长江证券(000783)研报显示，2015年前三季度，纺织服装行业板块整体实现主营817.03亿元，同比增长9.96%，其中男装表现抢眼。而前三季度行业整体毛利率为36.41%，同比降低0.02 个百分点。

另外，受营业成本及费用水平上升拖累，三季度服装行业整体净利润增速进一步下滑。在终端需求不足、成本提升的背景下，行业整体盈利能力依然处于下滑状态。

在此背景之下，高端女装企业上海拉夏贝尔服饰股份有限公司（下称“拉夏贝尔”）近日公布招股说明书，拟登陆上交所，保荐机构为中信证券(600030)。

值得注意的是，这已经不是拉夏贝尔首次出现在A股IPO企业名单上，3年前，其曾折戟A股并于去年年底登陆港交所，但时隔不到半年，拉夏贝尔此番又重回A股冲刺IPO。

在服装企业遭遇的高库存瓶颈中，拉夏贝尔亦未能幸免。另外，虽然市场占有率超过快时尚品牌优衣库、ZARA、H&M等品牌，且近年来迅速扩张为其带来了不俗业绩，但拉夏贝尔的直营模式广为外界诟病，除了巨大的成本，该模式对存货周转造成了压力，未来盈利也存在巨大挑战。

港股认购遇冷

对于主营中高端女装的拉夏贝尔而言，登陆资本市场一直以来都是其心头大患。

此番选择A股IPO，已经不是拉夏贝尔第一次接触资本市场。早在几年前，拉夏贝尔就向中国证监会提交了IPO申请，并开启了A股的上市进程。

2012年，拉夏贝尔排队冲刺IPO，其间经历IPO第8次“关闸”，2013年5月底，拉夏贝尔出现在证监会公布的“终止审查”企业名单中，梦断A股。此后的2013年11月，拉夏贝尔向港交所递交了IPO申请。

据记者发现，除了IPO暂停的影响，拉夏贝尔当年登陆A股失败还与服装行业公司屡屡折戟A股市场相关。

2011年，共有12家服装企业申请A股IPO，其中仅有6家成功通过，包括淑女屋在内的其余6家企业IPO均被否决，否决率高达50%。而被否的企业中，女装占绝大多数。

“服装家纺行业属于传统行业，进入门槛低，同质化竞争激烈，产能过剩严重，利润率低，这些都是导致服装企业IPO折戟的原因。”北京服装学院教授郭燕据记者表示。

不过，当年折戟A股之后，拉夏贝尔并未放弃上市之路，选择登陆港股。由于在香港上市流程简单、耗时短、成本低等特点，转战H股成了不少内地企业在A股融资进程暂缓下的不二选择，拉夏贝尔也成为当时A转H股大军中的一员。

在经历股改等程序之后，拉夏贝尔终于在去年10月9日在港交所挂牌上市。然而，港交所IPO并未能让拉夏贝尔解决燃眉之急，拉夏贝尔首次公开募股遇冷。

根据拉夏贝尔公布的招股结果，公开发售部分中获认购1155.56万股股份，相当于公开发售部分总数95%，并未获得足额认购，每股发售价定为13.98元，为招股价范围(13.98元-18.2元)最下限。扣除上市费用后，集资净额料仅有16.06亿元。

而根据当时的招股书，拉夏贝尔原计划筹资17亿-22.1亿港元，主要用于扩张零售网络，但从募资的结果来看，拉夏贝尔并未达到预期目标。

港交所认购遇冷的拉夏贝尔，在赴港IPO半年不到，便于今年4月通过回归A股议案。且当前的招股说明书明确显示，此次，拉夏贝尔再度回归拟公开发行新股不超过5477万股，总募资16.4亿元。其中，15.5亿元用零售网络扩展建设项目，8400万元用于零售信息系统项目。

不难看出，此次回归，其募集的资金90%依然是用于扩张零售网络，与其去年年底赴港上市的募集资金用途一致。这也似乎意味着，赴港IPO虽然募集到了资金，但并未解决拉夏贝尔扩张零售网络的问题。

值得注意的是，此番随拉夏贝尔一同回归A股的港股上市公司颇多，不少企业因在港股估值偏低和融资困难而选择重回A股。

对于重回A股，拉夏贝尔方面回复时代周报记者称：“公司的经营业务集中在境内市场，但境内融资渠道单一，而H股融资成本较高且面临外汇风险。因此，为增加融资渠道和降低债务融资风险，公司决定建立境内股权融资平台。”

