后疫情时代，恐慌让位于增长，如何理解边际增长的消费倾向？流动性转向，高估值板块承压，下一个风口可选消费何时起舞？ 关注度回暖，业绩和估值双升，掘金可选消费中哪些优质赛道？

9月20日晚，国泰君安证券研究所所长黄燕铭对话国君可选消费团队，就以上问题和我们做了深度分享。

以下是本次活动会议的纪要。

与会嘉宾：

黄燕铭 国泰君安证券研究所所长

訾猛 消费大组组长

范杨 家电行业首席分析师

穆方舟 轻工行业首席分析师

刘越男 社服行业首席分析师

郑武 交运行业首席分析师

吴晓飞 汽车行业首席分析师

陈显顺 策略首席分析师

会议纪要

【穆方舟】

后疫情时代，随着经济的恢复，居民资产负债表将修复，收入增长预期明确，边际消费倾向提升，顺周期的可选消费受益明显。同时，当前流动性边际转向的大背景下，高估值板块承压，市场更多关注度将从盈利难超预期的必选消费转向之前关注度不高同时具备业绩和估值可能双升的可选消费。首先请黄所长给我们讲一讲对消费转向的理解。

【黄燕铭】

各位投资者大家好，很高兴和大家交流我们的策略观点。重申三个观点：

第一，6-7月的牛市走到今天已经结束了，很多投资者在问牛市是否有第二波，我们认为这次牛市只有一波，走到今天为止结束了。6-7月牛市的核心原因是无风险利率下降，外围资金流入股市是现象，到7月已经告一段落。按照常规来看，无风险利率上升，大盘跌，但是外围资金利率和无风险资金利率是两回事，外围资金利率是无风险利率的呈现。

第二，下一阶段，A股在3100-3500点横盘震荡，中枢3200-3400点，核心要看能否站上3300点。7月中旬至今我们认为是横盘震荡，横盘震荡逐级抬升的过程，大盘突破3500点需要新的力量，短期之内看不到，经济复苏、盈利改善不会使得大盘大幅下跌，3100-3200点的底部区间不会突破，向下有底，但向上的新的力量没有，短期不会出现，10月中旬到10月底都是横盘震荡，国庆节前后横盘震荡大格局。

第三，风险偏好较低，投资机会在周期和消费类股票，科技类逐步布局，但还不是市场主流。横盘震荡过程中以周期和消费为主，逐步布局科技。现在到10月中旬表现好的是周期类的股票，周期股表现没有结束，行情回到10月中旬或10月末告一段落，这一次周期股上升之后能够在高位稳住，不会有大幅快速的回调。

消费走到尴尬的境地，必选消费股股价高，我们认为存在两个问题：第一，筹码过于集中；第二很好的预期被大量反应在股价中，预期大量反应叠加筹码集中可能导致下一阶段风险较大。必选消费有一些筹码分散的还是会有一些机会，两极分化情况严重。下一阶段投资机会是从必选转向可选，家居、家电、汽车、旅游、酒店、社服、航空等。可选消费的特点是，疫情对可选消费影响大，对必选影响小，可选消费股涨幅小、表现不多，主要选择可选消费的行业龙头，疫情之后经营情况明显改善，或者现在不是很理想，市场对他们最糟糕的预期已经过去了，例如航空总体情况还是不好，行业没有完全恢复，但是最糟糕的预期已经结束；旅游酒店最糟糕的预期结束了，要重点布局这类的股票。消费行情大概到10月中旬到10月底，往后看消费和周期行情会切换回科技，切换时间是10月中旬和10月底，策略报告写的是如果大盘横盘震荡过程中，封低布局科技股，重点买可选消费、逐步布局科技。对机构和个人情况不一样，机构要提早布局，个人要把握好切换节奏，周期强势表现，消费从必选转向可选，下跌过程中逢低建仓科技股，祝大家投资愉快。

