来源：《投资者网》

复星医药(600196.SH)的市值，走到了十字路口。

9月15日，上海医保局公告，复星医药旗下子公司复宏汉霖研发的曲妥珠单抗，正式纳入当地医保，参保个人标准670元/瓶(150mg)。当月，复宏汉霖还宣布提交贝伐珠单抗的上市申请，国家药监局已经受理——复宏汉霖是复星医药最受关注的子公司。

1994年，郭广昌创立复星医药，通过一系列并购重组、内生孵化等运作，逐渐将其打造为一个覆盖药品、器械、服务等全产业链的医药集团。

不过，复星医药的市值始终与其地位不甚匹配。当业绩相当的恒瑞医药市值突破4000亿元时，复星医药才过1000亿关口。

资本市场评判的标准，取决于复宏汉霖的创新药能到达什么高度。其新药纳入医保，在强敌环伺的国内市场能否突围而出，复星医药的市值能否追赶头部，还有待观察。

与头部公司市值渐行渐远

作为一家产业链全覆盖的集团，放眼资本市场能与复星医药对标的，也仅有头部公司恒瑞医药。

今年上半年，复星医药营业收入140.28亿元，同比下降1.02%，净利润17.1亿元，同比增长13.1%。恒瑞医药在报告期内营业收入、净利润分别为113亿元、26.6亿元，同比增长12.79%、10.34%。

不过，尽管两家巨头业绩规模相当，但市值上，复星医药与恒瑞医药的差距渐行渐远。截至今年9月24日，恒瑞医药与复星医药的总市值分别为4662.51亿元、1318.61亿元。而在2017年底，恒瑞医药与复星医药的市值还分别是1943.1亿元、895亿元。

资本市场用脚投票，恒瑞医药因频出爆款创新药，被机构追捧；相反，复星医药创新药的研发能力，因进度迟缓，受关注度远低于恒瑞医药。

药品是复星医药的生命线。根据今年半年报，复星医药的药品、器械、服务等三大板块分别实现收入100.02亿元、26.41亿元、13.6亿元，各占营业收入的比重分别为71.3%、18.3%、9.69%。

药品板块里，复星医药又分为仿制药、创新药等两大平台。仿制药囊括了江苏万邦、重庆药友、奥鸿药业、印度Gland等公司，创新药包括复宏汉霖、复星凯特、重庆复创、复星弘创等公司。

仿制药无论研发还是营销，成本不会太高，子公司通过集采竞标拿到订单，产生可观的收入。创新药则相反，有“吞金兽”之称，研发费用高且周期长，但药品一旦上市并进入医保，不仅创造的收入远高于仿制药，其价值也更被机构看重，甚至能左右上市公司的估值。

今年上半年，复星医药研发总费用12.04亿元，同比增长41.81%；其中药品研发就占10.59亿元，同比增加46.27%；而药品研发最大的开支，当属子公司复宏汉霖，其研发费用高达7.57亿元，同比增加30.17%。

复宏汉霖成了复星医药整体估值的关键，其创新药的研发进度与上市药品的市场表现，牵动着资本的神经。

复宏汉霖强敌环伺

复宏汉霖，复星医药王冠上最大的一颗明珠。其耀眼之处并非盈利能力(到目前为止，复宏汉霖还未实现盈利)，而是这家公司承担集团创新药的研发，在国内医药界已成为“网红”药厂。

2019年，复宏汉霖挂牌港交所，并于今年4月宣布启动科创板上市辅导，保荐人为中金公司。根据今年半年报，复宏汉霖2款药品国内上市，1款药品获上市申请受理，另有超过30个款药品在临床试验中。

2款上市药品，分别为利妥昔单抗、曲妥珠单抗，对应商品名为汉利康、汉曲优；1款申请上市药品，为贝伐珠单抗。

3款药品均属单抗领域，专治各类癌症。巧合的是，这3款药品也是罗氏制药的王牌产品，且国内上市多年，被誉为三驾马车。换言之，复宏汉霖将与罗氏制药进行单抗领域的直接对抗。