毛利率低于同行

作为国内中高端女装企业，拉夏贝尔主要依赖旗下最出名La Chapelle品牌来盈利。

这家曾被成为中国版zara的服装企业，其市场占有率早已领先其他服装品牌。

据公开资料显示，拉夏贝尔在中国大众女装的市场占有率已经超过赫基国际集团的4.8%、ZARA的3.2%、优衣库的2.9%以及H&M的2.2%，品牌优势明显。

高额的市场占有率也为拉夏贝尔的业绩增长立下了汗马功劳。年报数据显示，拉夏贝尔2014年实现营业收入78.14亿元，净利润5亿元，同比分别增长25.5%和23.6%，而公司毛利率以连续三年保持在68%以上。

另外，拉夏贝尔净利润增长率也不容小觑，2011年度拉夏贝尔净利润仅1.23亿元，到了2012年增加至的2.60亿元，2013年度跳跃至4.13亿元，年复合增长率为83.3%。

据记者发现，即便营收和净利润增长率显眼，但拉夏贝尔的毛利率与竞争对手比总是处于下游水平，且低于行业平均值。

根据招股说明书，2012-2014年，拉夏贝尔的毛利率分别为64.53%、64.18%、64.18%，而同期拟上市女装行业毛利率平均值分别为66.04%，67.55%、66.41%，其中行业毛利率最高的维格娜丝(603518)同期毛利率水平高达68.8%、71.05%、71.6%，拉夏贝尔处于倒数第三的位置。

不仅如此，与同行相比，拉夏贝尔的净利润率也几乎处于行业末位。2012-2014年，拉夏贝尔净利润率分别为8.91%、8.2%、8.2%，同期行业平均值为20.9%、18.52%、14.9%，拉夏贝尔相距甚远。

毛利率低和净利润率于行业平均值已然显示出拉夏贝尔增长能力薄弱。但事实上，依赖单一品牌也成为制约拉夏贝尔盈利能力的掣肘。因此，以La Chapelle为主的品牌为拉夏贝尔带来了丰厚的收入，但严重依赖该品牌也面临着巨大压力。

存货高企

长江证券研报显示，今年前三季度，服装行业整体存货规模为375.46 亿元，同比提高10.12%，主要原因或在于面辅料、家纺、男装等处于销售旺季备货量增加所致。此外，报告期内经营性现金流恶化，前三季度同比降低5.30%。

与所有的服装企业一样，存货高企也成为拉夏贝尔不可忽视的另一大问题。

较大规模的存货在增加公司现金流压力的同时，库龄结构的延长也使得拉夏贝尔增加跌价准备的计提。2012年末、2013年末、2014年末及2015年6月30日，拉夏贝尔的存货跌价准备分别为4635 万元、1.16亿元、2.43亿元及2.59亿元。拉夏贝尔称，存货跌价准备的增加主要是由于公司零售网点的快速增长，以及存货库龄结构延长所致。

事实上，零售网点快速扩张为拉夏贝尔增加了不少营收，但这种扩张也为公司带来了存货及成本不断上升的困扰。

近几年，拉夏贝尔一直在疯狂扩张，主要是增加店面和开大店。2011年年底，其零售网点数量为1841家，而到了今年6月30日一跃升至7147家。而且，其网点主要分布在各大城市知名百货商场及购物中心，倚重商场联营销售模式。

值得注意的是，与内地服饰品牌依靠批发分销商不同，拉夏贝尔采用直营模式，即旗下100%零售网点均由公司直接控制和经营，其优势在于能使公司在品牌、价格等方面进行有效管理，但同时也受到存货和成本不断上涨的挑战。

随着各类成本的急速上涨，公司经营成本也持续上升。2013年、2014年，公司销售费用高达23.05亿元、28.06亿元，分别占当年总营收的46%、45%。由此看来，拉夏贝尔的业绩很大程度上通过不断扩张拉动。

但拉夏贝尔似乎并不想停止扩张，招股说明书显示，公司此次募集资金使用计划之一系零售网络扩展建设项目，计划在未来三年新建3000个零售网点。

过度重视线下高成本扩张导致在服装行业普遍采取线上作战之时，拉夏贝尔的线上销售能力羸弱。虽然拉夏贝尔已经在第三方电商平台开设零售网店，但效果并不佳。2014年，公司线上业务收入3761万元，占同期公司主营业务收入的比例仅0.61%；2015年1-6月，公司线上业务实现收入1.3亿元，占同期公司主营业务收入的比例增加至3.85%。而同一时期，优秀服装企业线上销售收入占总营收的45%，拉夏贝尔相距甚远。

“服装行业整体趋势下行的态势近段时间还会持续，这是产业升级和结构调整的需要，也是行业优胜劣汰的过程。现在整个行业在向着更智能的方向发展，减少劳动力成本支出势在必行，大部分企业都在发展电商，优秀企业线上收入占总营收一半，依靠人力的直营模式已经相当落后了。”对于服装行业发展现状，郭燕表示道。