策略

【穆方舟】

谢谢黄老师提纲挈领的描述，整个大势研判我们都了解了。下面我们有请新任的策略首席陈显顺给我们从策略角度来讲一讲关于必选消费与可选消费的理解。先给大家介绍一下，显顺总已经从业四年多，主要从事大势研判和行业比较，具备创新思维和扎实的研究功底。

【陈显顺】

好的，谢谢黄老师，谢谢穆老师。感谢各位投资者朋友们周日晚抽时间参会，我是国君策略陈显顺，接着黄老师的话，我详细汇报下两块内容，一个是大势看法，第二个是结构方向。

我们策略核心观点一句话，3100-3500震荡格局，尽管当前处于震荡中枢，仍要珍惜震荡之中的每次回调机会，积极布局十月金秋。中期维度，市场向上的支撑在于盈利修复的预期，向下力量在于中美发酵和流动性问题。

盈利端，市场对四季度与2021年经济修复的持续性具有较大的分歧，但我们认为，盈利上行趋势已基本确立，核心在于居民部门和企业部门修复的承接：一方面是来自于经济稳增长、稳就业后，短期居民部门收入预期修复，边际消费倾向有望提升；另一方面在全球宽货币后期、宽信用初期叠加需求逐步回暖，中期企业资本开支有望逐步修复。相比之下，流动性短期影响更关键但边际变化不大，利率上行的预期市场反映的较为充分，且影响更偏重结构而非逆转大势。风险偏好来看，国内机构投资者不会因为中美等问题给予定价，更多是不稳定的北上资金，会影响市场。整体来看，中美和宏观不确定性在十月有望降低，风险偏好有望阶段性抬升。

总结来看，盈利上行支持震荡上行格局，期间若因中美等不确定性因素对指数产生冲击，我们应当珍惜震荡之中的每次回调机会，布局十月金秋。

而在我们的分析逻辑之中，不论是盈利修复，还是利率上行预期，或者是风险偏好，都在发生变化，而这意味着可选消费和必选消费之间的分化。

第一，可选消费比必选消费，盈利端更有可能超预期。当前市场对于必选消费品的稳增长、高景气度预期相对更为充分，在当前消费倾向逐步修复的背景之下，可选消费盈利超预期可能性大于必选。

第二，利率上行预期挤压高估值板块，尤其是必选消费。回到流动性问题上来，在前期全球流动性超预期背景下，市场追寻的是未来年化潜在汇报的空间和确定性，这尤其利好必选消费，因为必选消费未来的年化确定性潜在回报更高，这也反映为必选消费逐步上升的估值中枢。然而，当前流动性和利率预期扭转，这将对前期抱团严重、分子端预期过分充分的必选消费品产生直接影响。与之对应的是，可选消费品前期因疫情对盈利端的担忧，估值水平处于较低状态，利率端预期变化对其扰动较小。

第三，风险偏好的抬升利好可选消费。伴随未来中美问题预期逐步走向冰点，市场风险偏好有望逐步修复，市场定价逻辑将更进一步，由买必选的确定性，转而买可选的成长性，加速可选消费的机会来临。

总结而言，在边际修复的消费倾向，叠加扭转上行的利率预期之下，看好当前可选消费的布局良机。推荐：酒店/汽车/家居/航空/旅游/家电。

除了可选消费之外，我们看好科技成长，尤其是新能源汽车的表现；以及部分超预期可能性较大的周期赛道，包括保险/建材等。

大消费

【穆方舟】

谢谢显顺，从策略角度给我们讲的很清晰了。下面我们有请消费组长訾猛从整个消费的角度来解读一下，訾猛在消费领域做了很多前瞻性的观点，有请。

【訾猛】

可选消费将是未来主要投资方向。今年年初我们跟大家分享了消费投资的三个阶段，一季度重点是必选消费品，二季度重点是以线上渠道为主的消费品，三季度可选陆续恢复迎来投资机会。

