临近季末，市场资金利率趋于上行且波动较大。近日，央行连续两次开展14天期逆回购操作，维护跨季资金面意图明显。分析人士指出，未来银行体系超额准备金率或维持较低水平，资金利率中枢稳定而波动较大或成为常态，但四季度资金面有望边际改善。

连续开展14天期逆回购操作

周一(9月21日)，央行开展了1000亿元7天期和400亿元14天期逆回购操作，当日有800亿元逆回购到期。值得注意的是，当日央行还开展了800亿元中央国库现金管理商业银行定期存款操作，中标利率为3.00%，较前次上浮30基点。

央行公告显示，此次在国库现金定期存款操作的基础上开展逆回购操作，是为了对冲政府债券发行缴款等因素的影响和维护季末流动性平稳。

从资金面跨季的角度来看，上周资金面已现趋紧迹象，当周14天期银行间质押式回购利率(DR014)累计上行42基点。上周五(9月18日)，央行时隔半个月重启14天期逆回购操作，资金正好可用于跨季；本周一则延续了这一操作。政府债券发行方面，数据显示，本周有2514亿元政府债券发行，虽然较此前几周大幅回落，但在季末时点仍会对资金面产生压力。

分析人士指出，国庆假期之前，预计央行主要通过14天逆回购操作维稳资金面。近五年，央行在9月末主要利用14天期逆回购投放跨季流动性，2016年和2017年曾辅以少量28天期逆回购操作。考虑到当前资金利率仍在政策利率附近波动，若重启28天期逆回购操作将提升跨季资金使用成本，给资金面造成额外压力。

收紧流动性可能性不大

虽然央行持续投放跨季流动性，但资金面并未明显宽松。截至21日收盘，银行间质押式回购利率全线上行，DR014均价涨约4基点。

交易所回购利率也全线走高，且波动幅度较大。上交所质押式国债回购利率方面，GC002和GC004尾盘一度升至4%，后回落至3.5%以下。深交所债券质押式回购市场波动更大，R-007盘中涨至4.5%，创近一年新高，尾盘回落至3%。从加权平均价格来看，可用于跨月、跨季的14天期资金利率仍是最高，上交所GC014加权平均价收于3.55%，深交所R-014加权平均价收于3.46%。

方正证券固定收益齐晟团队指出，6月以来，资金利率中枢并未显著上行，但波动明显加大。以交易所回购利率为例，月度均值稳定在2.2%至2.4%的水平，但周度均值波幅明显高于2019年及2020年上半年。

齐晟团队认为，资金利率波幅加大的主要原因是超额准备金率中枢水平下降。超额准备金率可以衡量银行可使用资金的多寡，而银行可使用资金偏少意味着稳定性下降，当出现扰动因素时，资金面容易产生大幅波动。如果未来一段时间内经济修复进程正常，央行或继续引导超额准备金率维持低位，资金利率中枢稳定而波动较大或成为常态。

不过，齐晟团队表示，尽管长期逻辑如此，但四季度资金面会边际改善。从季节性因素看，11月后扰动因素将归于平静，年底虽将再次迎来季末考核，但同期超万亿元的财政存款释放能起到较好对冲作用，而且央行在四季度进一步收紧流动性的可能性不大。