南方基金总裁助理兼权益投资总监 史博

在经历了去年第三季度的异常波动后，A股市场从8月底开始反弹，一直持续到年底。但11月中旬之后赚钱效应已开始减弱，上证综指和中证流通指数在12月份的缩量新高已经从技术分析角度给投资者敲响了警钟。15年12月29日新股冻结资金解冻并未拉动市场上涨，和历史规律相悖，再次发出了偏空的信号。

元旦后第一个交易日，在人民币汇率加速贬值，PMI再次低于荣枯线的重重压力下，此轮反弹急先锋——创业板指开盘后快速下跌，上午10点15分时跌幅已接近6%，情绪传染效应造成沪深300也跌至4%附近。此后，虽有反弹，但力度偏弱。中午时“两市暴跌欲测熔断机制”的传闻，过分渲染了恐慌情绪，造成下午开盘后更多的投资者加入卖出行列，最终导致市场在下午1点14分触发了第一次熔断。

之后的第三天，经历了两个交易日的反弹，部分投资者逢高减仓导致1月7日市场再度下跌，投资者充分吸取了周一流动性消失后无法卖出的教训，在沪深300跌幅超过3%时，激活“磁吸效应”，市场再度熔断。

尽管熔断机制不是本轮下跌的主要原因，但管理层仍及时权衡利弊，考虑在当前情况下，熔断的负面影响大于正面效应，予以暂停实施熔断机制。1月8日投资者对流动性枯竭的担忧有所缓和，市场波动开始收敛，买卖力量基本回归均衡。

我们认为元旦后市场大幅下跌的主要原因是：前期获利盘较多、经济基本面迟迟无法改善、人民币过快贬值、外围市场波动加大等。而熔断机制只是放大了市场的短期波动幅度而已。

在经济增速放缓，企业ROE下滑的背景下，2014年7月开始的牛市的基础并不牢固，单纯依靠提升估值的牛市行情，其波动性必然较大，涨幅较大后下跌时也会较为剧烈。A股市场从去年8月底开始回升，上证综指最大反弹幅度为25%，而创业板综指最大反弹幅度高达65%，已经比肩海外牛市的年涨幅。

上涨中积累的获利筹码较多，大小非减持压力逐渐增大。投资者原先寄望于两个因素改善EPS，夯实牛市基础：经济企稳回升带动上市公司内生增长，或者上市公司依靠并购补充外延式增长，但这两个逻辑也陆续在最近遇到障碍。

首先，经济企稳弱于市场预期，尽管去年10、11月投资增速有所企稳，但终端需求、出口仍旧低迷，完全依靠基建投资支撑的总投资增速回升的持续性依然较差，毕竟地产大周期景气高点已过，地方政府土地出让金增速已经持续负增长，其投资能力必然无法持续扩张。元旦期间披露的12月制造业PMI仅为49.7，已连续5个月在荣枯线下方徘徊，显示经济仍在收缩中，投资者对经济企稳的预期很难向上修正。

其次，A股市场从2013年开始看重的并购转型，实现外延式增长的逻辑也开始被部分破坏，表现是：最早开始外延增长的领头羊公司，在前几年并购标的很难完成当初业绩承诺的压力下，于2015年大幅计提商誉减值，元旦后公告其净利润预计负增长90%左右。这给众多采取同样战略的中小盘个股造成较大压力，投资者也开始逐渐认识到在经济下滑周期中，依靠并购实现外延式增长的上市公司不可能完全超脱实体经济，它们的业绩也是存在低于预期的风险。

同时，人民币对美元汇率在元旦后持续的大幅快速下跌也给A股投资者造成了较大的心理冲击。市场对去年两次异常波动的经验总结大致为：6月中旬到7月初的下跌来自快速加杠杆之后的去杠杆，8月中下旬的下跌来自人民币汇率的异常波动。因此，市场中众多投资者是紧盯人民币汇率来修正自身投资策略的，我们认为这有其合理性，

历史上有较多案例充分说明了这一点，远的有亚洲金融危机，近的有前年的俄罗斯，汇市和股市均联袂大幅下跌。造成这一现象的本质是，绝大多数境外投资者和小部分境内投资者会以美元作为最终成本核算，假如股市上涨幅度低于汇率贬值幅度，则股市吸引力就会下降，引发这些投资者的抛售，进而引发恶性循环。年初是个人换汇额度重新开放的时点，而此时人民币兑美元中间价的大幅贬值极易引发人民币汇率的负向波动，不仅给汇市，也会给股市造成冲击，传导机制和去年8月中下旬如出一辙。

再次，外围市场波动的加大也影响了A股投资者的信心。美联储加息是2016年宏观分析绕不开的问题，应当承认，如果美联储多次快速加息，会给新兴市场造成相当压力。最新的美国新增就业数据大幅好转，更加重了市场对快速加息的担忧，海外权益市场和港股元旦前后也遭遇了大幅下跌，其传染效应也会给境内A股投资者带来压力。

最后，熔断机制虽不是下跌主因，但也部分加大了市场的波动幅度，短期内负面影响大于正面效应，以散户为主的A股市场中“磁吸效应”明显，管理层暂停实施是正确决策。在经历了2015年两次异常波动后，市场大部分投资者总结的经验是时刻保持较高流动性，对无法卖出导致可能的强行平仓存在一定恐惧和心理阴影。而熔断机制在市场跌幅达到3%附近时，很容易引发投资者对流动性担忧的升级，并进一步引发其提前卖出行为，造成市场共振。例如，在1月4日中午时，A股将测试熔断的传闻给重仓投资者较强的心理暗示，引诱其回忆起去年异常波动时无法卖出的惨痛经历，迫使其在下午开盘后加入卖出行列；1月7日时，很多的交易软件为预防熔断机制，已经允许投资者将止损设置在沪深下跌3%时触发，或者进行短信通知，这也就增加了市场向下波动的趋同性。

