作为场内主要的杠杆工具，融资融券在去年底和今年初时，经过一轮疯涨和猛增的发展阶段。在一轮股灾的洗礼后，两融规模再跌回万亿之下，并让市场深刻地记下“杠杆牛市”的重挫。

一年之后，大盘反弹预期重起，两融规模再从低位迅速崛起。融资客激进程度有增无减，不过监管的应对之策却迎刃有余。以逆周期调节为导向的监管新常态下，监管层对规则的统一调控与券商的“自选动作”相结合，各自分工更明确。11月13日，沪深交易所宣布上调融资保证金最低比例，对于两融业务发展中风险控制的反应较以往也更及时。两融助推“杠杆市”的场景或难再重现。

融资客激进程度超年初

沪深交易所11月13日同时宣布，投资者融资买入证券时，融资保证金最低比例由50%提高至100%，自11月23日起实施。“近期随着市场回暖，融资规模和交易额再次快速上升，部分客户追涨行为明显，融资买入涨幅高、市盈率高等高风险股票金额较大。”在公告保证金比例提高的同时，上证所亦给出了调整两融规则的理由。交易所表示，为切实保护投资者合法权益、防范系统性风险，有必要实施逆周期调节，提高融资保证金比例，适当降低杠杆水平，促进市场持续健康发展。

从上周两融发展的势头来看，融资客在股灾后再返场时，势头已超过年初。“主要促因就是最近两融涨太快，监管调整不会再等涨起来后启动。”多位分析师均表示，此次两融杠杆收缩之举较以往采取措施的时间点提前，调控得更及时。

沪深交易所公布的数据显示，截至上周五（11月13日），两融余额达1.17万亿元，环比前一周增长835亿元，环比增长了7.7%，创年内两融余额单周环比增速的最高值。在此之前，今年3月13日、3月6日和4月10日时两融余额环比增速曾突破6%，分别达到6.9%、6.4%、6.34%。

此外，11月13日当周融资盘净买入达833.63亿元。就全年来看，单周融资盘净买入额超过800亿元的只有8个交易周。在大盘不断创新高的5月底、6月初，也只有两个交易周融资盘净买入超过800亿元。

“两融最近涨得很快，收缩杠杆是为了挤出投机泡沫。这次统一调整的是杠杆率，可视为在鼓励通过增加市值来融资，禁止不花真金白银就去融资买股票。”某券商策略分析师向《第一财经日报》表示。而更多观点则强调，与此前两融规则的数次调整相比，此次对于两融业务发展和市场走势的冲击更为平缓，为杠杆资金降温之意明显。

从此次调整的执行方式来看，增量的新开合约受影响程度更大。证监会在上周例会上要求，本次融资保证金最低比例提高到100%，只是针对新增的融资交易；对于存量的融资合约，投资者不需要追加保证金或者平仓，合约到期后也可以按照合同规定进行展期。同时，各个公司在符合监管要求下，可以根据公司自身的情况和客户情况进行调整。

申万宏源(行情000166,买入)分析师丁一对此表示，两融规则调整新规只影响增量，对现有两融存量资金不产生直接“挤出”效应，“保证金比例仅仅决定投资者初始能借多少钱和券，存量规模是否需要追加保证金由维持担保比例监控，而该指标并未调整”。

上述分析师还强调，以上周市场平均维持担保比例280%来测算，当前市场平均的杠杆为1∶0.56。即便按照融资客户全部以股票作为抵押品来测算，融资开仓杠杆仅略高于交易所新规的1倍杠杆。此外，投资者还可以通过卖出股票现金开仓，维持原有的杠杆水平，“理论上将会有部分使用1倍杠杆以上开仓的投资者受限，但我们认为短期影响依然可控。中期来看，需要降杠杆的幅度也有限。”

两融难再助涨“杠杆市”

对于以逆周期调节为导向的两融业务规则调整，市场并不陌生。

证监会7月1日发布了《证券公司融资融券业务管理办法》，明确将建立健全融资融券业务的逆周期调节机制，对融资融券业务实施宏观审慎管理。多名业内人士表示，在新规出台前“逆周期调节”机制已在践行。实际执行中，两融余额上半年疯涨时就有一系列收紧杠杆、加强风控的监管措施出台。而在暴跌时融资客加速出逃、修复期两融交易萎靡不振之际，相关指标和约束也有相应放宽。这一调节机制除受监管层统一调控之外，券商各自的“自选动作”也是两融业务重要的影响因素。

今年二季度，两融业务的监管趋势不断收紧，多家券商纷纷下调两融标的折算率、收紧集中度管理。而在9月，两融交易持续低位徘徊时，多家券商又有上调折算率、允许展期、放宽追加保证金等调整。

对于此次两融规则调整对行业的影响，有券商人士认为，将受到直接影响的是客户群体，两融业务短期的规模增速会受一定影响，但业务发展并不会有较大冲击，“毕竟是散户可用的主要杠杆工具，行情如果能持续反弹，客户还是会想办法加杠杆的”。

但财富证券分析师对此表示，对券商短期仍形成利空影响。“今年以来多家券商融资，希望加大资本中介业务规模扩大收益，新规则下两融杠杆率降至1倍后，悲观估计新增两融规模空间将减少35%。但从整体看降低杠杆水平，将有利于控制风险、平缓市场波动，巩固慢牛格局。”

还有两融业务相关人士此前强调，在两融业务新规正式出台后，部分自主权由监管层移至交易所和券商手中。经过实践和调整后，将逐渐变为监管层把握逆周期调节的大势和方向、调节融资盘情绪，券商再灵活调节具体业务的风险。

这也意味着，两融再次崛起或与前一轮疯涨的路径有所不同。在前一轮“杠杆牛市”疯涨过程中，券商所呈现的风控松紧度各异，部分激进的券商为保证业务规模，高点位时仍未对高杠杆做调整。但在当前强调逆周期调节的监管体制下，此类动作或难维系。调控的重点有望前移，避免再现杠杆市，并减少了事后调整可能导致的平仓压力。