为引爆危机的导火索，并加剧银行业损失。危机前泰国银行体系向证券市场和房地产业投入过多信贷，推升股价房价。93-96年，泰国股市处于较高水平，房价上涨则从94年中开始，一直持续到97年初。96年股市首先开始暴跌，房价亦于97年2季度开始一落千丈，资产泡沫破裂引发外资恐慌，成为危机导火索，同时也导致银行体系资产端遭受大幅损失，货币紧缩加剧。

2.危机的传导：脆弱性的影子

在金融和经济领域快速积累脆弱性的泰国于97年7月轰然倒下，金融危机迅速席卷其他东南亚国家，甚至传导至遥远的韩国。而观察危机最为严重的马来西亚、印尼和韩国，可以发现这些经济体均在某些方面，成为泰国脆弱性的镜像和影子。

2.1.马来西亚：外资过多流入股市

与泰国相同，马来西亚同样在经常账户持续逆差的同时，坚持盯住美元的汇率制度，林吉特汇率被高估。90-96年，马来西亚经常账户持续逆差，逆差占GDP之比在95年达到-9.7%，96年为-4.4%。较大规模的经常账户逆差，意味着需通过资本账户的流入来维持外汇储备的增加。

马来西亚外债水平相对可控，外债并非主要潜在风险。危机发生前，马来西亚外债水平较低，96年总外债约为外汇储备的1.5倍，而泰国、印尼、韩国这一比例分别达到3倍、7.2倍和4.4倍。96年马来西亚短期外债占外储的42.3%，同样远低于泰国(1.3倍)、印尼(1.8倍)和韩国(2.1倍)。马来西亚外债水平可控，并非引发危机传导的主要原因。而银行体系对外债的依赖也远小于泰国的程度，银行体系整体较为稳健。

股市成为吸引外资的主阵地，为短期大规模资金外逃埋下隐患。尽管马来西亚银行体系要比泰国健康得多，但开放度极高的股票市场却埋下大规模资金外逃的隐患。93年马来西亚经历大牛市行情，一年内股指接近翻倍，创历史高位。93-96年，外资大规模涌入马来西亚股市，96年底马来西亚股市中外资持股余额达到293亿美元，为外汇储备的1.12倍，数量和比例均远超泰国、印尼、韩国等受冲击经济体。

泰国危机爆发，诱发马来西亚股市资金快速出逃，外储大降导致林吉特贬值，马政府最终重拾资本管制。97年初起，泰铢不断遭遇国际投资者攻击，诱发马来西亚股市资本外逃，股指大幅下跌。97年3月到11月，股指由1271点暴跌57%至545点，外汇储备也由3月的269亿美元减少26%至年底的200亿美元，促使央行于8月放弃干预汇率，林吉特兑美元由此前的2.5左右一度贬至4.9附近，最终马政府于98年9月宣布采取资本管制措施，并将林吉特兑美元汇率固定于3.80，直至2005年。

2.2.印度尼西亚：政府与企业过度借债

与其他东南亚国家相似，印尼同样经常账户持续逆差，依赖资本账户流入维持国际收支的脆弱平衡。94-96年，印尼经常账户逆差分别占GDP的-1.7%、-3.3%和-3.4%。尽管从占比来看情况要好于泰国和马来西亚，但从规模来看，86-96年，印尼累积经常账户逆差达-398亿美元，而同期外汇储备不降反升，由48亿美元增至178亿美元，意味着资本账户流入超500亿美元，为97-98年的资本外逃和金融动荡埋下隐患。

资本账户全面开放，无度举借外债，外储流动性风险极高。印尼较早实施资本账户开放，企业和政府部门大举借入外债，监管缺失，走上过度借债的极端。1990年代初，外债一度达到外汇储备的10倍！95-96年，外债总额相对外储略降至7倍，但短期外债占外储之比却攀升至接近2倍的水平。这意味着印尼每年都面临着几乎2倍于外储的还债压力，必须依赖债务滚动或借更多新债来维持支付能力，外储流动性风险极高。

与泰国不同，银行系统并非主要借款大户，高额外债主要由政府和非金融企业举借，汇率变化直接传导为实体企业蒙受损失，印尼经济恢复难度更大。97年印尼外债总额高达1360亿美元，其中一半由非银行企业所借，规模达679亿美元，银行部门外债仅占10%，政府部门借款约占40%。这意味着本币大幅贬值将直接传导至实体企业部门，造成资产负债表损失，大量企业将因此破产，且政府救助难度极大，经济恢复将较为缓慢。

