“不差钱”的蜜雪冰城，似乎又有了新的收割对象……

近日，蜜雪冰城披露的招股书显示，截至2022年3月底，蜜雪冰城共拥有22276家门店，仅次于赛百味、麦当劳、星巴克和肯德基等，摘得全球门店数量排名第五的连锁品牌。硬是靠着这两万多家B端的加盟店，蜜雪冰城在2021年实现了营收103.51亿元，净利润19.12亿元，赚得盆满钵满。

相较之下，去年6月主打C端高品质的奈雪的茶率先登录港交所，虽拔得“全球茶饮第一股”的名号，却在2021年净亏损1.45亿。可见，收割B端加盟商的钱似乎要比C端更容易些。

数据显示，2019年至2022年一季度，蜜雪冰城营收分别为25.66亿元、46.80亿元、103.51亿元和24.34亿元;同期，向加盟商出售食材收入则分别为17.85亿、32.63亿元、72.3亿元和17.56亿元，占营收比分别为69.59%、69.76%、69.89%和72.16%。从这个角度看，卖奶茶不如卖食材来得快，两万多家加盟商才是蜜雪冰城的“提款机”。

拥有B端非凡的“钞能力”，自然吸引了一大堆的资本来围猎。2021年1月，“不差钱”的蜜雪冰城，还被龙珠资本、高瓴资本联合领投首轮融资，投后估值超过200亿元。如今，递交招股书的蜜雪冰城估值已高达近650亿，仅一年多时间涨了至少3倍。

这意味，两万多家加盟商已经在国内趋于饱合的情况下，被一众资本催肥估值的蜜雪冰城又将目光放到了A股市场。

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“植脂末”上的茶饮帝国

很多人调侃蜜雪冰城是“贫民窟女孩的救星”，在当前的茶饮行业中，一杯奶茶卖到20-30元已非常普遍，但蜜雪冰城柠檬水却可以做到4块钱一杯，奶茶也不过6-8元，现做冰激凌甚至卖到2元一个。

虽然价格非常便宜，但蜜雪冰城却依然非常赚钱。公司招股说明书显示，2019年至2022年第一季度，蜜雪冰城的营业收入分别为25.66亿元、46.80亿元、103.51亿元和24.34亿元，归属母公司净利润分别为4.45亿元、6.32亿元、19.1亿元和3.90亿元。连续三年盈利，这是它叩开A股大门的号码牌。

招股书显示，蜜雪冰城国内门店在2021年末约占现制茶饮门店总数的5.13%。依靠2万多家门店，2021年蜜雪冰城卖出了1.9亿杯珍珠奶茶，客单价仅6元。

众所周知，一杯使用真牛奶的奶茶需要多少钱?也许喜茶、奈雪的“高价”已经给消费者普及过了，而蜜雪冰城又是如何做到极低的价格?依靠的就是植脂末、果酱和风味饮料浓浆，对喜茶、奈雪中真奶、鲜果进行了“平替”，这才是其低价的真正秘密。

在招股书中蜜雪冰城自暴其“科技与狠活”(添加剂)——糖、植脂末、浓缩果酱。

以2021年为例，蜜雪冰城招股书显示，其在生产性采购的食材名单中，采购植脂末5.5亿元，占比18.22%;糖类占比5.78亿元，占比18.94%。其他为6亿元，占比19.8%。

根据业内的通用做法，一般兑50：1的植脂末，也就说一杯500ml的奶茶，需要兑10ml的植脂末。

根据《中国居民膳食指南》建议，成人每日反式脂肪酸摄入量不超过2g，参考一篇《气相色谱法测定奶茶中的反式脂肪酸数据》，含植脂末的街边奶茶300ml中反式脂肪含量在0.5g-2.7g之间，也就是说你喝上一杯，你的当日反式脂肪酸含量很有可能就会超标。

据了解，植脂末又称奶精，是用氢化植物油、蛋白质、香精等原料制成的一种复合配料。目前，植脂末作为乳制品的替代品，已经被广泛用在奶茶、咖啡、蛋糕、面包等多种产品上，改善食物口感。不仅如此，作为一种添加剂，氢化植物油能延长糕点的保质期。

“植脂末本身没那么坏，可坏就坏在其中的氢化植物油上。”一名业内人士解释，植物油的氢化是把植物油的不饱和脂肪酸变成饱和或半饱和状态的过程，此过程中会产生反式脂肪酸，反式脂肪酸则人体健康的“天敌”。

