上周发达和新兴市场股市普遍继续反弹、唯独A股继续下跌，国际油价和金属价格继续反弹，而黄金则小幅下跌。

美国通胀跳升，加息预期重燃。上周美国公布的1月核心PCE物价指数达到1.7%，创下近4年以来新高，而由于食品和能源价格的反弹，美国1月的PCE物价总指数也达到1.3%，而在5个月以前还仅为0.2%，意味着美国通胀出现了快速跳升。物价超增使得美国加息预期重燃，16年内加息的概率重新升至50%以上，而4月加息的概率也从不到20%升至接近40%，而加息预期重燃也导致了黄金的短期下跌。

新广场协议无果。G20上周在上海召开央行和财长会议，虽然会议提及了全球经济下行、汇率波动、资本流动、英国脱欧等多重风险，也达成了加大政策支持力度、加大结构性改革、加强基建投资和贸易往来等共识，但对媒体事前渲染的“新广场协议”，仅仅以“避免竞争性货币贬值”作为总结陈词。

国内生产收缩、通胀持续回升。1-2月发电耗煤累计增速降幅扩大，预示工业生产继续收缩。与此同时统计局2月食品价格跳涨，我们上调2月CPI预测至2%，若无CPI权重调整则CPI将升至2.4%。目前物价上升的压力来自两方面，一则1月货币超增、预示未来半年内物价趋升；二则大宗商品反弹、PPI降幅持续缩窄，将推动CPI持续回升。

有人欢喜有人愁。未来需重点关注黄金、商品等通胀受益类资产，回避债券等通胀受损类资产，而股权类资产的盈利受益、估值受损。此外重资产企业受益于通胀回升、而轻资产类企业则受损。

宽松有心无力、财政或将加码。上周媒体报道央行在G20上首度提出稳健略偏宽松的货币政策，但在央行事后的公报中仍改回稳健的货币政策。我们认为目前的货币宽松有心无力，首先是货币超增带来通胀回升的风险，我们预测全年CPI或回升至2.4%，远超1.5%的基准利率。其次是美国经济稳定加息预期再起，人民币兑美元仍面临贬值压力，制约国内宽松货币政策。因此从实际操作看，央行已用公开市场操作取代降息降准，且公开市场持续回笼货币，因而上周流动性已经趋紧，货币宽松再度延后。而央行官员和财政部长均吹风扩大财政赤字率、加码财政政策。

货币利率回升，债市暂避风头——海通债券每周交流与思考第158期(姜超、周霞)

债市小幅下跌。上周国债、城投债利率基本持平，银行间AAA级、AA级企业债利率平均上行3bp，中证转债指数下跌3.58%.

货币脱虚向实。1月信贷的大幅超增显示资金或流向实体经济，1月以来央行降息降准等宽松政策屡次延后，而近期公开市场也持续回笼资金，意味着金融体系流动性趋紧，货币或正脱虚向实。

货币利率趋升。央行发布的G20会议纪要仍维持“稳健货币政策”提法，而从国内基本面角度看，目前无论从通胀回升还是货币贬值压力的角度看，均不支持利率下降，反而指向利率回升。

债市暂避风头。信贷超增意味着银行配债需求下降，而上周长期国开债中标利率高于市场预期，显示利率债供需恶化。叠加美国加息预期重燃、国内通胀预期回升，债市投资仍宜缩短久期、暂避风头，我们上调10年期国开债区间下限10bp至3.2%-3.6%.