印尼97-98年连续受到冲击，外储下降，汇率大幅贬值。97年7月初，泰国央行放弃盯住美元，泰铢大幅贬值，印尼卢比受到波及开始下跌。而不足200亿美元的外汇储备杯水车薪，央行无力维持盯住。8月，印尼央行在抛售15亿美元仍未能阻止汇率暴跌之后，宣布实行自由浮动。至98年7月，印尼卢比兑美元由2500左右贬至14000，最大贬至幅度接近82%，同时本已稀少的外储继续下降，汇率和外储动荡持续长达一年。

2.3.韩国：银行业短期外债膨胀

危机前，韩国经常账户同样持续逆差，外汇储备稀少，国际收支脆弱。尽管已经跃升为亚洲制造业强国，但韩国需进口大量原材料和机器零部件，因而危机前的韩国仍然持续累积大额经常账户逆差。90年至96年，韩国累积经常账户逆差达485亿美元，而96年末韩国外汇储备仅332亿美元。对于一个GDP规模超6000亿美元的经济体而言，这样的国际收支平衡非常脆弱。

为了给持续扩大的经常账户逆差提供融资，韩国于93年放松金融体系短期资本流入管制。93年起，为弥补日渐扩大的经常账户逆差，韩国不得不一定程度上放松资本项目流入管制。但为了保护国内财阀经济，韩国长期排斥外国直接投资等长期资本流入。因此，本轮韩国选择开放银行体系短期资本流入，为日后的国际收支急速逆转埋下隐患。

短期资本大量涌入，银行体系迅速积累外债，成为韩国主要的脆弱性来源。银行体系外债在97年6月达到峰值，合计863亿美元，而94年底这一数值仅343亿美元。其中，短期外债由94年底的179亿美元迅速膨胀至97年6月的472亿美元。银行体系短期外债达到外储的2倍，几乎占到韩国全部短期外债的九成。

金融体系脆弱性令韩元受到攻击，央行放弃干预，银行业短债恐慌性流出，外储快速减少，韩元大幅贬值。自97年7月泰国爆发金融危机开始，金融体系极端脆弱的韩国即开始承受资金流出压力。11-12月，针对韩元的攻击达到顶峰，两个月内外储由297亿美元减少100亿至197亿美元，韩元兑美元汇率则在11月跌破1000关口后一发不可收拾，12月底跌至1484,98年1月跌至低点1701，较97年10月贬值46%。而银行体系外债则由97年3季度的646亿美元大降至4季度的492亿美元，成为流出的主因。

3.危机的外围影响：遭遇投机冲击的经济体

危机的进一步传导，则波及到一些基本面较为良好的经济体。这些经济体本身脆弱性较低，而是在恐慌情绪下受到投机交易的冲击，因而在危机之后得以较快恢复。本部分简要描述香港和澳大利亚的情况。

3.1.香港：固定汇率遭遇攻击

97年香港经济基本面表现良好。亚洲金融危机爆发的97年，香港实际GDP增速为5.1%，财政盈余占GDP的6.3%，通胀压力持续缓和，已经连续三年逐年下降。内部投资需求保持强劲，楼市交易畅旺，股市屡创新高，失业率逐渐有所回落，整体经济运行良好。香港当时外汇储备超过1000亿美元，位居全球第三。

经常账户暂时性恶化，外债水平整体较为健康。94年至97年，香港经常账户有所恶化，但与东南亚国家相比，直至93年，香港经常账户均呈显著顺差，恶化是暂时的，主要与港币跟随美元被动升值有关。而外储增长仍在持续，并未感到明显压力。此外，香港外债结构相对健康，政府奉行市场化开放政策，政府外债余额为零，企业部门外债较少，外债主要由金融机构借入，主因香港金融业发达，彼时已经成为亚洲金融中心。

固定汇率制度，加之存有一定资产泡沫，令港币汇率遭遇投机冲击，最终被香港政府出手平息。97年10月基本面尚好的台湾突然宣布放弃固定汇率，令仍坚持联汇制的香港成为对冲基金的主要攻击目标，香港股市、楼市也存在一定程度的泡沫，成为国际炒家冲击联汇制的导火索。而98年港府宣布以外储基金入市护盘，抬升本地市场利率，并寻求大陆给予潜在外汇支持，最终得以成功保卫联汇制。而较为健康的基本面令香港自99年起很快从危机冲击中恢复。

3.2.澳大利亚：汇率调整充分，冲击波澜不惊

经常账户持续逆差，外债规模较大，澳元遭遇投机做空。澳大利亚长期累积经常账户逆差，97年经常账户逆差约为GDP的2.8%。同时外债规模较大，97年底总外债规模高达2248亿美元，但其中短期债务占比较低，约为678亿美元。相比之下，97年底外汇储备仅有328亿美元。从基本面指标来看，澳大利亚似乎具备较大的脆弱性。因此澳元也被部分对冲基金视为做空的良好标的。

