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对于证券业而言，今年无疑是悲伤的一年。

中信证券等3家券商被暂停新开信用账户3个月；海通证券等4家券商被罚没2.4亿后还将面临降级之虞，17名负责人被警告，并罚款140万元；银河证券等3家券商被暂停开户一个月；中信证券半数执委会委员被调查或协助调查；国信证券总裁因抑郁症不幸离世……

近期，券商中国记者与多位证券业高层和中层交流，悲观者认为证券业不好做，已考虑跳槽；乐观者认为这是证券业一个特殊阶段，悲伤总会过去。但一致观点是，证券业今年俨然成为高危行业。

而在证券业突然成为高危行业背后，证券业已经悄然进入未知领域五年，融资融券、股指期货、高频交易、量化对冲、场外配资等，这些在成熟市场耳熟能详的业务，却给中国资本市场带来了一场股灾，并让中国证券业付出了高昂的代价。

初探：股市对冲元年

2010年3月26日，中国金融期货交易所宣布股指期货合4月16日起正式上市交易。同年3月30日，沪深交易所分别公告称，将于当年3月31日起正式开通融资融券交易系统，开始接受试点会员融资融券交易申报，融资融券业务正式启动。

随着股指期货和融资融券的推出，中国主流投资把2010年称为对冲元年，通俗地讲，从今后可以做空赚钱了。券商、私募、公募、自然人、外资等各类市场主体纷纷开发出针对两融和期指的交易策略。

除中信证券等少数券商采取高薪从海外引入量化对冲团队外，光大证券等众多券商主要采用了自主培养和引入境内人才的策略，如光大证券自主培养了杨剑波策略投资团队。

此外，由于对冲交易、高频交易等交易策略能够给券商带来大量的利息收入和佣金收入，证券业展开了采用这类策略的账户争夺战，这包括了私募孵化、跨市服务、丰富券源供应、交易系统优化、拉近交易端与交易所物理距离等明的手段，也包括了掩盖账户真实身份、共享一些内幕信息等暗的手段。

提速：券商创新元年

2012年，5月的创新大会为证券公司未来数年的发展奠定了基调，监管层首次提出“坚守底线、设定框架、留足空间”的监管新思路，这一年也被证券业称为创新元年。

监管层这样解释这一监管思路：从综合治理开始，结合行业和监管工作的实际，机构监管的思路在不断梳理、调整，逐步清晰明确。

首先要监管的是证券公司行为的合规性和风险的外部性；其次，证监会对行业的监管方式是“坚守底线，设定框架，留足空间”。不能违法违规、欺诈、侵权、造假、损害客户权益是底线，证监会决不容忍任何机构或个人越过这条底线；其次，要为行业留足空间，让各公司在竞争中形成竞争力，各具特色，差异化发展；第三，要尊重和强化公司自我管理、自主创新的权利和作用；第四，任何监管思路和措施都要接受实践检验，符合实际、行之有效的就坚持，反之就调整或放弃；第五，要始终维护监管的公正性、透明度和公信力，严格执行法规政策，公平对待监管对象。

随着监管思路的转变，舆论一边倒地呼吁证券公司提高经营杠杆、放开手脚创新、尽量满足投资者的各类需求，来激活市场人气，更好地服务实体经济。

“那一年，券商就像突然被解开绳索的大闸蟹，有直着走的，有横着走的，也有跳着走的，反正允许试错，那就要试试那个空间更大。”一位中型券商的董事长如此形容2012年以后的经营情况：加杠杆和发展衍生品。

失控：杠杆与衍生品乱舞

火上浇油的是，创业板自2012年底启动了一轮前所未有的大牛市，创业板在2年半的时间内涨幅近7倍；上证指数也在去年年中启动，一年时间涨幅2.5倍。

杠杆、衍生品在牛市中乱舞。券商自身的经营杠杆由2012年5月的1.3倍，提升至去年底的4倍，由券商提供给投资者的场内配资超过2万亿，通过外部接入系统，接入的场外配资规模近3万亿。