综合看，元旦之后的异常波动更多来自市场内在调整需要、经济基本面、汇率贬值和外围市场的压力，而熔断机制又进一步放大了这一波动。

展望2016年，我们对于股市并不悲观，仍持谨慎乐观态度，理由在于：

1、货币宽松、利率偏低决定了股市的低估值、高分红和低市净率板块有相对收益优势，有助于控制股市的下行风险和下行空间。经济和物价双双偏弱，决定了货币环境仍将保持较为宽松的格局，同时也将继续维持中央经济工作会议提出的“为结构性改革营造适宜的货币金融环境，继续降低社会融资成本”。因此无风险利率仍将保持低位，短期内受美联储加息影响有限。这决定了股市中偏价值的板块相对理财产品、保险产品的吸引力逐渐提高或保持住一定优势，从长期看，有利于吸引理财资金池、保险资金和居民储蓄存款等增加权益类资产的配置，吸引增量资金入市。

2、供给侧改革有助于彻底解决产能过剩，潜在增速下滑的问题。去年四季度，在深刻认识和分析中国经济遭遇的瓶颈之上，中央提出了供给侧改革的经济发展思路，并在中央经济工作会议上进一步明确。人民日报也刊登权威人士文章，表示当前要把改善供给结构作为主攻方向，更好地发挥市场在资源配置中的决定性作用，要斩钉截铁处置“僵尸企业”，坚定不移减少过剩产能，并指出阵痛不可避免，但也是值得的。我们认为这一表述直击阻碍中国发展和转型的要害——过剩产能无法出清，资源无法充分释放给新兴服务业、创新型产业和新增长点。2014年7月开启的牛市对改革速度寄予了过高的期望，最后在发现转型并非一日之功后，风险偏好急剧回落。前期的股市暴跌，体现的是对中国经济和改革过度悲观，没有认识到中国经济的基础仍然较好——韧性好、潜力足、政策准、回旋余地大。当前的供给侧改革切中要害，稳健推进中将不断向上修正投资者的悲观预期，让社会重燃对改革的希望，对A股市场的风险偏好将有不可估量的正面作用。在元旦市场异常波动期间，受益于供给侧改革的钢铁、煤炭板块已经实现了不小涨幅，先知先觉的投资者已经开始重新认可改革取得的小幅成果。

3、人民币汇率问题是较大变数，但相信人民银行有实力去稳定汇率市场，以缓解对股市的冲击。当前中国外汇储备高达3.3万亿美元，相对于去年12月单月1000亿美元的减少额，仍然具有较强的抵御能力。况且周五美国新增就业数据大幅好转，但美股大跌，美债和黄金反而大涨，意味着全球投资者并不认可美联储持续加息后美国经济仍能保持强劲复苏的走势，因此避险情绪推动资金流向安全资产。综合看，美联储并不具有持续多次加息能力，且中国有充足的积累予以应对。而央行也开始显示出短期内维护汇率的动力，周五人民币兑美元中间价再次大幅走强充分显示出短期贬值已达到央行容忍的极限，因此短期人民币再度大幅贬值的风险也已下降。从人民币汇率角度看，对股市的冲击也基本告一段落。

综合看，影响股市的中长期因素均未恶化。且短期内市场快速回落，也释放了一部分风险，消化了去年四季度积累的获利盘，卖压有所减少，因此股市在这个点位继续大幅下跌的风险较小，看全年还可能会有正收益。

当然，年初的大跌对投资者的情绪破坏力不容忽视，将会暂时压制增量资金进场的意愿。因此，短期内很难出现较大幅度的反弹，更可能和历史规律类似，在大跌之后，花费较长时间在底部反复震荡，逐渐修复投资者信心。

2016年股市的走势取决于股票本身的供求关系，决定于IPO、再融资、大小非减持和增量资金的角力。我们认为增量资金的流入将保持一个稳健的速度，毕竟银行和保险资金追求较高的安全性，因此IPO、再融资和大小非减持的速度不能太快，否则很容易破坏赚钱效应，反而让增量资金望而却步。我们预计管理层将充分认识到这一点，在注册制按部就班推进的同时也会在初期观察市场接受能力，做好IPO节奏控制；同时，已经出台的减持新规也有助于使大小非的减持行为保持一个合理的速度。

从中长期看，决定增量资金进场意愿更本质的因素是全社会对中国改革和转型的信心。股市作为虚拟经济，反映的是中国国家命运和A股所有上市公司现实社会地位和前景的变化。从这个角度看，改革方向正确且有效推进，创新的力度强且不断有新突破，以及股市相关制度建设逐渐完善，都将有助于A股市场走强。党和政府已经承诺用壮士断腕的决心加快推进各项改革事业，并逐步在各领域深入落实，我们相信这必将帮助中国寻找到新的增长点和成功实现经济增长方式的转型。股票市场自然也会反映这些变化，长期前景可以积极乐观一些。

总之，我们对股市2016年的走势保持谨慎乐观，如果货币环境能够有进一步的宽松或者在改革、创新、协调、绿色、开放、共享方向上有重大突破，我们还可以更加乐观一些。