与东南亚国家不同，澳元汇率长期自由浮动，央行并不寻求干预，汇率调整充分，冲击波澜不惊。尽管同样具有较大的逆差和较高的外债，但澳大利亚与东南亚经济体具有根本性不同。澳自83年起即取消汇率浮动区间管制，实行汇率自由浮动和资本账户开放，央行并不寻求以外汇储备干预汇率，从而汇率得以对市场交易及时迅速做出调整，外储与汇率之间不存在相互影响的直接关系。

由于澳大利亚与东盟以及韩国等国家贸易往来密切，澳元同样受到投机交易做空冲击。但由于央行并不实施干预，因此澳元得以灵活调整。自96年底至98年8月，澳元兑美元汇率由1.255贬至1.757，合计贬值28.6%。与东南亚和韩国等原采用盯住汇率的国家相比，澳元贬值幅度较小，持续时间较长，调整灵活充分，对冲交易亦难以持续获利，因而未形成危机，汇率变化对经济的冲击也较小，且并未出现大规模资本流出。

针对澳元的投机交易对澳大利亚经济影响极为有限，这一案例显示，持续高估的固定汇率是金融危机发生的重要背景。

4.东南亚危机会否再现？

我们总结发现：97年危机爆发前的泰国，实际上已经成为经济和金融脆弱性的综合体。总结起来，脆弱性表现在几个方面：汇率长期盯住美元，同时资本账户开放；经常账户持续逆差；外债(尤其是短债)水平过高；银行体系过度借债；资产泡沫触发风险等。危机中受传染的国家也大多在其中一方面或几方面表现出脆弱性。那么，在美元加息背景下，东南亚会否再次爆发类似97年的金融危机？我们从上述方面进行简要评估。

4.1.经常账户

经常账户是国际收支的基础，持续逆差意味着脆弱性的增加。经常账户反映一国对外贸易获得外汇收入的能力，持续逆差意味着创汇能力弱，必须依赖资本账户融资，从而积累脆弱性。97年危机发生前，除发达经济体新加坡外，东南亚主要国家全部呈现较大的逆差，泰、马、菲、越经常账户逆差均达到GDP的7%。

印尼、越南和马来西亚经常账户有所恶化，值得关注。97年危机之后，东南亚经济体货币大幅贬值，经常账户均转为顺差，惟印尼成为一个例外。过去1年，印尼逆差超GDP的2%。马来西亚、越南则分别受到油价和农产品价格下滑的影响，经常账户在过去1年中有所恶化。从经常账户来看，印尼、越、马三国风险略高，值得关注。

4.2.外债水平

外债水平越高，流动性风险越大。外债相对于外汇储备水平过高，意味着支付能力存在风险，尤其是短债占比过高，则意味着外汇储备有可能在短期内枯竭。97年的泰国案例显示，一旦短期债务不能持续滚动，或本币贬值导致债务类负债流出，则外储将剧烈减少，引发汇率进一步下跌的恶性循环。

马来西亚外债水平恶化，印尼、越南也值得关注。新加坡外债极高，达到外储的5倍以上，但这一点与新加坡的国际金融中心特征直接相关；马来西亚、印尼两国外债水平显著增加，13年至15年3季度，马来西亚外债由外储的1.5倍升至2.4倍，印尼则由2.4倍升至3.1倍。其中马来西亚主要为短期外债增加，短债由外储的0.7倍上升至1倍，在东南亚国家中短债水平较高，风险较大。越南外债较多，超过外储的2倍。

4.3.银行业外债

银行体系过度举借外债将增加银行资产负债的货币不匹配风险，对整个货币体系产生威胁。马来西亚潜在风险较大。97年危机爆发后，泰国银行体系经历了惨痛的资产负债表修复过程，此后银行体系外债水平降至外储的20%左右，表现稳健。而马来西亚在上轮危机中，银行体系外债水平仍低，近期却大幅增加，银行业外债已占到外储的64%，潜在风险较大。印尼银行业外债水平在13年以后上升至32%，也值得关注。

4.4.资产价格泡沫

股票、房地产等资产价格如果形成泡沫，则一旦开始下跌，资本大量外逃将强化货币贬值、外储流出的恶性循环。菲律宾、越南股价水平较高，值得关注。泰国、印尼股市在13年、14-15年经历两轮涨跌，马来西亚股市较为平稳，三国目前股价水平较2012年初涨幅均在20%以内。而菲律宾、越南股价持续上涨，调整仍未到位，目前较12年初仍溢价50%，资产价格存在一定泡沫。