以下是具体内容：

宏观：通胀回升怎么办？有人欢喜有人愁！

一、经济：生产收缩

1)发电增速下滑。由于低基数效应，2月下旬发电耗煤增速从中旬的-23.9%回升至31.5%，但1-2月发电耗煤累计同比下降-16%，降幅比去年12月的-9.3%显著扩大，指向工业生产继续收缩。

2)地产销量低迷。2月下旬主要23城市地产销量增速大幅反弹至277%，但2月地产销量累计增速仅为14%，低于1月的19.9%，意味着当前诸多地产刺激政策的效果还未体现，暂未带来地产销量的显著回升。

3)新兴消费稳定。上周全国电影票房收入降至17.7亿元，同比增速大幅回落至28.3%；全国观影人次降至5017万人次，同比增速大幅回落至41.1%，标志着文体娱等新兴消费增速回归常态，但依然稳定高增。

二、物价：通胀持续回升

1)通胀持续回升。1月CPI小幅回升至1.8%，而在旧权重下的CPI实为2.1%.2月以来统计局、商务部食品价格环比分别为6.4%、3.2%，预测2月CPI食品价格环比上涨4%，2月CPI将继续反弹至2%，而在旧权重下的CPI实为2.4%，若无CPI权重调整，则通胀已经出现连续大幅跳升。

2)PPI通缩改善。1月PPI从去年12月的-5.9%回升至-5.3%，2月以来煤炭、钢铁价格持续回升，国际油价也持续上涨，预测2月PPI环比止跌，2月PPI同比降幅继续大幅收窄至-4.7%.

3)关注通胀风险。从货币角度看，1月货币大幅超增，M1增速接近20%，预示未来半年内通胀或持续回升。从物价传导角度看，当前国际油价低位反弹，PPI降幅持续收窄，我们预测未来半年内PPI降幅将从当前的-5%左右缩窄至-3%左右，或推动CPI从当前的2%左右回升至2.5%-3%，无论从哪个角度看，通胀回升将成为大概率事件。

4)有人欢喜有人愁。未来需重点关注通胀受益类资产、主要是黄金和商品等，回避通胀受损类资产、主要是债券类资产，而股权类资产的盈利受益于通胀回升、但估值受损，此外重资产企业受益于通胀回升、而轻资产类企业则受损。

三、流动性：宽松有心无力

1)货币利率趋紧。上周银行间R007从2.37%回升至2.43%，R001从1.96%回升至2.04%，且在上周四、五的R007、R001分别升至2.5%与2.1%左右，表明银行间流动性稳中趋紧。

2)货币连续回笼。上周逆回购到期8400亿，国库现金到期500亿，央行操作逆回购8800亿，央行净回笼100亿，连续两周净回笼资金。下周逆回购到期资金仍达到11600亿的巨量，净回笼或将持续。

3)贬值压力再起。上周美国物价超增、美元指数反弹，而人民币贬值压力再起，人民币在岸和离岸人民币分别贬值168和210基点。

4)宽松有心无力。上周媒体报道央行在G20上首度提出稳健略偏宽松的货币政策，但在央行事后的公报中仍改回稳健的货币政策。目前宽松货币政策面临多重制约，首先是货币超增带来通胀回升的风险，我们预测全年CPI或回升至2.4%，远超1.5%的基准利率。其次是美国经济稳定加息预期再起，人民币兑美元仍面临贬值压力，制约国内宽松货币政策。因此从实际操作看，央行已用公开市场操作取代降息降准，宽松货币政策一再延后。

四、政策：扩大财政赤字、保持汇率稳定

1)加强结构改革。李克强总理在G20会议发表讲话称，中国将在适度扩大总需求的同时，着力加强结构性改革，尤其是供给侧结构性改革；将坚持推进金融市场化改革和法治化建设，积极培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场。

2)保持汇率稳定。G20峰会上总理和央行行长再次强调人民币汇率不存在持续贬值的基础，将在合理均衡的水平上保持基本稳定。

3)扩大财政赤字率。上周央行调统司司长发表《可较大幅度提高我国财政赤字率》称，中国赤字率可扩大至4%。而财政部部长楼继伟在G20会议上发言称：“中国目前还有财政空间，今年赤字率会进一步扩大。”

五、海外：美国通胀回升，加息预期重燃

1)美国物价新高、加息预期回升。美联储高度关注的PCE物价指数1月环比大增0.5%，创八个月最大升幅；核心PCE同比大增1.7%远超预期，创13年3月来最高。虽仍未到美联储目标，但体现出改善势头。耶伦此前在国会听证会上指出，表示出了对通胀的担忧，也透露影响通胀的两大因素，强势美元和油价。而美国加息预期也大幅回升，4月再次加息的概率从上周末的17%升至38%，年内加息概率超过50%.

