近年来中国资本市场经历了一轮波澜壮阔的行情，创业板指从12年12月4日585点涨至15年6月5日4038点，上证综指从12年12月4日1950点涨到15年6月12日5178点，之后经历三轮股灾上证综指重回3000点附近，创业板指也回到了2000点上下，站在当前时点回望过去历史，此轮牛市仅仅是简单的水牛吗？是否存在产业基本面支撑？中国资本市场成立26年来，十年一个产业周期，不同的时代不同的产业，股市繁荣离不开产业的演变，产业周期可以跨越股市牛熊。

1. 这轮牛市只是水牛吗？背后产业周期更值得重视

12年底创业板开启了长达三年的牛市，最大涨幅589.7%；上证综指从12年底开始震荡蓄势，14年中也开始了一轮牛市，期间最大涨幅165.7%。此轮牛市，市场普遍认为是受流动性宽松驱动，是“大水牛”，从14年11月22日起央行经历了5次降息，4次降准。这是个简单的水牛吗？牛市背后是否有产业基本面支撑？我们将从三个现象分析这个问题。

现象1：股指涨跌与盈利增速同向变动。根据DDM模型，股票上涨的一大核心因素是企业的盈利能力，他与企业价值同向变动。我们选取上证50、上证综指、中小板指和创业板指等大盘指数来观察盈利和股指涨跌情况，将周期拉长至12-15年三年，可以发现股指涨跌幅与指数盈利情况同向变动，盈利增速更高的中小板指和创业板指其涨跌幅也越高。

现象2：指数涨跌幅居前的行业，其盈利增速一般较好。从12年底至15年底，行业指数涨跌幅居前的行业有TMT、餐饮旅游、轻工制造、电力设备等，其中大部分行业净利润同比增速同样处于所有行业前列，而石油化工、钢铁、有色金属、煤炭等业绩较差的行业，其行业指数涨跌幅也较少。

现象3：14年11月降息之前，盈利与股价涨幅相关性更强。分析14年降息之前的市场，此时央行并未放水，投资者风险偏好也未高涨，盈利对股市的支撑作用更明显。根据盈利增速高低分区间公司股价涨跌幅，盈利增速高好的公司股价涨幅更大。而14年11月央行开启降息周期之后，相关性明显下降，说明宽松货币政策、利率下行后，投资者风险偏好明显上升，对公司股价弹性的重视超过了业绩。

思考：牛市背后隐藏产业周期的演变。通过以上三个现象可以看出，如果将周期拉长，业绩与股市存在同向变动关系，而此轮牛市最为重要的中小板和创业板，其盈利能力更好，股指涨幅也更大。背后的原因脱不开产业周期，此轮的主要产业集中于中小创，主导产业的爆发带动中小创走强，代表新兴方向的TMT行业指数涨幅居前，而他们的业绩增速也较好。通过对上证综指和创业板指涨幅的分拆可以发现，降准降息等流动性刺激确实在这一轮牛市中起到了重要作用，但不可忽略的是企业盈利的基本面对创业板的贡献，而创业板则主要由代表此轮经济发展方向的新兴产业构成，牛市背后隐藏产业周期的演变。

2. 产业周期可以跨越股市牛熊

不同的经济时代背景都有被打上其烙印的主导产业诞生，而主导产业的崛起又往往孕育着巨大的投资机会，1990年代市场经济地位确立，人们收入大幅增长，对百货家电等消费品需求增大，造就了92-93年和96-01年的两轮牛市。2001年中国加入WTO，中国经济走向世界，中国的出口经济开始繁荣，而城镇化加速带动房地产繁荣，成为了中国又一经济支柱，出口和地产产业迎来辉煌发展期，带来了03-04年五朵金花行情和05-07年、09年两轮牛市。2010年后，美国创新之风席卷全球，中国在经济下行时寻求变革，信息技术的创新时代来临，2012年创业板开启一波大牛市。近30年来，中国经济发展经历了不同时代，产生不同产业，因此不同阶段的牛市的主导产业不一样。