4.5. 外储变化

越南外储降幅较大，增加贬值压力。15年前11个月，马来西亚外汇储备减少212亿美元，较14年底下降19%，与大幅贬值的汇率相对应。印尼外储减少10.5%，汇率也贬值12%。而越南外汇储备降幅也达到10.4%，但汇率仅小幅贬值4%。外储流失增加贬值压力。

4.6.汇率调整与前景展望

马来西亚林吉特已大幅贬值，印尼卢比短期内料持续走弱。越南盾存在贬值风险。14年下半年起，东南亚国家汇率几乎均有贬值。其中，马来西亚林吉特贬值幅度最大，15年9月较14年初贬值达25%，目前小幅回升，贬约22.5%。印尼卢比较14年初贬值12%，越南盾仅小幅贬值4%。

马来西亚：低油价导致经常账户走弱，外债(特别是短债)水平提升导致流动性风险，银行体系外债大幅增加带来潜在威胁，均是导致林吉特大幅贬值的原因，但马国政府无意采取损失外储的方式稳定汇率，因此不会因外储耗尽而导致进一步的恐慌，若未来上述问题有所缓解，林吉特汇率有望稳定。

印尼：经常账户持续逆差的基础上，外债水平过高，是印尼的主要风险。短期内外储水平尚可应付即将到期的外债支付，但未来一段时间将长期处于流动性风险之下。如果未能实施结构性的措施，扭转经常账户逆差并降低外债水平，预计印尼卢比汇率将进一步走弱。

越南：经常账户在15年快速恶化，同时政府债务过高导致外债水平相对外储较高，股市自12年以来并未经历深度调整，泡沫程度较高，且外资参与较为广泛，都成为越南的潜在风险来源。由于越南盾在过去两年中仅小幅贬值4%，甚至低于人民币贬值幅度，预计未来越南盾存在较大的贬值风险。

菲律宾：风险主要来自股市，去年3月创高点后，至12月跌幅仅12.5%，一旦进一步暴跌，可能引发外储流出和菲律宾比索贬值。

4.7.中国：整体稳健，保持警惕

从上述几方面审视当前的中国，我们认为我国整体仍较为稳健，不具备触发危机的条件，但对部分风险需保持警惕。

优点：整体稳健

1)持续大额经常账户顺差为我国国际收支奠定良好基础。15年全年我国经常账户顺差达2932亿美元，依初步数据，应超越德国重返全球第一大顺差国地位，顺差占GDP之比也回升至2.7%。

2)外债相对规模仍处偏低水平。我国自15年起公布的全口径外债余额中，约一半为本币外债，不会对外储造成压力。从外币标价部分外债来看，15年9月余额为8042亿美元，占外储之比约为23%，余额和占比均稳中趋降，外债相对规模偏低。

3)短期外债、银行业外债相对规模同样非常有限。我们以包含本币外债的全口径数据来看(实际上是外币债务的统计上限)，15年9月短期外债占外储的29%，商业银行外债占20%，且两者均在稳步下滑。鉴于全口径外债显著高估外币债务水平，实际外币外债规模非常有限。

4)股市已经历深度调整、风险部分释放。15年下半年以来，股市经历深度调整，从整体估值水平来说已经相对合理；

风险点：高度警惕

1)汇率长期盯住美元，仍不够灵活。过去人民币汇率长期盯住美元，15年8月我国实施的汇率改革为人民币汇率赋予较大的灵活性。半年以来，人民币随美元被动升值的情况已经较大幅度改善。15年8月汇改至今，离岸CNH兑美元汇率贬值4.5%，最大贬值幅度7.2%；在岸CNY兑美元贬值4.4%，最大贬值幅度5.8%。较为灵活的汇率令人民币贬值压力得到相当程度的释放。但在15年以来的两次贬值后都遭遇市场考验，之后又被迫升值，人民币依然以盯住美元为主。

2)部分城市地产价格泡沫较大。虽然从全国整体来看，15年房价涨幅有限，但北京、上海、深圳等一线城市15年房价涨幅超30%，地产价格泡沫进一步扩大，对经济的风险也进一步增加。

3)资本项目下资金流出较快。15年我国资本和金融账户逆差1611亿美元，非储备性质的金融账户逆差 5044 亿美元，均意味着资本项目下资金流出较快。

从上述几方面审视当前的中国，我们认为我国整体仍较为稳健，不具备触发危机的条件，但对部分风险需保持警惕。