不知不觉间，债券市场已经在曲折中走出了历史最长牛市。回望2015年，债市在数次“双降”中延续了2014年的牛市格局，10年国债收益率一下再下，一度到达“2”时代，浩浩荡荡的债券牛市至今没有止歇迹象。

在此过程中，固定收益类产品也全面开花。债券基金的收益率不断攀升，有望连续两年平均涨幅超过10%。年内发行成立的保本基金规模已超过过去10余年的总和，创下历史新高。

站在2015年末展望2016年，债券市场将如何演绎？固定收益类产品能否继续骑“牛”前行？分析人士认为，在经济转型升级增速下行的背景下，债市“牛势”难改，不过机会犹在的同时风险亦在逐渐加大……

⊙本报记者 王诚诚

债市变奏：“快牛”变“慢牛”？

在史无前例的债券牛市中，债基的净值之花正在悄然绽放。

相关数据统计，截至11月30日，年内债基规模加权平均收益率为9.78%。其中，纯债基金、一级、二级债基平均涨幅分别达到，8.07%、9.15%和13.03%。若最后10余个交易日债市表现平稳，债基年内平均收益有望突破10%大关。

事实上，这已经是债基连续两年净值整体大幅上涨。2014年，国内一级债券基金平均收益率12.31%，二级债基平均收益率14.38%，更有个别债券基金收益率超过30%。

2016年，债基能否继续骑“牛”前行？纵观近期市场上的最新观点，“历史最长牛市并未结束”、“利率新低后还有新低”成为主流言论。分析人士指出，宏观经济尚未出现见底信号是债市基本面的最大支撑。2016年，债市“慢牛”行情有望延续。

据统计，利率债和信用债加总，今年净增量达到9万亿元，创历史之最。业内人士指出，随着国家“十三五”鼓励提升直接融资比例，加上地方政府债置换计划继续推动，2016 年债券净增量有望进一步提高。

“2016年，债券新增量有可能达到12-13 万亿元，将明显超过贷款的净增量。债券余额占GDP的比重将进一步上升，债券市场在整体经济和社会融资中的重要性都将明显提高。”在中金公司看来，这其中包括5-6万亿元置换类的地方政府债、超过1万亿元的记账式国债，以及同样是万亿级别的政策性银行债及专项金融债。

尽管今年和明年债券净增量提升不少，但在不少机构看来，融资需求萎缩、贷款和非标不良率升高的情况下，各类型机构对债券的配置需求也会上升，债券市场仍将延续供需两旺的状态。

广发证券认为，展望明年，融资需求依然偏弱，来自政府债券的增量供给能够被货币宽松有效对冲。而社保基金和海外资金等增量需求仍将进一步优化债券供求关系。

此外，在12月份旧模式打新结束后，大量的打新资金可以回归到债券市场，成为债券配置的重要资金来源。

“从长远角度来说，债券市场还处在慢牛的过程中。相对而言，如果投资者不追求特别高的回报，债券还是有持有价值的。至少从一年的角度来说，它还是能给你带来绝对收益回报的投资工具。”富兰克林国海岁岁恒丰定期开放债基基金经理胡永燕表示。

不过也有机构认为，当前债券利率已下行至低位，进一步大幅下降的空间有限，加上多种影响因素相互制衡，预计2016年下半年债市不确定性将有所上升。

“2016年上半年经济或仍在寻底之中，货币宽松将继续，利好债市，国债利率可能创新低。但随着宽财政的托底作用体现，货币宽松边际减弱，通缩风险降低，2016年下半年债市或有调整风险。”海通证券认为。

申万宏源也指出，明年CPI有望呈现两头高中间低，这意味着债市上半年投资机会好于下半年，下半年要防范物价上升的风险。

短期调整仍是介入良机

虽然牛市持续时间存在分歧，不过对于债市近期出现的调整，多数机构认为，短期风险已经得到了大幅释放，给债基带来了良好的介入机会。而且，目前债市面临的牛市环境没有出现拐点，建议积极把握年底债基的配置时点。

