导读

股票收益互换是无需开中登（证券）账户，如果客户资金是募集而来，然后再在体外建立结算体系，那么一条场外配资活动的链条则又可能通过这个渠道而重生。

面对A股融资盘结构所迎来的调整，部分券商正在通过场外业务为大资金客户提供差异化的杠杆投资需求。

11月13日，沪深两市交易所修改两融业务细则，将买入融资保证金的最低比例由50%上调至全额，监管层对此调整的解释为“新规只是规范了新增融资交易的杠杆率，以防杠杆率过高对市场带来的系统性风险和对投资者的损失”。

而A股的“降杠杆”并不止于两融业务和前期的场外配资清理，据21世纪经济报道记者独家了解到，8月份重修的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》（下称资管细则）拟将投向权益类资产的分级资管计划的杠杆上线也被限定为1：1，而通过设立资管计划来扩大杠杆倍数的通道也受到一定掣肘。

一边是两融、资管等杠杆业务的监管受限，而另一边中信建投证券等大型券商则在积极推广股票收益互换业务，该类业务和当下受限的两融、资管相比，其参与门槛较高，但在融资交易等方面具有更强的灵活性，并有望成为下阶段杠杆交易的新渠道。

收益互换“卷土重来”

在两融、资管及场外配资全面遭到监管掣肘之下，部分券商的股票收益互换等场外业务却迎来了新的发展机遇。

21世纪经济报道了解到，包括中信建投在内的部分券商在机构间日前在大力推广股票收益互换业务，该业务通常指客户与券商就指定股票的收益进行约定互换的一项衍生工具，而针对该类业务的试点，最早出现于2013年初。

在操作中，券商客户将资金存入保证金账户，而券商则以自营账户买入客户指定的股票，并在到期时实现收益互换，进而变相实现券商为客户提供场外融资的功能。

而在场外配资已基本得到清理之下，部分券商正在将股票收益互换业务视为此前的场外配资活动的新替代品。

“其实收益互换在交易结构上，与之前的场外配资有点像。”西北一家券商场外市场部人士称，“场外配资是客户把钱存入保证金账户然后换交易仓位，但实际上账户所有权仍是配资公司的，但在收益互换业务里，账户则是券商自营的。”

例如中信建投证券在一份推广材料中就曾提到，“场外配资被查？找不到杠杆？股票收益互换业务为您提供支点”等宣传语句。

在业内人士看来，场外配资、资管以及两融等零售端杠杆工具不断受限之下，股票收益互换或为机构端的杠杆交易提供新的可能。

“这个业务属于场外衍生品，理论上不需要开立证券账户，相当于将买入仓位寄营到券商的自营盘中。”前述场外市场部人士称，“这类业务在配资、资管等杠杆不断降低的情况下，对机构客户比较有意义。”

但与场外配资不同的是，股票收益互换的风控要求，下单操作需由券商交易团队完成，而在此前的场外配资活动中，配资公司则将交易软件生成的子账户额度交予客户使用。

另一方面，股票收益互换业务的准入门槛也相对较高，通常在1000万到3000万左右。例如中信建投证券提出的起始交易金额须不少于1000万元，杠杆比例最高可达1：2，而交易方式可通过电子终端或电话委托的方式提出交易申请。

机构“再互换”隐匿风险

除中信建投证券外，中信证券(行情600030,买入)（600030.SH）也在推广该业务，由于需券商自营盘“代持”，其收益互换无法让客户买入中信证券的股票。

“中信互换业务里，ST的股票不能卖，因为互换需要对接自营盘，所以也无法买入中信证券的股票。”一位接近中信证券人士称，“杠杆和额度也要看客户的资质，目前杠杆主要在1：2到1：3，如果是做标准化债券投资，那么杠杆可能还有空间。”

此外，股票收益互换还可变相开展定增配资等业务。“定增理论上是可以的，但我们并不需要做这块，中信方面给的条件是定增需要‘一事一议’。”前述接近中信证券人士称。

在分析人士看来，在市场整体杠杆得到控制的情况下，允许证券期货经营机构通过场外业务适当扩大局部杠杆，有利于提高市场活力。

“在零售端杠杆受到打击的情况下，应该适当的鼓励券商通过衍生品业务提高局部杠杆。” 北京一家中型券商非银金融研究员认为，“让市场中具有风险识别和承受能力的投资者，有条件进行更高比例的杠杆投资，对提高市场活跃度是有益的。”

但也有业内人士认为，由于部分收益互换业务并不需要开立证券账户，在衍生品备案机制不成熟的环境下容易诱发内幕交易等违规行为。

此外，一旦有机构客户通过该业务开展场外“再互换”，有可能加剧风险链条的传递与扩散。

“过去场外配资是把证券账户拆分成了虚拟账户，而在收益互换模式下，券商的自营盘成为了客户买卖股票的通道，如果风控不到位，可能会诱发道德风险。”前述场外市场部人士认为，“做互换是无需开中登的（证券）账户的，如果客户资金是募集而来，然后再在体外建立结算体系，那么一条场外配资活动的链条则又可能通过这个渠道而重生。”