降低期限错配+完善利率曲线

8月下旬以来，央行陆续重启14天和28天逆回购。每次消息的传出，均对货币市场、债券市场形成一定扰动。

“28天的逆回购利率是2.55%，比起7天品种的2.25%，如果把资金切换过来，意味着成本提高了30BP。”北京某公募基金交易员对21世纪经济报道记者表示，央行推出更长期限逆回购，除了今年中秋节、国庆节相距较近，需“缓解节假日流动性压力”外，更重要的目的或是通过增加资金端成本，“有点变相加息的意思，主要是现在经济大环境不好，但有些行业、市场却存在泡沫，需要挤一挤。”

九州证券首席经济学家邓海清指出，2013年中秋与国庆时间间隔比2016年更近，但彼时并未进行28天逆回购操作，而是继续7天和14天逆回购。

邓海清续称，结合上一次拉长至14天逆回购来看，央行有意引导资金负债端期限拉长，以降低市场的期限错配程度;可以进一步猜测，央行可能加大MLF等更长期限工具投放力度，以减少短期资金循环投放压力，实现其“锁短放长”目标。

中信证券首席固收分析师明明认为，从28天逆回购2.55%的中标利率来看，操作利率较上次下调5BP，表明央行打造政策利率曲线的意图明显。

其具体体现在两个方面：一是7天逆回购操作利率是政策利率中枢，2.25%保持不变也表明了货币政策的实质稳健态度不变;二是7天、14天、28天操作利率平均间隔15BP，显示央行有意维护政策利率曲线平稳。

“此次28天逆回购重启与年初操作的不同之处，因为年初的操作只有缓解跨节流动性需求的功能，但此次操作还具有完善政策利率曲线，化解市场杠杆和期限错配风险的功能，所以年初28天操作的2.6%与7天和14天利率明显有分歧，在此背景下，央行把公开市场三个短期品种的操作利率平均分布，也表明了引导短端利率的信心和决心。”明明表示。

银行自营将接棒理财

“今年以来大部分时间里，资产荒导致的配置需求，一直在压低债券收益率。8月中旬之前的一段时间里，市场是一股填平一切价值洼地的势头，10年国债被压到2.64%这样的低点。”前述华南某银行交易员对21世纪经济报道记者说，“最近这一个月，市场处于调整期，但调整完以后，收益率可能还得慢慢下，债牛还会延续，就是会比较慢，而且过程中波动会更多。”

中金公司利率债分析师陈健恒指出，“资产荒”的背景和逻辑在中短期内不会有明显变化，但鉴于资金成本的变化对未来整体利率能否进一步下行以及下行的幅度影响更为关键，资金成本会成为下一步影响债市的核心因素和重要逻辑。

“前段时间长期限债券利率下行得比较猛，我们一度非常关注央行的7天逆回购利率会不会下调，因为利差空间已经非常小了。一直没等到，说明央行已经铁了心不会再惯着市场了。”前述公募基金交易员说。

明明亦表示，自重启14天逆回购以来，央行逐渐用14天逆回购代替7天逆回购。一方面，公开市场操作已逐步日常化，很大程度上取代了“降息降准”的必要性，另一方面，资金“缩短放长”，通过拉长融资期限的方式提高资金成本。“大水漫灌”已是历史，在全球流动性边际趋紧的环境下，对我国而言，货币政策保持中性偏紧已是不争的事实。

在这样的背景下，资金成本的驱动力，将有赖于其他因素。

陈健恒认为，尽管货币政策放松缓慢，但反脱媒和存款活期化趋势使得银行资金成本逐步下降，金融体系资金驱动可能重回表内，债券市场仍将延续慢牛行情。