此外，中国资本市场在2010年推出两融和股指期货以后，不仅本土诞生了大量的准高频交易和量化对冲机构，海外的对冲大鳄在各大券商、期货公司协助下也通过各类马甲贸易公司进入中国。在相关法律制度不完善的情况下，这些金融机构甚至打擦边球，为这些马甲公司恶意做空、违法高频交易等行为提供便利。

“高杠杆和衍生品的组合在海外市场曾引发过金融海啸，中国社会各界却没能给予足够的重视，最终给资本市场带来了一场巨大灾难。”一位不愿具名的前监管人士称。

监管的相对宽松和市场的巨大需求，以及高频交易和量化对冲给券商带来的巨量佣金收入和利息收入，让券商几乎集体兴奋，更没有意识到即将到来的股灾。

上述不愿具名的券商董事长表示，在股灾之前，监管层实际上已经认识到问题的严重性，几次三番催促券商主动降杠杆、自查场外配资等。但券商普遍习惯了这两年的监管放松，却忘了监管放松的前提：宽松行政监管也应充分考虑到社会对创新失败的容忍度限度。因此，相关工作和监管层配合不够。

后果：破坏性远超预期

高杠杆+衍生品究竟意味着什么？一场股灾告诉我们：破坏性远超预期。如不是相关部门措施得当，并动用近2万亿资金稳定市场，一场系统性风险将无法避免。

北京某大型券商一位资深投资经理表示，巨大的杠杆首先给让股市非理性上涨，产生了巨大泡沫。同时，当社会各方救市时，巨大的抛盘也增添了不小的难度。但这并不是最关键的，最关键的是对交易规则的破坏。

这位投资经理继续说，如果是自有资金，当出现巨大跌幅时，总有一部分人会等待反弹出货。但场内外配资就不同了，一旦跌破了警戒线，交易权限会直接转移至信托公司或者券商。本来是数千万股民的操作，变成了为数不多的机构平仓。这些收取微薄利息的机构，不可能冒着巨大的风险等待反弹，只可能在跌停板上平仓，反正这部分风险是投资者承担。

前述监管人士表示，股灾中卖不出现货的机构和大户，同时不得不在期货市场套保，一致性预期造成期指开盘跌停，进一步造成了恐慌。不过，为数不少的期货界人士认为，这也为现货市场减轻了大量抛压。

那么利用融券和股指期货做空究竟意味着什么？从正面讲，可以单边做空盈利，也可以在期现两市套利，消除组合的系统风险。从反面讲，这带来了巨大的交易机制的不公平。一小群T+0交易的投资者和一大群T+1交易的投资者同台竞技，胜负可想而知。

在欧美成熟市场司空见惯的做法，为何在A股掀起了巨大波浪？原因在于，欧洲成熟市场全市场采用T+0制度，即便通过融券和股指期货，也无法造成交易机制的不公平。

但由于A股采用的是T+1交易制度，而股指期货采用的是T+0交易制度，这本身就让股指期货市场占得指数交易的先机。针对个股和组合，高频交易和量化对冲基金用融券和股指期货也开发出了大量T+0交易策略。

此外，个别本来靠在ETF现货和ETF指数之间套利的超级大户，由于相关指数基金交易规模有限，最后也演变为操纵这些指数，吸引投资者跟风跨市套利。

结局：证券业突变高危行业

一轮股市的暴涨暴跌，暴露出中国股市的诸多问题，也让众多铤而走险、不经意间触碰法律红线的券商和相关负责人浮出水面。

今年1月，因违规为投资者展期或者向不合格投资者开展两融业务，证监会决定对中信证券 、海通证券和国泰君安暂停新开融资融券客户信用账户3个月；对招商证券、广发证券责令限期改正；对安信证券、中投证券责令增加内部合规检查次数；对民生证券、广州证券、新时代证券、齐鲁证券、银河证券采取警示措施。

今年9月，因在接入外部信息系统时，未按规定审查、了解客户身份等违法违规行为，海通证券、华泰证券、广发证券和方正证券4家券商被罚没总金额高达2.4亿，并可能面临扣分降级的风险，并对17名券商相关业务责任人给予警告处分，并合计处罚140万元。

今年10月，因在在落实《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》、《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》时不认真、不深入，存在前期自查中漏报涉嫌配资账户等问题，银河证券、中信建投证券和申万宏源证券3家证券公司领到被暂停新开证券账户1个月的处罚。

