中国山水水泥集团有限公司(简称“山水水泥”)近日披露，20亿元超短融违约，并触发存续51亿元债务交叉违约。至此，主要公募债券品种均出现过违约案例。在这一轮资金面推动的债券牛市中，大量资金通过公募基金进入债市，本次山水水泥的超短融违约也涉及4家基金公司。刚刚公布的基金三季报显示，在20亿规模“15山水SCP001”中，公募基金至少持有近四分之一。知情人士透露，山水水泥后续待偿还的51亿元债务还波及10余家基金公司。

杠杆率高企、违约现象时有发生，今年以来被资金推向云端的债券市场终于开始“落地”。事实上，在临近年末获利了结情绪较重，且资金面仍面临汇率以及年末因素的干扰等多方面影响下，近期债市已经开始有所调整，而信用警钟响起则令债市有些“雪上加霜”的意味。多位债券基金经理对中国证券报记者表示，要做好债市调整仍未结束的心理准备。

债市违约警报再响

继不久前公告存在现金困境之后，11月11日，港股上市公司山水水泥赶在偿债日前夕对外确定将发生债务违约。11月12日正是相关债务“15山水SCP001”的兑付日。据介绍，该债券为超短融即超级短期融资券，由具有法人资格、信用评级较高的非金融企业在银行间债券市场发行，期限在270天以内。

“考虑到货币基金和短债基金持有短融和超短融规模较大，山水违约对其流动性可能有冲击。”兴业证券分析师唐跃在报告中表示，从三季报来看，货币基金持有短融占债券市值的23%，其中评级低于AA占比1%。值得注意的是，该起债务违约事件或将成为境内超短融首个违约案例。目前，该违约事件仍在持续发酵中。

据不完全统计，截至目前，境内已经发生8起债券违约。2014年，超日债因无法偿还8980万元到期应付利息，成为中国首单违约债券。2014年7月，金泰私募债3300万本息违约。2015年，ST湘鄂债因无法按时、足额筹集资金偿付应付利息及回售款项，已构成实质违约。而山水水泥的违约是今年境内出现的第6例债券违约。

在债务违约消息宣布后，惠誉将山水水泥的评级由C调降至限制性违约评级(RD)，表明违约的可能性很高。标准普尔也将山水集团优先无抵押美元票据的债务评级从“CC”下调至“违约(D)”，将该票据的大中华区信用评级体系评级从“cnCC”下调至“违约(D)”。标准普尔认为，山水集团没有足够的财务实力偿付到期债务，因此该公司的一般性违约符合“违约(D)”评级，而不是“选择性违约(SD)”。与此同时，标准普尔称，未能偿付上述债务将触发该公司其他债务的交叉违约，包括部分境内银行贷款以及未偿付的美元票据。

根据公告，截至目前，除上述20亿超短融外，该公司债务还有8亿元超短融“15山水SCP002”，40亿元中期票据“13山水MTN1”、“14山水MTN1”、“14山水MTN2”，3亿元定向债务工具“14山水PPN001”。以上债券均将于未来两年内到期，其中半年内到期的债务共有26亿元。此外，算上触发交叉违约的海外债务，即2020年到期的5亿美元本金优先票据，公司总债务规模约超百亿元。

尽管海外分析师均表示不乐观，认为该公司的流动性已显著恶化，且由于该公司管理层存在不确定性，境内银行已不愿向其提供进一步的融资，水泥价格下跌导致的需求疲弱也对该公司的财务和流动性状况施压，但在境内的业内人士看来，山水水泥的财务状况尚可，违约主要因为公司管理层逼迫股东解决争端所致，这也是民营企业因实际控制人风险引发信用风险的新案例。

11月17日，山水水泥称已从顾问和债权人收到包括发行股份、资产重组和资产证券化在内的可能偿债方案，并且在解决债务问题方面获得部分运营子公司所在地的济南市政府的支持。华创证券分析表示，山水水泥短期债务存在偿付压力，但最终兑付的可能性较大。“我们判断在目前管理权争夺白热化的背景下，本期超短融存在一定风险，或许兑付不及时或不完全兑付，但预计最终大概率能得到全额偿付。未来半年内即将到期的几期债务共26亿在本次管理权问题得到落实的背景下，预计兑付压力不大。”

多家公募基金“中枪”

这起违约事件使得诸多机构投资者对债市的担忧一语成谶，近期已有多家基金公司因涉身其中而焦头烂额。

在这一轮资金面推动的债券牛市中，众多资金通过公募基金进入债市，本次山水水泥的超短融违约也涉及4家基金公司。刚刚公布的基金三季报显示，在20亿规模“15山水SCP001”中，公募基金至少持有近四分之一。截至9月30日，公募基金中上海一家公司旗下基金持债市值居首，达到1.91亿元，占发行量的9.56%。此外，北京、深圳等多地均有基金公司或多或少持有“15山水SCP001”，其中一家公司有两只基金“涉雷”。