可选消费边际变化明显，从Q1开始的消费回流到Q2经济陆续回暖带来可选消费复苏。从我们观察的数据来看，历峰集团中国区2020Q1同比-37%，Q2同比增长47%；蒂芙尼中国大陆2020Q1同比-46%，Q2同比80%；欧莱雅集团中国区2020Q1同比-3.4%，Q2同比30%；雅诗兰黛2020Q1同比-4%，Q2同比12%。二季度以来高端消费品出现明显复苏迹象，一方面得益于一季度压抑消费需求释放，另一方面宽松货币政策带来财富转移支付。

从估值角度来看，必选消费品由于较强的确定成长性，估值提升比较明显。而可选消费在疫情期间受损较为严重，目前估值相对具有吸引力。目前重点推荐：家电、家居、旅游酒店、汽车、白酒等行业龙头。

疫情影响下，可选消费呈现显著压力，以家电、家具为代表的耐用消费品受到终端卖场经营管控影响，消费需求释放明显滞后。在疫情期间，必选消费表现出较强的韧性，可选消费品在消费需求延迟释放、线下卖场关闭的情况下，1-3月降幅显著。随着疫情逐步得到良好控制，线下购买场景逐步恢复正常，被暂缓释放的消费需求得到了集中爆发，可选消费品单月环比数据持续改善，累计降幅进一步收窄。

轻工

【穆方舟】

谢谢訾猛，接下来由我来给大家讲一下轻工。

从终端数据调研反馈，5月起家具终端零售逐步回暖，被抑制了一个季度的需求得到了集中爆发，在6~8月份延续了改善趋势，部分龙头企业实现了超过行业平均水平的修复与改善，带来的业绩预期进一步上调，以定制家具公司为例，单月工厂端总体接单增速在此前实现了从单位数到双位数的抬升，部分龙头企业预计全年接单能够转正，疫情期间的负面影响在逐渐消除。

以轻工为代表的耐用可选消费行业呈现大行业、小公司的形态，在从分散到集中的过程中，会诞生出优秀的公司，获得长期超额收益。我们以定制家具为例，在发展初期，随着渗透率快速提升，行业内的参与者普遍享受红利，短跑冠军或许取得了阶段性胜利；当行业增速降档后，长跑比赛才刚刚拉开帷幕，行业发展从“跑得快”向“走得稳”逐渐过渡，从粗放式的快速发展向精细化管理方向变化。与必选消费的高频低客单价不同，家具行业的产品属性的低频次、高客单价，这决定了消费者行为选择是试错成本较高、冲动消费的可能性较低，并且可能存在更长的决策周期。家具头部企业呈现较为明显的顺势赚取利润、逆势提升份额的表现。由于行业进入壁垒不高，终端需求呈现长尾分布，行业内存在大量的中小企业，单纯的降价策略无法快速实现集中度提升；而今年的疫情加速了行业洗牌及竞争格局优化，部分中小企业由于资金周转、获客压力等方面主动退出市场，实际上是有利于市场份额向龙头的集中。从中长期来看，积极顺应渠道结构的变化更加重要。

渠道结构的变革推动了行业集中度的提升，工程精装和整装渠道将原有部分的非标需求转变为标准化需求。家具在传统家装和零售渠道表现为相对分散的长尾需求结构，通过工程、整装适度的降低个性化需求，转化为以相对标准化的产品形式，其最终改变的是需求结构曲线(即长尾部分缩短、标准化部分进一步扩张)，从而带来相对标准化的B端市场集中度的进一步提升，标准化的需求一方面提高了工厂端的生产效率，另一方面缩短服务的链条、降低长尾需求的多样性，提高费用投入的效率。在2018~2019年，部分企业的工程业务增速已经实现了较为快速的提升，与此同时零售业务增速有受到渠道结构变化的冲击开始降档，当时市场对零售业务现金流回款较好的偏好、对工程业务账期的担忧，2B业务公司并未出现明显的股价表现，估值水平低于零售；而从2019年下半年至2020年，市场给2B业务的高速增长给予了较高的估值溢价，其中包含着对工程赛道景气度的估值溢价，零售业务受到疫情冲击增长估值承压，2B与零售公司的估值水平互换。我们认为，随着零售业务的回暖以及工程业务增速水平趋于平稳，市场对于零售、2B的估值水平仍有可能发生变化。