2.1 1990s年代：生活消费时代，百货家电风靡

市场经济确立，消费需求大增。1992年年初，邓小平南巡讲话，社会主义市场经济地位确立，改革开放速度加快，中国经济迎来快速发展，GDP同比从89年的4.1%，90年的3.8%快速提高到10%以上。快速的经济增长显著提高了人民的生活水平，剔除价格影响，全国居民消费水平由1990年的803元增至1998年的2927元。消费水平提高带动生活消费品需求大增，91-97年社会消费品零售总额的同比增速平均为21%，全社会月均消费额由91年的687亿元增至97年的2275亿元，而消费品需求大增又反哺了GDP的增长，91-99年消费支出对GDP的贡献平均为5.9%。

人们收入水平提高，消费升级驱动家电产业崛起。经过市场经济的初期积累后，居民整体收入水平在90年代出现了明显提升，1997年人均年总收入突破了5000元大关。收入提升直接催生了当时城乡居民的消费升级诉求，在“老三件”(手表、自行车、缝纫机)逐渐普及后，以“新三件”(彩电、冰箱、洗衣机)为代表的家电产品深受消费者青睐，成为这一时期的消费主流。以彩电为例，从1990到2001年，城乡家庭彩电保有量从59台/百户上升到了120台/百户，刚好实现翻倍；而在随后的2001年到2012年，彩电保有量仅从120台/百户上升到了136台/百户，提升尚不足10%。

1991-93年交易所成立之初的牛市行情，消费品领涨。92年初邓小平南巡讲话肯定了股票交易所在市场经济中的作用，为股市发展创造了良好氛围。由于此前中国处于短缺经济时代，随着市场经济的快速发展带来了人们收入水平提高，消费品等百货商品得到了广泛青睐。92/01-93/02年资本市场双峰式上涨，第一轮牛市两市标的不足20只，因此并未体现出明显的行业差异，此后大量公司上市带来指数快速回调，然后出现了第二轮牛市，其中除氯碱化工、中毅达两家重工业相关公司外，涨幅前十公司多以消费品为主，如海立股份、豫园商城、金枫酒业等，短缺经济时代，消费品明显更受青睐。

1996-2001年牛市，家电相关产业领涨。96年管理层开始不断下调存贷款基准利率，随后又在98年下调了存款准备金利率，带动无风险利率快速下行，牛市显现。从96/01到01/06上涨综指涨幅3.3倍，期间牛市节奏可以分为三个阶段，96/01-97/05为牛市上涨第一个阶段，97/05-99/05受亚洲金融危机影响，市场进入横盘调整期，99/05-01/06为第二阶段。第一阶段，以四川长虹、青岛海尔、春兰股份、深康佳为代表的一批家电巨头开始横空出世，98年1月9日，股价最高点时，家电行业总市值占全市场的比例为7.6%，对比市场当时16.0亿的市值中位数，四川长虹、青岛海尔、春兰股份、深康佳A的总市值分别为市场中值的40.6倍、8.0倍、5.7倍、4.2倍。第二阶段，家电制造的上游产业煤炭、电力、钢铁等进入抢戏阶段，如郑州煤电；同时美国科网泡沫蔓延下国内科技股开始飙升飙升，如浪潮软件。

2.2 2000s年代：工业制造时代，出口地产领头

入世带动经济发展，进出口贸易景气度提升。2001年12月11日中国正式加入WTO，其意味着中国与世界开始全面接轨，由于中国人力成本低廉，入世后给中国制造业带来全新的发展机遇，GDP同比开始逐渐提升从8%提升到10%以上。而入世后首先收益的则是进出口贸易，中国对外贸易景气度大幅提升，02 -07年进出口金额同比始终维持在20%以上，而进出口贸易相关的企业如中集集团、盐田港、上海机场等企业盈利能力也稳步提升。

城镇化率提升，房地产黄金期来临。2000-2010年我国20-39岁住房刚需人群达到阶段顶峰，住房消费需求随之集中释放，带来城镇化率加速提升。此外，98年央行出台《个人住房贷款管理办法》提倡贷款买房开始，房地产行业逐渐步入景气周期， 03年国务院发布18号文件《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，开启了房地产市场化的进程，房地产行业发展迎来新机遇，商品房销售维持了多年的高速增长，00-10年商品房销售面积累计同比平均值为22.4%。

