《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司非公开发行股票（定向增发），发行价不低于“定价基准日”前20个交易日公司股票均价的90%。所谓“定价基准日”，是指计算发行底价的基准日，定价基准日包括“本次非公开发行股票的董事会决议公告日”、“股东大会决议公告日”、“发行期的首日”等三种。此前，上市公司非公开发行，多以“董事会决议公告日”或“股东大会决议公告日”作为定价基准日，以“发行期的首日”作为“定价基准日”的只有南京银行等极少数个例。

上市公司非公开发行主要流程包括“董事会审议、股东大会审议、监管层审核下发批文、核准发行后六个月内发行证券”等程序。从董事会审议或股东大会审议通过之后，到上市公司最终实施定向增发往往有数月之久，若以“董事会决议公告日”或“股东大会决议公告日”作为“定价基准日”，虽可为潜在发行对象提前锁定发行价格，但由于股票市场价格在动态波动，到最终发行时市场情况早已今非昔比，此时定增发行价要么远低于市价，让定增对象捡个大红包；要么定增发行价高于市价，潜在定增对象可能放弃认购，因为此时还不如在二级市场以更低价格买入。

这样的定增模式，让定增对象（很多时候是大股东等关联人、有关机构投资者）立于不败之地，也与市场化发行原则严重背离。尤其是在定增价格基本固定之后，有些主力借题发挥，在二级市场发动股价炒作甚至股价操纵，这些主力资金不排除就有定增对象的隐秘账户参与。

更有甚者，为了方便股价操纵，上市公司往往以长期停牌相配合，停牌期间董事会审议通过定增预案、定增价格随之固定，然后再正式公布定增预案，憋足劲之后股票再复牌，股价犹如断了线的风筝、连续一字涨停，成为A股市场一大奇观。

此次监管层通过窗口指导，对超过20个交易日的长期停牌股票，要求其复牌后交易至少20个交易日后，再确定非公开基准日和底价。这样，如果上市公司要为潜在定增发行对象固定发行价格就很难操作了。因为从谋划定增开始停牌到复牌若仅有不到20个交易日，这期间既要制订定增预案又要由董事会审议通过，时间实在太过仓促。若真的在这么短的时间内走完这些流程，也明显有提前预订、再敷衍流程的造假之嫌。

这条指导意见的最大功效，就在于可以有力遏制定增发行所伴生的市场操纵行为。上市公司若仅停牌20个交易日，难以为定增对象提前锁定发行价格；上市公司若停牌超过20个交易日、虽可制订定增预案并由董事会通过，但定价基准日又必须在复牌后再交易至少20个交易日确定，停牌期间制订的定增价格无效。

如果市场或主力将定增消息视为利好并在股票复牌后爆炒，那么最终确定的定增价格必将水涨船高，等于搬起石头砸自己的脚。此前定增消息发布复牌后拉高操纵股价的做法将再也行不通，指导意见有效封堵了其中的操纵套利空间。

监管层对于有较强市场约束的“以发行期首日价格为定价基准的市价发行”将一切从宽，而对于定价定向发行，在审核中则一切从严。笔者认为，监管层的窗口指导意见可谓恰逢其时，应能解决目前定增发行中的不少问题。

不过，目前窗口指导意见并没有严格限定定增发行必须是市价发行，有些上市公司仍有可能利用定价定向发行的漏洞，因此在实践中也可能难免出现一些问题。

为进一步堵住定增发行中的漏洞，笔者建议，应在定增发行中严格推行市价发行机制，并尽快在法规制度中明确规定：定增发行的定价基准日，就是“发行期的首日”，不再有其他选项；而且“发行期的首日”必须是在股票复牌交易20个交易日之后。

（作者为资本市场专业评论人）(每日经济新闻)