“氢化植物油在自然界是不存在的，是人体无法消化吸收的油脂。食用后会对肝脏产生伤害，进而破坏人体细胞膜，造成细胞的缺陷，并影响细胞未来的复制与再生。”《TIME》杂志曾经报道称，具体到病症，反式脂肪酸对身体的损害，最终会导致肥胖症、心脑血管疾病、糖尿病、支气管哮喘、部分肿瘤、变态性鼻炎、痴呆症等疾病的发生率增高。

根据世界卫生组织估算，每年都有50多万人因摄入反式脂肪酸而死于心血管疾病。

除了植脂奶之外，其他的各类添加剂也是蜜雪冰城日常经营的必备品之一。在多个博主拍摄的蜜雪冰城原料果酱和风味饮料浓浆中，都含有各色添加剂。一位小红书博主晒出蜜雪冰城生产日期为2022年6月11日的晶球(荔枝风味饮料含凝胶颗粒)原料显示，含有柠檬酸、六偏磷酸钠、三聚磷酸钠、山梨酸钾、卡拉胶等十余种添加剂。

就是这样一杯用植脂奶等添加剂冲出的奶茶，靠着客单价仅6元的“低端”奶茶店，发展到了国内门店数量最多、规模最大、品牌影响力最强的现制饮品连锁企业，蜜雪冰城的一路逆袭也让众多资本嗅到了投资机会。2021年1月，蜜雪冰城完成了首轮融资，由龙珠资本、高瓴资本联合领投，融资完成后蜜雪冰城估值超过200亿元人民币。彼时，喜茶和奈雪的茶估值不过160亿和130亿。

此次IPO，蜜雪冰城计划发行不超过4001万股，每股价格或超过162元。如果按162元每股的发行价计算，蜜雪冰城的总市值约为648亿元人民币。

但蜜雪冰城到底值不值648亿，现在还难下定论。参考去年上市的奈雪的茶，发行价19.8港元/股，现5.47港元/股，市值由300多亿元跌至85亿，跌幅超过三分之二。

上市成功后，如果二级市场投资者不能保持一份应有的理性，也许就成为了继加盟商之后的第二波被蜜雪冰城“收割”的对象。

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低价、高利润的秘密

如果你以为蜜雪冰城是依靠“薄利多销”卖到了市值600亿，那么就太天真了。蜜雪冰城如此快速攻城略地的根源在于加盟商的轻资产模式，招股书的数据表明，蜜雪冰城本质上已经不是一家奶茶店，而是toB服务商。

招股书显示，2021年，蜜雪冰城营收103.51亿元，净利润19.1亿元，同比增长203.09%，但固体饮料、风味饮料浓浆及果酱为主的食材销售占总营收的近7成。这也意味着依靠给加盟店出售原材料，是蜜雪冰城主要的营收来源。而加上包装材料、设备设施、营运物资，占比能达到96%以上。

其中，食材是蜜雪冰城第一大收入来源，主要包括奶昔粉、奶茶粉等固体饮料，蔗糖、果汁等风味的饮料浓浆，以及果酱、茶叶、水果等各类食材。2019年至2022年一季度，营收占比分别为69.59%、69.76%、69.89%、72.16%。

包装材料则是公司的另一大收入，包括杯子、包装袋、吸管、封膜等。2019年至2022年一季度，该类产品营收占比分别为16.68%、15.80%、17.19%、15.55%。

值得一提的是，2021年，蜜雪冰城仅靠吸管就收入达3.06亿元，占公司全年营收的2.96%。

这些数据表明，蜜雪冰城的主要客户是加盟商，而不是那些买奶茶的终端消费者，这与奈雪的茶、喜茶、星巴克的直营模式完全不同。

以C端为主的奈雪的茶、喜茶卖的是高端奶茶和消费空间，走的是高端路线，虽然产品定价高，客单价也很高，但材料、房租、人力成本同样很高，造就了从成立至今，财报一直很难看。而蜜雪冰城的加盟商模式，从本质上来看，讲的根本不是卖奶茶的“故事”，而是卖原材料的生意。

作为“供应商”，蜜雪冰城的供应链甚至不亚于任何一家连锁企业。在距离郑州90分钟路程的温县，有一家叫“大咖国际工厂” 的园区，这是蜜雪冰城的主要仓库，如果产能全开，工厂自产产品能支撑约 4 万家蜜雪冰城菜单过半的原材料供给。

2021 年门店数量接近 2 万后，蜜雪冰城开始在全国布仓，目前已在河南、四川、新疆、江苏、广东、辽宁等22个省份设立仓储物流基地，由以前的一仓发全国改为分仓向各城镇门店发货，建立了基本覆盖全国的物流运输网络。