融入全球化制造催生03-04年五朵金花行情，港口类公司走牛。2001年后，入世和房地产新政等为中国经济注入了新的活力，中国迎来了以出口和房地产为核心的高速增长时期。此背景下，诞生了03-04年钢铁、石化、汽车、电力、银行为代表的五朵金花行情。02-05年进出口贸易的高景气带来了相关企业在资本市场上的出色表现，如盐田港、中集集团、上海机场等出现明显的超额收益。从05年开始地产产业进入高速发展期后，其作为经济发展的主导产业，在资本市场上也一直表现不俗。伴随着产业周期的成长和发展，05-09年房地产行业相比上证综指出现明显的超额收益，在牛市期间涨幅更大，如06和07年房地产指数分别上涨153%和165%。同期上证综指上涨130%和97%；而在单边下跌的08年也并未出现超跌，房地产指数跌64%，上证综指跌65%。

05-07年、08年底-09年牛市，地产产业链全面发酵。05年6月6日至07年10月16日，A股开启了一轮波澜壮阔的行情，上证综指从998涨至6124点，涨幅高达513.5%。这轮行情起于流动性宽松背景下的无风险利率低，企业ROE水平的攀升使行情有基本面可依靠，而股权分置改革、汇率放开抬升了国内、国外资金的风险偏好。在两年多的牛市中，资本市场出现了明显的产业上下游轮动现象。此轮牛市的核心产业链即为以固定资产投资为主的地产产业链，包括下游的地产，中游的工程机械、卡车、钢铁、建筑建材，以及上游的有色金属、煤炭开采等。牛市初期，下游房地产行业弹性最大，此后轮动到中游的工程机械行业，牛市后期，上游的有色金属、煤炭开采等弹性最大。金融危机爆发后，08年底政策全面宽松，4万亿投资+10万亿信贷刺激经济强势反弹，A股也上演了一轮小牛行情，此轮行情依旧以房地产产业链为主导，有色金属、煤炭、房地产、钢铁等涨幅居前。

2.3 2010s年代：全球创新周期，新兴产业崛起

08年金融危机后，美国带领全球重构经济增长模式，进入创新周期。2007年1月9日，苹果发布第一代智能手机iphone，引领了移动互联创新发展的浪潮，08年10月22日搭载Andriod系统的HTC G1发布，智能手机终端进入两极格局，苹果、谷歌两大巨头带领美国开启新一轮的创新周期，全球新一轮产业周期开启，纳斯达克指数从08年底09年初开始走强，并迅速映射到中国、印度带领当地科技股开始发力。09年1月7日，工信部为中国移动、中国电信和中国联通发放3G牌照，中国正式进入3G时代，移动互联的浪潮开始席卷中国，中国成为此轮创新周期重要的跟随者。

移动互联时代来临，中国紧跟步伐。中国进入3G时代后，3G渗透率快速提高，移动网民数量大幅增加，以移动互联为代表的新技术在中国迅速生根发芽。由于中国拥有庞大的人口基数、广大的网民用户，加上中国政策的强力支持，在中国的这片土壤上诞生了BAT等互联网巨头，虽然技术的原创性美国领先于中国，但新技术的运用推广效率中国更高，阿里巴巴、腾讯、百度、华为的ROE比亚马逊、Facebook、Google、思科高，收入增速也快。

创业板是创新周期的代表，成为2012-15年牛市的最强音。随着新技术的渗透运用，2012年11月中共十八大召开，全社会对改革转型预期大增，行情就此点燃。创业板指从12年12月4日585.4点涨至14年11月21日1504.8点，涨幅157%。14年11月22日央行开启降息周期，流动性和风险偏好提升驱动的全面牛市开启，创业板最高涨至4037.96点。回头看，以创业板为代表的创新型公司业绩正是在2012年出现拐点，基本面推动创业板整体走牛。

