创业板最大规模IPO登场 益海嘉里成下一只“白马股”？

拥有“金龙鱼”品牌的粮油巨头益海嘉里即将登陆创业板。9月16日，证监会发布称已按法定程序同意益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司(下称益海嘉里)的创业板首次公开发行股票注册。

招股书显示，益海嘉里拟发行5.42亿股，占发行后总股本的10%。募集资金合计138.7亿人民币，这也是创业板历史上最大的一起IPO项目。不过，这家营收堪比两个茅台的粮油巨头面临着利润率低、负债率高等情况。

“薄利多销”能否撑起千亿市值？

金龙鱼作为粮油品牌在国内享有极高的知名度，但其拥有者益海嘉里却长期是一家外商独资企业，系新加坡丰益控股的在华全资子公司。2018年末，益海嘉里引入阔海投资为中资股东，持股比例为0.01%。

招股书显示，益海嘉里是中国国内最大的农产品和食品加工企业之一，主营厨房食品以及饲料原料等产品的研发、生产和销售。根据尼尔森数据，益海嘉里多年在小包装食用植物油、包装米和包装面粉等多个行业市占率位居首位。不过，中新经纬记者注意到，益海嘉里一直面临高营收、低利润的境况。

数据显示，2016至2018年，益海嘉里分别实现营收1334.94亿、1507.66亿和1670.74亿，净利润8.54亿、52.84亿和55.17亿元；利润率分别为0.64%、3.5%和3.3%。2019年，益海嘉里分别实现营收和净利润1707.43亿元和55.64亿元，利润率仅为3.26%。

虽然益海嘉里在招股书中表示没有与公司业务完全可比的A股上市公司，但根据招股书数据显示，与益海嘉里部分业务类似的可比的头部公司毛利率普遍高于前者。2017年至2019年，益海嘉里的毛利润分别为8.42%、10.21%和11.4%；克明面业同期则分别为22.79%、23.63%和24.59%，西王食品则一直保持在30%以上。

关于益海嘉里利润率偏低的情况，中国食品产业分析师朱丹蓬向中新经纬记者表示，益海嘉里属于粮油加工行业，其整体规模、行业地位以及重资产的经营模式注定了其毛利率处于行业中游水平，也符合行业整体发展趋势。

香颂资本董事沈萌告诉记者，相对而言，益海嘉里小包装品牌产品的利润率要比大宗产品的利润率高，但小包装品牌产品在业务结构占比中只是小部分，因此低收益率符合行业特点。不过，益海嘉里属于跨国粮油企业，也不排除存在利润在产业链上转移的可能。

益海嘉里在招股书中表示，公司通过“吃干榨净”的精深加工模式，实现了产业的转型升级，使产业领域更宽、附加值更高、产业链条更长。

招股书显示，益海嘉里的关联交易涉及采购、运输等多个环节，其中关联方采购占比较大。2017至2019年，公司关联采购金额分别为250.85亿、217.24亿和252.06亿元，占各期营业成本总额的比例分别为18.17%、14.48%和16.66%。

虽然尚未正式登陆创业板，但益海嘉里已被普遍认为是下一只“白马股”。中信证券研报认为，益海嘉里消费品属性业务(厨房食品的零售&餐饮渠道)合理PE估值为25倍以上，大宗属性业务(厨房食品的工业渠道&其他)合理估值区间10-15倍，综合判断公司对应2021年合理PE估值间为20-24倍，对应合理股价区间为30-36元。以中间价33元计算，益海嘉里市值达到约1800亿元。

值得注意的是，消费类白马股近期已经历一波杀跌。9月3日，海天味业股价首度冲突200元，市值突破6500亿元，但随后便迎来“闪崩”。截至17日收盘，海天味业收报157.67元/股，市值约5100亿元，较峰值跌去约1500亿元。除海天味业外，包括贵州茅台、长春高新等多只消费类白马股股价近日持续动荡。

8月29日，银河证券发布了策略周报《创业板注册制首周上涨，不为创纪录的消费股再唱战歌》，对备受市场追捧的消费板块“泼冷水”。研报认为，近期食品饮料持续走强，白酒、调味品等行业市盈率不断创近年新高，其原因主要由于科技和医药板块前期泡沫较大，资金流入消费板块，叠加中秋节临近，推动食品饮料行业持续走高。

“尽管我们在过去很长时间强烈推荐白酒调味品等消费股，但是我们不对当下创纪录的消费股再唱赞歌，因为创纪录估值意味着未来投资回报率下降。”银河证券策略研报表示。

沈萌告诉中新经纬记者，消费类板块目前市盈率已与科技类板块不相上下，确实存在估值过高的问题，但目前消费行业业绩表现良好，因此消费类白马股估值偏高亦有其合理性。朱丹蓬也表示，受外部经济不确定影响，在投资者对投资方向较为迷茫的背景下，不少资本会流向食品、饮料等板块。食品板块既是消费刚需，又是投资的避风港，对投资者来说抗险能力较强。