从赛道来看，我们认为在家具板块中，定制和软体仍然是非常好的选择。市场空间足够大、行业集中度仍然相对较低，定制龙头、软体龙头等头部企业的管理优势正在不断显现，马太效应显著，营收和净利润水平在较高的基数情况下仍能实现超过行业平均水平，有望在市场从分散到集中的过程中抢占更多的市场份额。我们预计行业终极的发展形态不会是一家独大的垄断形式，在现有的分散的市场基础上出现适度集中，因此部分追赶第一梯队、管理优势相对明显的企业，我们认为也会有较好的投资机会。

下面我们有请社服的首席刘越男，她之前推的酒店也是很成功的。我们来看看她的新观点是怎么样的。

社服

【刘越男】

社服行业受疫情冲击较大，但4月开始行业数据逐月修复。板块分化更加显著：海南板块已经逐渐实现正增长，餐饮基本持平，酒店行业龙头入住率恢复至90%以上，预计国内景区整体恢复至70%左右，出境游及出境游相关产业压力仍然比较大。同时，龙头公司在恢复速度、抗风险能力等方面显著优于行业整体，集中度将大幅提升。

重点关注以下几个方向：

第一，疫情影响，推动消费回流的板块：海南离岛免税在政策与外部环境影响下，数据已经实现高速正增长，推动了香化、精品等高档消费回流国内。由于出境游受到国外疫情压制，部分游客旅游需求转回国内，尤其是偏休闲度假、体验较好的旅游目的地将受益。周边游将更加明显。

第二，疫情后行业集中度将大幅提升的行业。重点关注酒店板块、尤其是酒店龙头的投资机会。疫情期间，酒店龙头公司的干净、安全、标准化等优势更加突出，经营数据更加大幅领先于单体酒店。同时龙头公司在行业逆境下仍保持了较高的开店增速。餐饮行业也将在优秀企业经营优势的推动下，实现集中度提升。

交运

【穆方舟】

谢谢越男，接下来有请国泰君安资历最深的郑武老师，请他分享一下交运行业的最新观点。

【郑武】

第一，预计国庆期间国内航线客流量恢复至去年水平。从5月初国内航线同比下滑60%，至9月中旬接近去年同期水平，符合我们5月报告的预期。国庆长假预售情况理想，预计国内航线客流量的改善将持续。

国际航线继续受到海外疫情与国内防疫瓶颈制约，预计未来半年客流量维持同比10%的低水平。

第二，客座率和票价低位徘徊。由于国际航线运力回流国内，尽管国内航线客流量已恢复，但客座率和票价分别下滑10%和25%+，因此投资者需要接受未来一年行业持续亏损的情景假设。

第三，消费者结构发生较大的变化。前八个月看，高频旅客数量同比下滑过半。通过机票价格下行接轨高铁票价，航司引入了大批高铁客群，首次乘机人次同比大幅上升。旅客结构的变化，未来半年将继续制约定价能力的恢复，但消费向下渗透，为疫苗普及后的复苏奠定基础。

第四，未来一个月是不确定性较低的时间窗口。除了国内需求的稳步改善之外，过去两个月人民币兑美元升值5%，且油价同比大幅下滑，为航司增投运力减少亏损提供了一个很好的时间窗口。

汽车

【穆方舟】

谢谢郑老师的分析，下一位有请汽车首席吴晓飞，分析一下最新的观点。

【吴晓飞】

从基本面来看，乘用车销量数据边际变化最为明显，2020年5月以来已经实现了连续4个月的正增长，虽然正增长的幅度不大，但是这是在2018年以来连续22个月的负增长以后实现的，还是很有意义的；站在这个时间点往后看，到明年二季度之前同比的正增长仍然能够得以延续，中长期看，随着更新需求的逐步释放，中国乘用车销量仍将稳步上涨；