从信息技术类公司轮番表现，可见创新周期的技术不断渗透和运用过程。从2010年开始，大华股份、歌尔声学等电子公司进入全球智能手机产业链，随着智能手机全球性地快速普及，出货量大增，他们迎来了快速发展，公司市值得到了进一步的成长空间。2013年中以后，随着移动终端的快速普及，依托移动终端平台的内容软件开始爆发，互联网金融、互联网医疗、手游、智能电视相继加速渗透，期间也诞生了东方财富、乐视网、卫宁软件、掌趣科技等细分领域龙头。展望未来，在互联网从线上向线下不断渗透后，线上、线下数据资源加速积累，未来重心将更多向后端数据处理和运用转移，对应云计算、大数据将迎来重要发展机遇。横向发展空间上，智能手机平台主要还是以文字、图片、语音为载体，更多是人和内容的连接，本质上仍是人机交互。未来若实现互联网闭环的进一步突破，核心在于实现有效的人和人连接，而VR(虚拟现实)、AR(增强现实)的核心都在于提供更为身临其境的虚拟显示体验，实现人与人更深层次的交互连接，未来有望成为下一代计算平台。

服务需求爆发，新兴消费助力创新周期。在此轮全球创新周期中，正好伴随着人们收入水平的再一次提升，居民消费开始从实物消费走向服务消费，我国步入了服务业崛起的时代。而此时，进入消费高峰期的为80后、90后人群，他们更加追求生活品质、注重服务体验，推动了大量新型消费服务需求产生，这类新型消费需求将更好带动创新周期中新兴行业的发展。80后年龄结构在25-34岁之间，开始进入成家立业阶段，消费需求集中于买车买房、家装用品、婴幼儿消费、影视传媒、品牌服饰以及体育类消费等；90后年龄在15-24岁之间，主要出于读书和首次就业的阶段，消费需求集中在电子产品、移动社交、游戏、动漫娱乐、休闲旅游(在线旅游)等方面。在资本市场上，各类消费需求板块轮番表现，依次为2013年1-10月的传媒、网游，2013年10月国务院40号文之后的医疗服务板块，2014年以来持续发酵的体育、教育等。

3. 创新周期处于什么阶段？

15年下半年开始，资本市场迎来三次剧烈波动，创业板指从4038点跌至1779点，下跌了56%，资本市场泡沫的破裂引发投资者的担心，创业板经历了三年的繁荣之后是否还能重新继续，目前创新周期处于什么阶段？是否已经结束？市场风格会重新回到传统行业吗？

股市中长期的风格切换，源于产业的更替和演变。回顾美国产业发展历史，不同经济时代都有被打上其烙印的主导产业诞生，从1950年代的制造业到1970年代的消费到1990年的信息技术，不同阶段的各行业的快速发展孕育了一批批伟大的公司，而这背后的时代背景，正是美国社会和经济结构的演变。对于中国，随着中国经济的下滑，其主导产业也从制造工业的房地产产业链逐步转向了以信息产业为代表的创新型产业，以求通过科技创新带领中国经济重新腾飞。此前房地产产业周期跟踪人口周期的变化，如今的创新周期则需跟踪创新的成果、全球创新氛围的变化。

产业周期跨越股市牛熊，主导产业大概率占优。回顾中国历史发现，平均10年一个产业周期，而这十年当中，股市经历多轮牛熊，如90年代的91-93年、96-01年牛市，00年代的03-04五朵金花行情、05-07、08底-09牛市，在牛市中主导产业表现最为出色。此外，在资本市场处于震荡期时，主导产业也表现较为突出，如在01-05整体熊市当中存在一段横盘震荡期，即02年1月-04年4月，地产产业链相关的汽车、钢铁、采掘、有色等涨幅居前；12年股市震荡一年，分析各行业涨跌幅，除去因为政策刺激的房地产行业以外，生物医药、休闲服务、电子、计算机、传媒等新兴行业涨跌幅居前。

回顾地产周期的结束信号。2009-2010年地产产业链基本面出现拐点，产业的高速成长期结束。如图19、20显示，商品房销售同比、房地产开发投资完成额同比均在2010年出现拐点，增速开始下滑。而地产产业进入衰退结束期的深层原因是中国人口平均年龄发生了变化，从02-07年的平均30-35岁增长到了接近40岁，30-35岁处在住房需求的高峰年龄，而到40岁住房需求将不再旺盛。此外，叠加09年4万亿后的投资过热，通胀严重尤其房价居高不下，国家出台了一系列调控措施，如规范土地增值税清算工作、营业税免征终止，以及限制异地购房、二套房贷标准大幅提高等，大大限制了房地产的发展，地产产业步入衰退结束期。