益海嘉里也在招股书中表示，虽然疫情对公司日常经营有所影响，但考虑到公司主要产品是重要民生保障物资，预计疫情对公司下游销售的负面影响有限。数据显示，2017至2019年，益海嘉里主营业务收入构成中，厨房食品占比始终在60%左右，分别为60.09%、59.59%和63.9%；主要品类则包括小包装食用油、大米、面粉和调味品等，这也构成了益海嘉里业绩表现的“压舱石”。

“大存大贷”又遇产能过剩

除营收高、利润低，市值受环境影响承压外，益海嘉里“大存大贷”的情况也颇受外界关注。

招股书显示，截至2019年末，益海嘉里负债合计1022.1亿元，占到当年营收的59.86%。2017年至2019年，其资产负债率分别为58.17%、62.97%和59.88%；益海嘉里解释称，资产负债率相对较高主要是因公司的短期借款金额较高。

长期以来，益海嘉里的短期借款占比均保持在七成左右，2017至2019年分别为68.94%、76.56%和71.85%，而其同期其负债总额分别为793.82亿、1066.83亿和1022.1亿元；负债以流动负债为主，占比则分别为98.61%、97.13%和96.53%；而在流动负债中，又以短期借款为主，同期占比分别为69.90%、78.82%和74.44%，主要由信用借款、质押借款构成。

益海嘉里方面解释称，公司短期借款增加主要有两方面原因，一是公司采购会充分利用国内外市场低利率的贸易融资，随着公司业务规模扩张，公司的短期借款规模相应增长；二是为减少公司与丰益国际等关联方的资金拆借，报告期内公司增加银行借款，逐步归还从丰益国际等关联方的资金拆入。

数据显示，2017年至2019年，益海嘉里有息负债增加216.54亿元至787.26亿元；同期其货币资金增加256.7亿元至646.12亿元。招股书显示，公司同期利息收入分别为9.93亿、27.05亿和30.15亿元。以货币资金利息收益率按利息收入占货币资金的比例计算，益海嘉里2019年货币资金利息收益率约为4.67%，而金融机构一年以内(含一年)的短期贷款基准利率为4.35%。

关于益海嘉里存在“大存大贷”现象，朱丹蓬表示，这种现象在整个粮油行业中属于正常，特别是益海嘉里这种“航母型”粮油企业，这个现象便尤为突出。沈萌则表示，考虑到益海嘉里很大一块业务是贸易，对资金周转的要求高，因此高流动的现金和债务也符合其贸易业务特征。

益海嘉里表示，公司资产负债率高于同行业上市公司平均值，主要因为公司原材料采购较大，短期借款金额较高。数据显示，益海嘉里资产负债率常年保持在60%左右，明显高于行业平均略高于40%的水平。益海嘉里称，公司募集资金到位后，资产负债率预计将有所降低。

募集资金用途方面，益海嘉里拟向19个项目进行投资，总投资金额为178.9亿元，77%的资金来自此次IPO募集资金，涉及粮油食品加工、饲料蛋白开发以及食品工业等，包括拟投资11亿元用于兰州新区粮油食品加工基地项目(一期)，15.5亿元投向黑龙江省齐齐哈尔市富裕县益海嘉里(富裕)生物科技有限公司100万吨/年玉米深加工项目等。若本次发行股票实际募集资金净额不能满足上述资金需求，缺口部分将由益海嘉里通过银行贷款和其他自筹资金解决。但值得注意的是，其中多个项目已有现有产能利用不足的情况。

招股书显示，在中小包装、精炼、压榨、水稻加工和小麦加工5个类别中，只有小麦加工产能利用率达到约90%。

2017至2019年，小麦加工的产能利用率分别为86.44%、90.16%和89.05%；同期水稻加工的产能利用率则为63.24%、68.26%和67.67%。值得注意的是，压榨类工厂的产能利用率下降明显，由2017年的78.19%降至2019年的57.27%；中小包装和精炼业务则始终低于60%，这也令外界质疑益海嘉里此次募资扩充产能的必要性。

对此，益海嘉里解释称，公司募集资金投资项目的可行性分析是基于当前市场环境、现有技术基础、对技术发展趋势的判断等因素作出的，如果募集资金投资项目未能如期实现效益，或投产后市场情况发生不可预见的变化或公司不能有效开拓新市场，在产能扩大后公司将存在一定的产品滞销风险或产能闲置风险。

此次益海嘉里登陆创业板，其保荐机构预计又将赚的盆满钵满。招股书显示，益海嘉里此次IPO的联席主承销商为中信建投和中金公司。若益海嘉里募资138.7亿元，按照目前创业板注册制项目平均6.58%的承销保荐费率来计算，两家保荐机构将合计获得9.12亿元的承销保荐费。按照目前创业板注册制项目最低2.6%的承销保荐费率来计算，两家券商将获得3.6亿承销保荐费。