2)美国1月耐用品订单回升。美国1月耐用品订单环比初值4.9%，为近一年来最大增幅，显示出公司正加大投资，如交通设备、机械以及通信设备。交通订单主导了1月耐用品的上升，创下去年3月以来最大增幅，显示出企业的乐观投资行为。剔除交通后，美国1月耐用品订单环比上升1.8%，高于0.3%的预期。

3)英国退欧风险升温。被视为英国政坛重量级人物的伦敦市长鲍里斯?约翰逊(Boris Johnson)上周宣布，将支持英国脱离欧盟，这无疑为6月将举行的“退欧”公投结果带来巨大不确定性，上周英镑兑美元自2009年3月以来首次跌破1.4.

4)欧元区2月CPI仍低迷。四大经济体中，德国(+0.4%)、法国(-0.1%)、西班牙(-0.9%)三个国家的CPI不及预期，较上月下滑，目前，欧元区19国的通胀水平已经接近三年不及2%的通胀目标。最新数据给欧央行发出了明确的信号，目前唯一不确定的是，欧央行将放出什么样的“大招”。

债券：货币利率回升，债市暂避风头

一、货币市场：宽松再次延后，货币利率回升

1)资金利率小幅上行。上周央行7天逆回购投放8800亿，逆回购到期8400亿，国库现金定存到期500亿，公开市场净回笼100亿。在大量逆回购到期、缴税以及准备金动态调整等影响下，上周货币利率小幅上行，R007均值上升6BP至2.43%，R001均值上升7BP至2.04%。上周交易所回购利率亦出现大幅上升。

2)资金脱虚向实。市场期望央行降准降息，但是一再落空，年后公开市场又维持回收流动性态势，总池子里的水位并未增加，而近期公布的信贷数据显示池子里的水有相当部分往实体分流，留在金融市场的水位或相对下降。

3)货币宽松延后，货币利率回升。在人民币汇率短期企稳时期，央行货币政策行为决定国内资金水位。媒体报道G20会议上央行称货币政策处于稳健略偏宽松的状态，但在央行事后的公报中仍改回稳健的货币政策，但会从偏重数量转向偏重价格调控的货币体系，逐步建立利率走廊，使其处于合理区间。但从国内基本面角度看，目前无论从通胀回升还是货币贬值压力的角度看，均不支持利率下降，反而指向利率回升。

二、利率债：供需恶化、暂避风头

1)上周利率债小幅调整。上周资金面紧张，利率债小幅调整，成交清淡。上周1年期国债上行3BP至2.28%，国开债上行1BP至2.44%；10年期国债上行3BP至2.86%，10年期国开债上行3BP至3.17%.

2)一级市场供需恶化。上周一农发五期固息债中标利率均低于二级市场水平，但周三农发四期金融债中标利率结果却分化，7年期和20年期低于二级市场水平，10年和15年期高于二级市场。上周二国开发行的四期债中标利率基本符合预期，但周四国开招标的10年期、20年期债中标利率均高于市场预期，反映利率债供需趋恶化。

3)资金流向需关注，金融市场已预演。近4个月央行暂停货币宽松，一是出于对资本外流的担心，二是为了抑制金融机构杠杆，防范系统性风险。最近央行祭出“宏观审慎评估体系”，目的也是为了控制金融系统整体风险水平，与央行货币政策方向一脉相承。近两个月货币宽松力度减弱，而资金从金融部门流向实体的迹象越发明显，这种趋势能否延续尚待观察。但金融市场已经开始反映这一预期，上周股债双杀或许就是一个预演。

4)债市暂避风头。银行是利率债需求主体，若资金流向实体成为短期趋势，将不利于债券需求。随着2月信贷通胀等数据公布，以及利率债供给高峰来临，需警惕债市供需逆转，上调10年国债区间下限10bp至2.8%-3.2%，10年国开区间至3.2%-3.6%.