看看90年代美国的创新周期的演变。与此轮创新周期最具可比性的就是美国90年代的创新周期，它是科技行业崛起的一代，包括电脑硬件、软件以及互联网技术等新兴行业迅速崛起，引领了全球第三次工业革命，以科技行业为代表的纳斯达克指数在整个90年代也表现良好，从90年10月12日322.98点最高涨至2000年3月10日5132.52点。其上涨可以分为三个阶段：第一阶段(91年-95年)：纳指先起跑，领涨，纳指在4年的时间中涨幅达到214%，道指涨86.5%，期间由于计算机软硬件的崛起，信息技术行业业绩增速更快，工业企业也顺势增长；第二阶段(96年-98年)，纳指跑输道指，纳指3年仅上涨44%，道指涨66.7%，期间信息技术行业发展遭遇瓶颈，增速显著下滑，而工业企业则受到信息技术的改造，依旧维持较高增长；第三阶段(98年-2000年3月)，加速上行，纳指1年半内上涨229%，道指涨26.7%，此间96年电信法案和98年Internet税收特权法案开启了美国信息产业最后的疯狂，企业净利润增速迎来了一波反弹高潮。

90年代美国创新周期结束的信号。2000年后纳斯达克指数一泻千里，历时两年半跌至1108.49点，跌幅高达78.4%。而资本市场泡沫破裂的背后，往往存在产业周期见顶的信号：(1)上市公司ROE大幅下滑。(2)创新主导产品再无更迭，其销售量增速趋缓。90年代，美国信息技术革命的主要产品为PC，它搭建起了人与信息、人与人交互的基础方式，在经历了台式机和笔记本之后美国当时并未出现更新的产品接力，而在2000年前后台式机和笔记本出货量开始保持稳定，不再增长。(3)主导技术的普及率增速出现明显下滑。90年代的主导技术未互联网技术，其普及率从2000年开始增速减缓。

判断此轮创新周期结束需确定两件事。此轮创新周期从美国率先发力并迅速席卷全球，中国是此轮创新周期重要的跟随者和参与者，而且中国具备独特的优势，具备弯道超车的可能。中国拥有庞大的人口基数，政策层面的强力支持，以及大量的大学毕业生使人力资本优势逐步显现；在创新技术运用的有些领域甚至比美国更优，比如电商方面的阿里巴巴VS亚马逊，即时通讯方面的微信VS Twitter，搜索领域百度VS Google，智能电视乐视网VS Netflix，通信行业的华为VS思科等，中国企业的ROE水平较美国更高。判断中国此轮创新周期是否结束，要确定两件事：第一，全球的创新周期、尤其是美国的创新周期是否结束；第二，创新周期在中国的应用如何，经济基本面和国家政策是否还能支持创新的发展。

创新周期处于什么阶段？目前无结束迹象，可能即将到开始改造传统工业阶段。第一，全球创新氛围依旧浓厚，新产品、新技术继续迭代。(1)此轮创造周期的主导产品为智能硬件，先前智能手机的快速发展引领了一波创新的高潮，在智能手机渗透率逐渐饱和之际，海外科技巨头苹果、谷歌、Facebook等加大对VR、AR的研发投入，VR、AR等新型设备将接力智能手机继续引领产业创新发展。(2)此轮创新周期的主导技术为移动互联技术，其普及率不应该仅仅考虑需求侧对用户的普及，而更多地应该衡量移动互联技术在制造业、服务业等供给端的普及，目前德国的“工业4.0”、美国的“先进制造业计划”、中国的“制造2025”均还刚刚起步，未来还有较大空间，互联网对工业领域的渗透率还远远不足。第二，中国经济基本面稳定，政策支持创新。(1)目前我国中小创的ROE依旧保持较高水平，并未出现明显的下滑，创新依旧可以带来高盈利。(2)在十三五规划中重点阐述了创新的意义，未来的发展将重点围绕创新展开，政策支持的力度依旧空前。第三，对传统工业的改造升级暂未全面爆发，目前美国“先进制造业伙伴关系2.0”发布不足两年，《中国制造2025》政策颁布不足一年，互联网对制造业改造才刚刚进行，从盈利能力来看，信息产业依旧保持高盈利水平，而机械行业的盈利能力美国已经有提高迹象，中国下滑有趋稳现象。