出现违约事件后，上述基金公司11月12日在网站公告称，11日“15山水SCP001”中债估值、中证估值与清算所估值发生明显差异，经公司对山水水泥相关行业公司分析研究，认为当前企业资质对该债清偿保障程度较高，决定对该债继续沿用前一日中债估值定价。公司将对上述事宜保持高度关注，并对债券价值进行持续跟踪分析。据外媒报道，该公司市场部一位不愿具名人士表示，公司所持“15山水SCP001”相较三季度末已经大幅减仓，当前企业的资质对该债券的清偿保障程度较高。其他公司则暂时未予置评。

据一家受波及基金公司高层透露，近期山水水泥召开债权人沟通会，参会者包括持有该违约债务以及其它存在违约风险的山水境内公开发行债务的债权人，涵盖目前持有该公司债券的大部分机构，很多债权人代表要求尽快召开债券持有人大会，并表示要采取包括财产保全在内的法律手段解决问题。“如果算上另外的51亿元债务，山水水泥违约一共牵涉十几家基金公司。”

另一家基金公司人士则向中国证券报记者表示，公司上下正忙于处理此事，相关基金经理很可能受到内部处罚，“其实山水水泥超短融的市场成交价已经远低于其估值，我们开会讨论后觉得兑付的可能性很高，对机构而言是抄底的好时机，但投资者不理解。”

客观来看，公募基金持仓并不高。以某基金为例，金牛理财网数据显示，该基金持有的“15山水SCP001”占资产净值的比例为9.09%。持有山水水泥超短融较多的还有两只货币基金，其中一只配置1.1亿元，占基金资产净值的3.09%；另一只配置8018.35万元，仅占基金净值的0.37%。此外，某基金公司同时“中枪”的两只基金持债量也不大，分别为4999.71万元、1999.89万元，占基金净值比重为2.63%、4.33%。

不过，这对向来极其注重风险控制的公募基金而言，仍然具有警示意味。实际上，6月17日，标准普尔警告称，山水水泥的偿债风险在加大，并将该公司的长期企业信用评级从B+下调至CCC，展望为负面，同时也将该公司未偿付的优先无抵押票据的债务评级从B下调至CCC-。但上述公募基金仍然在三季度坚定持有，甚至有一家基金公司在三季度新进持债。

高风险债券面临回调风险

山水水泥超短融违约可能将打破部分机构投资者在资金配置与风险之间的平衡。在债市如火如荼的前数月，部分基金经理就已经意识到资金疯狂后可能会面临的后果，当时有基金经理对中国证券报记者表示，信用风险和流动性风险要时刻注意，但资金大量涌入，也只能随泡沫共舞，“说白了就是信心的博弈，看愿不愿意兜底，银行能不能够掏钱。”

如今，受到经济增速下滑影响，钢铁、煤炭等周期性行业景气度急剧下降，违约的公司主要集中在这些领域，违约案例的增加也使得市场对信用债市场泡沫化的担忧更甚。

伴随着A股持续反弹，债券市场调整压力也开始积聚。进入11月后，10年期国债和国开债围绕3%和3.5%的中枢震荡，利率继续下行动力不足。在经济基本面有望企稳、美联储加息预期升温和获利回吐压力增大的背景下，上周IPO重启的消息进一步点燃债券市场的悲观情绪。“债券市场近期出现明显调整，10年期国开活跃券从10月27日3.39%收益率在一两周的时间里已经上行近30BP至3.65%，国债期货主力合约T1512、TF1512单日还分别出现0.57%、0.97%的暴跌。”民生证券表示，通过近日与机构交流的情况来看，市场认为债市出现调整的主要原因还是由年末考核和累积浮盈兑现所引发，并在止盈压力之下，对IPO重启、财政赤字扩大、美联储加息、股市上涨、货币政策执行报告中的利空因素较为敏感所致。

“在这个位置，债券市场早就到了应该调整的阶段，只是之前缺少触发因素。”深圳一位债券基金经理对中国证券报记者表示，债券市场都是机构投资者，会主动把风险降下来。目前看来，类似于山水水泥这种早已显露出多处迹象的“黑天鹅”，公募基金仍然没有躲过。

上述基金经理告诉记者，很多基金大量配置超短融是因为之前看到大量打新资金涌进债券基金和货币基金，而IPO重启是个不确定因素，为了应对可能的流动性风险，超短融是个不错的选择，以前也没有出现过违约案例。“近期IPO重启，打新资金从债市中流出，再加上山水水泥的冲击，短期可能会对债市信心有所影响，高风险的债券面临回调风险。”

海通证券首席宏观债券研究员姜超的研究小组认为，最新的三季报显示企业信用基本面仍未好转，产能过剩的高危行业仍在恶化，信用事件和违约或将频发。“我们最新的调查显示，信用风险是投资者最为担忧的债市风险点之一，投资者需严防信用风险，避免‘踩雷’。”姜超表示。