三、信用债：风险偏好下降

1)上周信用债小幅调整。上周信用债跟随利率债小幅调整，AAA级、AA级企业债利率平均上行3BP，城投债收益率平均下行1BP.

2)银行理财风险偏好下降，流动性要求上升。2015年底银行理财总规模23.5万亿，投向信用债5.97万亿，占比25.42%。其中债项为AAA和AA+等中高等级占比分别为53.49%和26.43%，分别较2014年底上升6.22和1个百分点，而AA及以下占比则下降7.22个百分点，显示理财资金对信用债的风险偏好下降，而随着净值型转型的延续，对于流动性的要求也将上升。

3)不良资产证券化启航。据媒体报道，中国将开展不良资产证券化，首批额度500亿，政策大力支持下未来仍有提升空间。去产能加速推进，过剩产能行业信用风险升温，进一步推升不良压力，而当前不良处置主要是通过AMC，成本较高，不良资产证券化的推出有利于拓宽银行不良贷款化解途径，防范系统性金融风险，但仍面临较多困难。

4)风险偏好难升，坚持中高等级。银行理财为代表的资管类产品是信用债的最大投资者，2015年以来理财对于信用债的风险偏好下降，所投高等级信用债占比显著上升。未来随着债券违约的常态化和理财向净值型转变，理财资金对于安全性和流动性的要求仍将上升，信用债坚守中高等级。

四、可转债：等待机会

1)股市再度下跌，转债受累。上周中证转债指数下跌3.58%，同期HS300下跌3.39%，创业板指下跌8.87%.

2)个券再度普跌，溢价率扩大。上周因正股下挫，九州转债和格力转债跌幅达到7.7%和7.2%，其次为歌尔转债、下跌5.53%，宝钢EB、电气转债、蓝标转债和广汽转债跌幅在3%-4%之间，而天集EB、清控EB、国资EB、三一转债和国贸转债跌幅在1%-3%左右，国盛EB跌幅较小，为0.44%。上周顺昌转债上市，首日价格达到130元，但由于下半周权益下跌拖累，当前价格虽仍有125元，但转股溢价率高达70%，削弱投资价值。

3)转债机会需要等待。上周转债和EB个券的下跌与1月“杀估值”不同，本次价格下跌主因转股价值向下拖累，个券跌幅普遍小于对应正股，导致转股溢价率扩大，降低转债和EB投资性价比。经过本轮下跌，当前个券转股价值均在100元以下，虽然后续股市超跌回升或带来转债价格回暖，但属于短期波动，个券债底保护很弱，转债长期投资机会仍需等待。

五、分级A：隐含收益率和份额上升

1)分级A多数下跌。上周股市震荡下行，而分级A也跟随下跌，平均跌幅在0.54%左右。其中，金鹰500A、带路A、诺德300A表现较佳，涨幅在2%以上；而深成指A、上50A、E金融A、1000A、改革A等表现较差，跌幅在3%以上。

2)隐含收益率随债市微幅上行。当前分级A隐含收益率均值为4.73%，较上周末微幅上行1BP，与债市收益率微幅上行相对应。分级A总份额上升至536亿份，但整体流动性仍不高，分级A长期配置价值仍需等待。

3)关注折价套利机会。从期权价值来看，部分+3%品种具有一定机会，如带路A、一带一A、传媒A、成长A端等。从配对转换价值来看，部分品种有一定折价套利空间且流动性尚可，可关注恒生A、H股A等。?