“站在目前的时点，我们认为债券市场继续快速上攻的动力不足，在未来1到3个月内，甚至有可能出现一波调整。”中欧基金[微博]宏观交易策略组投资总监赵国英表示，一方面，自7月份以来，债券市场的牛市势头十分强劲，市场已经积聚一定的内在调整需求；其次，四季度宏观经济有望企稳，A股市场回暖，汇率的不确定性有可能增强，加上如果美联储加息预期重燃，这可能对债市投资形成压力。

赵国英认为，虽然多种迹象显示，债市短期内有可能调整，但这仍然只是大牛市格局中的一次小调整，债券市场长期牛市的趋势并没有改变，只不过可能会从“快牛”变成“慢牛”。宏观经济的压力依然巨大，经济依然处于下行通道中，这为债券市场继续走牛提供了基础。

信诚基金债券基金经理王国强也认为，债市调整则意味着出现布局良机。“明年宏观经济面依旧偏弱，股票权益类资产的投资收益未必比今年好。尤其是创业板经历了近几年的牛市行情，明年的收益空间将缩窄。而中国经济持续调结构，去产能是一个艰难而缓慢的过程，大宗商品也不具备走牛的基础。”

此外，宽松的资金格局仍然存在，险资、理财目前对于债券市场的配置力量仍然十分强大，“资产荒”的背景下，债券市场的配置价值仍然受到资金面的普遍认同。王国强认为，债券基金在本轮债市小调整后，正值配置良机。

“基于对宏观环境的分析，我们判断明年流动性依然充沛，预计债券中长期收益率将延续下行趋势，债券市场的每一次调整都是买入机会，应积极配置。”东方基金债券基金经理纪文静表示。

在纪文静看来，未来一段时期只有IPO重启或配资再度活跃可能对债券市场产生一定影响，但即使这两项业务重启，其规模也将显著小于今年上半年。四季度是债券市场传统的建仓良机，将充分把握好春节前的建仓机会，做好配置安排。

谨防信用风险成“重中之重”

显而易见，在经济数据未见起色、流动性性相对宽松的背景下，债市行情很难出现趋势性变化，但在不少机构看来，债市已经进入“2.0时代”，这主要体现在债券违约常态化、个券收益率波动加大上。信用风险排雷将成为2016年债市最主要的投资主题。

“随着经济的下行，过剩产能出清加速，违约将常态化，个券和行业分化加剧，预期到的违约事件对于整个市场冲击较小，超预期违约事件冲击较大。而在扩容和违约常态化下，个券收益率受企业和行业资质波动影响更大，信用债研究要求精细化、股票化。”民生证券认为。

国泰君安分析师徐寒飞也指出，尽管从系统性风险角度，外部融资条件宽松、资产厚度缓冲以及外部刚兑压力背景下，中高评级信用利差仍有低位基础，但尾部信用风险的加速暴露，会主导阶段性的市场波动，尤其是中低评级的估值分化。

“无论从避免违约角度还是避免估值损失角度，信用风险排雷都是当前和未来信用债投资的重要主题。”

东方基金纪文静表示，经济下行周期中，企业的信用风险增加，信用债的走势将日趋分化。资质较好，违约风险低的信用债是最佳的基础配置资产。强化信用风险分析成为“重中之重”。

未来几年随着经济结构调整，产能过剩行业的衰退，信用违约机制的增强，违约事件或将不断出现，对精选个券的能力提出更高要求。

“一方面要研究行业周期演变，针对不同行业所处发展阶段不同，积极把握行业轮动中的信用债投资机会。另一方面，需要深入分析发债主体的经营情况、财务状况等基本面情况，评估发债主体的信用状况，精选信用良好、相对价值被低估的个券。”

国海富兰克林胡永燕也认为，在追求绝对收益的过程中，需要牢牢控制住风险，“在行业上，最近一两年，我们对钢铁、水泥和煤炭三个行业一直采取比较规避的态度。”

她进一步指出，会将控制信用债的综合久期在2年左右，“这样的话，一方面信用风险会表现得比较明确，另一方面整个负债久期的匹配度更高，到期后面临的久期风险会稍小一些。即使再好的信用债，久期一旦放长，也很难看出未来的波动趋势，会增加风险。”THE_END