因为曲妥珠单抗的上市获批时间为今年8月，因此复宏汉霖报告期内业绩的贡献来源，还是去年上市的汉利康。今年上半年，复宏汉霖营业收入为1.1亿元，净利润为-4.48亿元。虽然罗氏制药未在同期报告给出同类药品美罗华在华的具体销售额，但提到美罗华在中国市场受到很大冲击，今年上半年销售额同比下降12%。

这一仗，复宏汉霖采取价格战策略。丁香园数据库显示，复宏汉霖的汉利康单价为1398元/支，罗氏制药同剂量的美罗华，售价为2294.44元/支。

初战业绩尚可，但外资药厂在华打价格战时，向来是被动一方。真正考验复宏汉霖的，还是汉曲优与等待获批上市的贝伐珠单抗，如何在国内市场立足。

以贝伐珠单抗为例，据普华有策咨询公司估算，该药品去年的国内市场规模超30亿元，目前上市同款品种的药厂有罗氏制药、齐鲁制药、信达生物，同剂量药品价格分别为1500元/支、1198元/支、1188元/支。留给复宏汉霖打价格战的空间，并不大。

更何况，复宏汉霖在复星医药的版图里是明星，但与“网红”生物制药公司相比，竞争力谈不上顶级。

比如同样港交所上市的信达生物，与复宏汉霖同样聚焦单抗赛道，目前同样拥有两款上市药品，其中1款药品在今年6月底获批上市，因此今年上半年同样靠单一药品贡献利润。报告期内，信达生物实现营业收入9.84亿元，对比复宏汉霖的1.1亿元，两家业绩差距明显。

对此，《投资者网》就复宏汉霖的科创板IPO进度，与上市药品的市场竞争力，向复星医药求证，截至发稿日，对方未予置评。

仿制药子公司高商誉

创新药前途未卜，但复星医药的仿制药，还是能带来稳定的收入，反哺创新药研发。

根据今年半年报，复星医药的药品板块营业收入100.01亿元，同比下降8.11%。由于创新药还在烧钱阶段，复宏汉霖也尚未盈利，因此营收的大任落在仿制药身上。

江苏万邦、重庆药友、奥鸿药业、印度Gland等4家主营仿制药的子公司，今年上半年营业收入分别达28.49亿元、24.33亿元、6.02亿元、14.77亿元。从趋势看，复星医药的仿制药板块，表现依旧稳定。

今年8月，江苏万邦在全国第三轮集采中，3款竞标药品全部中标。海通证券曾推测，一款集采中标药品，能带来2500万元的平均净利润。2019年，江苏万邦实现净利润6.54亿元，集采对业绩的提升，还会释放。

另一家板块内受关注的子公司印度Gland，2017年复星医药以10.91亿美元收购其74%股权，是当时国内药企最大的海外并购。印度Gland的价值，体现在拥有全球主要国家认证的生产线，也覆盖多条产品线，同时业绩表现稳健。

今年上半年，印度Gland实现营业收入、净利润分别为14.77亿元、4.19亿元，较去年同期的11.95亿元、2.1亿元，同比增长23.6%、99.52%。

不过，收购带来的高商誉，也值得复星医药警惕。

根据今年半年报，复星医药报告期内的商誉达90.93亿元，其中印度Gland就高达40.35亿元，占商誉总额的44.37%。去年11月，复星医药公告，计划将印度Gland拆分赴印度国家证交所、孟买证交所上市，但募集资金并未透露。

拆分子公司上市，向来是复星医药最长袖善舞的运作，此前已拆分复宏汉霖、复锐医疗科技赴港上市。拆分上市能提升整体估值，尤其复星医药当下动态市盈率38.45倍(截至9月24日)，与恒瑞医药接近90倍相距甚远。不过，拆分印度Gland上市是否有助于化解商誉，《投资者网》就此向复星医药求证，截至发稿日，对方未予置评。