此外，个别券商还因套保时冲击期指市场和为客户融券卖空提供便利而被通报批评。

今年9月，证监会向证券业下发了相关通报，《通报》称，8月5日上午11点12分3秒至11点14分47秒期间，沪深300期指主力合约价格快速下跌超0.7%。国信证券自营套保账户在此期间大量开空单，对市场价格造成较大影响，构成异常交易行为，中金所已对相关账户采取限制开仓措施。另外，该券商还存在为外资公司司度贸易大规模融券卖空交易提供便利行为。

除公司被行业通报外，监管层还对国信证券主要负责人、分管自营业务高管人员进行谈话，责令该公司对相关责任人员进行内部追责。

一个更令行业悲痛的事情是，国信证券总裁陈鸿桥先生于2015年10月23日不幸离世。其家人称，“长期以来，鸿桥的睡眠都不好，有时更到了彻夜无法入眠的地步。同时他的肠胃不好，作息不规律。这些其实都是抑郁症的表现，但由于忽略，留下了无法弥补的遗憾。希望所有为事业拼搏的朋友们，一定要把健康放在首要位置，不让悲剧重演。”

业界称，已无从知晓陈鸿桥先生在股灾时承受了多大的各方压力，但作为一个大型上市公司的总裁，他所承受的巨大压力肯定对他的抑郁症起到了不好的作用。

反思：高昂代价不会白付

股灾之后，业界普遍担心的两点并没有发生。这两个担心分别是，股市剧烈波动之后，中国金融创新和金融对外开放戛然而止，以及中国不经任何反思，继续过往的机制。

在对美国进行国事访问前夕，中国国家主席习近平9月22日接受了美国《华尔街日报》书面采访。习近平主席表示，股市涨跌有其自身的运行规律，一般情况下政府不干预。发展资本市场是中国的改革方向，不会因为这次股市波动而改变。

11月3日，国家主席习近平就《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》起草的有关情况向全会作说明。其中提出，要加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架。

习近平指出：“近来频繁显露的局部风险特别是近期资本市场的剧烈波动说明，现行监管框架存在着不适应我国金融业发展的体制性矛盾，也再次提醒我们必须通过改革保障金融安全，有效防范系统性风险。”

近期，习近平主席在主持召开中央财经领导小组第十一次会议时强调，要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。

业界表示，习近平主席的多次发言，既是中国政府对这次股市剧烈波动的反思，也是对股市未来发展的定调。同时，也非常有针对性地提出了顶层设计：改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架。

今年8月3日，沪深交易所修订了融资融券交易实施细则，明确规定投资者在融券卖出后，需从次一个交易日起方可偿还相关融券负债，这意味着融券“卖出+还券”的交易闭环从此前的“T+0”变为“T+1”，彻底堵住了制度漏洞，恢复了公平的交易环境。

为抑制过度投机，降低以频繁申报等为特征的高频交易对期指市场的扰乱作用，9月2日，中金所公布系列股指期货严格管控措施，包括调低非套保日内开仓限制至10手、进一步提高保证金、平今手续费上调20倍。

业界称，这种限制应该是中金所的暂时应对。待公安部彻底查清违法高频交易和量化对冲后，应该会出台相关有针对性的基础制度，堵住制度和机制漏洞，届时将逐步放开这些限制。

面对持续火热的市场，在基本完成场外配资清理，将股市杠杆完全纳入场内监管的同时，11月13日，沪深交易所宣布，对融资融券交易实施细则进行修改，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由50%提高至100%，单客户杠杆空间被瞬间削去一半。

证监会相关部门负责人介绍，本次两融规则调整并非限制融资融券的规模，而是限制融资交易过程中的杠杆率，降低风险，在市场波动时适当地让波动合理化，以保护投资者权益，避免系统性风险。业界称，这说明监管层的逆周期调节手段日趋成熟。

一位不愿具名的券商总裁称，通过这次股灾，如果中国政府和社会各界对杠杠和衍生品的认识能够上一个台阶，监管的架构和策略能更有针对性，券商的内控能够更加稳健，投资者运用杠杆和衍生品能够更加理性，那么这次股灾的代价就没有白白付出。