此次IPO，蜜雪冰城在固体饮料方面要建设年产27万吨的生产链，其中，大咖国际产业园二期项目要建设年产12万吨的奶昔粉，年产9万吨的奶茶粉。加上目前已有的9.79万吨产能，未来蜜雪冰城在固体饮料方面产能将达36.79万吨，是现有产能的近4倍。

将原材料卖给加盟商，为蜜雪冰城奠定了良好的盈利基础。而蜜雪冰城2万多家加盟店，其原料产品不管是“强买强卖”还是别的合约方式，都是“皇帝的女儿不愁嫁”，原料产品根本不愁销路。只要加盟店不断地开，蜜雪冰城就不担心原料卖不出去，因为原料成本和供需风险都由加盟商承担，蜜雪冰城属于旱涝保收，毫无风险。

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被收割的加盟商

根据蜜雪冰城现有加盟模式来看，无论是食材还是包装材料，亦或者设备和加盟商管理，加盟店都是蜜雪冰城的“印钞机”。

但随着茶饮赛道愈发拥挤，且蜜雪冰城自身门店越来越密集，今年有不少蜜雪冰城加盟商开始喊话“不赚钱”了。

根据蜜雪冰城的加盟方案，要在省会城市成为加盟商，每年的加盟费为11000 元，地级城市加盟费为 9000 元/年，县级市所需加盟费则为7000 元/年。而开设一家蜜雪冰城加盟店，至少需要 37 万元。按照日销 600 杯、毛利 50%、客单价8元来计算，日利润大约在2500元。剔除5个员工约 1000 元的薪资，以及租金、水电费、物料费等成本，利润大约在几百元，回本则需两年左右的时间。而前几年加盟蜜雪冰城，投入30多万元，大概半年就可以回本。

需要关注的是，这是在正常情况下的结果，如果对于各方面成本把控不够，则很容易产生亏损。比如说外卖订单，平台不仅会进行抽佣，且 " 排名靠前 "、" 活动促销 " 都需要加盟商另行付费。也有不少加盟商吐槽，动不动被区域经理罚款，公司每年都有各种由头让加盟商买物料，如果销量不好，只能砸在自己手上。

与此同时，蜜雪冰城取消了区域保护范围。2008 年时，蜜雪承诺加盟商，1-2 公里范围内都不会有另一家蜜雪冰城，后来这个距离逐渐缩短，从 1 公里降到 500 米、100 米，现在已经是零保护范围，只要有好位置就能开店。部分地区由于门店分布过密，出现了加盟商过度厮杀的情况。比如在蜜雪冰城分布最密集的河南和山东，门店数量分别达到1495家和936家。在这两地，多次出现加盟商抱怨近距离开店，甚至在一条街上出现三家加盟店，相互间互为竞争对手。

而没有改品自由的加盟商，只能依靠销量来盈利。数据显示，蜜雪冰城的客单价仅为6元，奈雪的茶在2018年、2019年和2020年客单价分别为42.9元、43.1元和43元，价格下调后，客单价也有27元左右;喜茶的平均客单价为25元，蜜雪冰城的客单价不及高端茶饮品牌的1/4。奈雪的茶卖出一杯，蜜雪冰城需要卖5杯才能持平。而在加盟店靠销量赚钱的过程中，蜜雪冰城反而获得了门店的扩张和原材料的大量销售，将风险完全转移给了加盟商。

为了门店扩张丝毫不顾及加盟商的利益，这样的“收割”恐怕难以为继。如果加盟商不赚钱了，门店扩张又从何谈起?因此在进入 2022 年之后，虽然蜜雪冰城门店增速依然首屈一指，但相比此前有了明显放缓。根据极海品牌今年 6 月的监测数据显示，近三个月内，蜜雪冰城共关闭了 368 家门店，关店总数达到 2215 家。

艾媒咨询数据显示，2021年全国活过一年的奶茶店不足1/5，超过八成的新品牌茶饮店在一年内倒闭，像蜜雪冰城这样依靠加盟店实现盈利的并不多。虽然短期内蜜雪冰城通过庞大的加盟店数量吃到加盟的红利，如果管理不善，也存在加盟店反噬品牌的可能。

鉴于奈雪的茶的上市历程，不少网红品牌在上市前业绩往往能实现爆发式增长。但上市后，当该消费品牌进入“后网红时代”时，复购率低、新鲜度无法延续等问题就会逐渐显现，业绩增长会有所乏力，最终导致股价下跌，市值缩水。

显然，目前，蜜雪冰城的盈利模式能否持续还待观察，但随着上市的成功其收割的目标肯定会多了一茬又一茬……

作者：财侦探