从竞争格局来看中国乘用车市场从过去的卖方市场，逐步转换成买方市场，对于车型周期、针对中国市场的开发周期越来越重要，从这点角度来讲，自主车企更具备优势，合资车企的车型推出更多仰仗其海外车型的引进，同时对于中国市场的适应程度也在下降

投资建议：这一轮汽车行情和2018-2019年不一样，那个时候处于行业销量下行阶段，汽车行情以补涨为主，每一次汽车板块上涨都是行情接近尾声的时候；现在板块步入顺周期阶段，板块行情更具持续性；投资建议角度，短期更看好整车和传统零部件企业，处于预期修复阶段，对于高估值的汽车科技板块，我们觉得四季度是很好的布局时间点，在风险偏好提升，以及新订单催化下，汽车科技在年底会有机会。总结一下，短期更看好乘用车整车以及有边际变化的传统零部件企业，四季度是汽车科技布局的好时。

家电

【穆方舟】

谢谢晓飞，最后一位有请我们的家电首席，为我们分享一下家电的观点。

【范杨】

我们从6月就开始关心大电板块的投资机会，目前仍旧维持对大电龙头中期看好的观点。

从我们与市场沟通的情况来看，尽管Q2在基本面上看到了明显的环比改善，但市场对于大家电改善的持续性仍有较多疑虑。这与基本面的发展趋势形成了比较明显的反差。我们认为目前时间点，大家电基本面至少有以下4大要素是好于市场认知的：

第一，需求恢复具备中期可持续性。受中美关系波动、地产政策调整、疫情冲击和极端气候等因素影响，大家电需求在过去8个季度中持续走弱，投资者对家电长期需求的刚性产生了担忧。但从Q2开始的需求恢复来看，国内外都有不同程度的波动，但整体态势仍旧是稳步向好的，国内政策积极鼓励消费，海外需求持续好于预期。我们预计Q3部分大家电龙头将出现收入/利润的单项或双向转正，这是在2019Q3相对高的基数上获得的，而再往后的3个季度，受低基数效应影响，将看到大电龙头越来越强的恢复趋势，或将大大改善投资者的基本面预期。

第二，库存水位处于较低水平。不仅投资者对于行业需求有较为深刻的担忧，渠道、工厂也都在不断下调行业预期。近期大家电库存在这些保守预期下全面下降，整体处于历史较低水平。在未来需求恢复的过程中，我们有望见到厂端出货快于零售改善的过程，也就是补库存周期的出现。

第三，竞争格局和行业盈利改善的机会。零售均价的持续下滑带来投资者对于竞争格局长期恶化的担忧。这一风险确实存在，但经历本轮需求恶化之后，大家电行业集中度大都出现了明显提升。我们倾向于认为在未来几个季度的需求改善中，行业零售均价可能出现超预期反弹，从而使得拥有更大份额的行业龙头具备较大的利润弹性。

第四，渠道流量正在迅速进入新平衡。在疫情期间，线下消费场景在极短的时间中消失，消费流量大量转向线上，体量较大的行业龙头相比中小型企业的灵活性劣势凸显。但在上半年，几乎所有的龙头企业都进行了非常大力度的调整来适应新形势。这意味着龙头公司在全力调整航向，也意味着渠道变革的冲击正在迅速地进入新的平衡之中。我们预期在未来几个季度中，行业龙头在渠道新平衡中将重新获得领先优势。

综上，我们建议投资者重点关注大电龙头在未来2-3个季度中的潜在投资机会，以及在此前6个月中被市场忽视的传统小家电龙头成长性恢复所带来的投资机会。

*以上内容根据国泰君安研究所电话会议内容整理而成，不构成任何投资建议。